分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏(hóng)观研(yán)究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我(wǒ)们想继续(xù)提示居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)大(dà)概率仍会继续积累，较难大量释(shì)放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比(bǐ)去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额(é)储蓄。我们认(rèn)为，经(jīng)济(jì)结构转型升级(jí)是导致(zhì)居(jū)民对未来收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了(le)其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民超额(é)储蓄(xù)的释放将(jiāng)是(shì)一(yī)个较为缓慢的过(guò)程。对于后续信用(yòng)表现，预计二季度市(shì)场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期，对于政策(cè)工(gōng)具，我们判断二(èr)季度货(huò)币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息。

　　固(gù)定布局 工具条(tiáo)上设置固定宽高(gāo)背(bèi)景(jǐng)可以设置被包含可以完美(měi)对齐(qí)背(bèi)景图和(hé)文字以(yǐ)及制(zhì)作自己(jǐ)的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增(zēng)649亿元(yuán)，与我们(men)的预(yù)测(cè)值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月(yuè)11日的报(bào)告《3月金融(róng)数据：一季度(dù)的(de)强劲信贷对后(hòu)续或有(yǒu)透支(zhī)》中(zhōng)提示了一(yī)季度信(xìn)贷的(de)大(dà)体量投放或对(duì)后(hòu)续信贷形成(ch解是多音字吗怎么读，解字是多音字都有什么音éng)一定透支(zhī)，目前(qián)观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈(chéng)现企业强(qiáng)、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少增(zēng)约(yuē)241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期(qī)、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比(bǐ)分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多增(zēng)约(yuē)1055亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿元，中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿元，票据(jù)融资增加(jiā)1280亿元(yuán)，同比变动(dòng)分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年(nián)4月(yuè)的最高值（有(yǒu)数据以(yǐ)来(lái)），占4月企(qǐ)业贷(dài)款增(zēng)量、总贷(dài)款增量的(de)比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同(tóng)比(bǐ)多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月(yuè)的(de)最高值。我们认(rèn)为基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微(wēi)等领域(yù)是主要(yào)投向，地产为边际(jì)增量。根(gēn)据央(yāng)行4月(yuè)20日(rì)新闻发(fā)布会(huì)披露数据，一(yī)季度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿元，同比多(duō)增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿(yì)元(yuán)；房地产业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩(jì)发(fā)布(bù)会上表示今年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点(diǎn)布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一(yī)定(dìng)程(chéng)度“冲票(piào)据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融资(zī)”项目(mù)仍录(lù)得大幅同比(bǐ)少增。值得注意的(de)是，票据(jù)-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相关市场观(guān)点认为信(xìn)贷或有走强，但我们(men)在(zài)5月1日发布的(de)报告《4月数据预测：价格向下，盈利(lì)承压，制造业投资放缓》中提示，其(qí)并非是银行卖盘大幅(fú)增加(jiā)，而是(shì)来(lái)自企业贴现量增(zēng)加所致（票据(jù)利率下行导致(zhì)企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相(xiāng)对较弱(ruò)，此观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月居民(mín)端贷款(kuǎn)即使有去年的低(dī)基数(shù)，仍(réng)然表现较(jiào)弱，尤其是地产销售(shòu)高频回落(luò)对(duì)应的居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再(zài)次出现同比(bǐ)少(shǎo)增，居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增幅(fú)度也(yě)明显走(zǒu)弱(ruò)，与我们对(duì)消费、地产销(xiāo)售相对(duì)审慎的观点相一(yī)致。展(zhǎn)望(wàng)后续(xù)，低(dī)基(jī)数或使得居(jū)民(mín)贷(dài)款(kuǎn)多月仍(réng)有一定(dìng)同比改善，但较(jiào)解是多音字吗怎么读，解字是多音字都有什么音难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性(xìng)大增，且银行间体系流(liú)动性(xìng)保持(chí)合理充裕，数据较(jiào)高，也进一步导(dǎo)致社融口(kǒu)径信贷明显低于人民币(bì)贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿(yì)（同(tóng)比多(duō)增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿更为(wèi)接(jiē)近，wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主(zhǔ)要(yào)来(lái)自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标项(xiàng)目及外币(bì)贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去(qù)年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数(shù)据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人(rén)民(mín)币贷款增(zēng)加4431亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增729亿元(yuán)；外币贷款折合人(rén)民(mín)币减(jiǎn)少(shǎo)319亿(yì)元，同比(bǐ)少减(jiǎn)441亿(yì)元，与进口相关度较高(gāo)，表现也较为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同(tóng)比多636亿(yì)元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增(zēng)加(jiā)119亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)734亿元(yuán)，信托贷款主要受地产(chǎn)金(jīn)融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金融机构(gòu)继(jì)续积极落(luò)实(shí)，支撑信托贷款数据，且融资类信托若(ruò)依(yī)据存(cún)量比例压降，则每(měi)年压降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主要是直接融资项(xiàng)目：企业债券净(jìng)融(róng)资2843亿(yì)元，同比少809亿(yì)元；非金融企业境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用债收益率低(dī)位、企业债务(wù)融资需(xū)求回(huí)暖(nuǎn)的(de)影响，企业(yè)债(zhài)券融资稳定，保持(chí)了今(jīn)年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但(dàn)仍(réng)处高位

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出(chū)大(dà)概率保持(chí)前(qián)置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去年基数(shù)走高使(shǐ)得增速(sù)回(huí)落(luò)。

　　4月末(mò)M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但4月末已进入五一(yī)假(jiǎ)期(qī)，受益(yì)于(yú)居民消费(fèi)、出行(xíng)活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存(cún)款，推升M1增速，完全符(fú)合我们(men)的(de)预期。M1的(de)主要(yào)影响因素是企业活期(qī)存款，其与(yǔ)消费类相(xiāng)关行业的现金流直接关(guān)联，由于我们(men)判断居民消费、购房活动修复是渐进(jìn)的(de)，幅度可(kě)能相(xiāng)对较弱，预计(jì)M1增速大概率(lǜ)逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济(jì)修复的结(jié)构性失衡，三(sān)四线城市及农村地区经济改善略弱，导(dǎo)致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积(jī)累

　　我们(men)想继(jì)续提(tí)示居(jū)民(mín)超额储蓄仍(réng)在继续积(jī)累，预(yù)计未(wèi)来(lái)较(jiào)难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大(dà)幅增(zēng)加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们(men)认(rèn)为(wèi)，经(jīng)济(jì)结构(gòu)转型升级(jí)是导致居民对(duì)未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也(yě)因此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行业金(jīn)融机(jī)构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然居民存款大幅回(huí)落，但我们认为(wèi)主要是由于季节(jié)性，这与(yǔ)银行季末(mò)冲存(cún)款(kuǎn)、季初(chū)居民存款资金重新流入理(lǐ)财(cái)产品相关；同时(shí)，今年也受假期(qī)影(yǐng)响，4月(yuè)末已进(jìn)入五一假期，居(jū)民消费(fèi)活动使得储蓄(xù)得(dé)到部分(fēn)释放（另一(yī)个角度观察(chá)，4月受企业缴税影响，也是(shì)企业存款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我(wǒ)们(men)认为就是受(shòu)五一(yī)假期(qī)影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的回落(luò)幅度(dù)相对(duì)过往历年(nián)4月(yuè)并不算大，2021年(nián)4月居民存(cún)款下降1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要体现结构性特征，下半年(nián)有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的大(dà)规模投(tóu)放或对后续(xù)月份有所(suǒ)透支，二季(jì)度市(shì)场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期波(bō)动或明显加大，可(kě)能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利率继续(xù)下行带来的净息差压(yā)力，因(yīn)此倾向于在年初(chū)增加信贷投(tóu)放，这会导致后续的(de)信贷额度(dù)在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会(huì)议对(duì)货(huò)币政策定(dìng)调是“稳健的货(huò)币政策要精准有力(lì)，形成扩大需(xū)求的合(hé)力”，政策基调(diào)和表述(shù)延续了去年底中央经济(jì)工作会议(yì)的部署，我们认为“精准有力”更加强调货(huò)币政策(cè)的结构(gòu)性(xìng)发力，即精准滴(dī)灌、定向支(zhī)持。预计二季度货币(bì)政策将(jiāng)以结(jié)构性(xìng)调控(kòng)为主，再贷款仍(réng)将(jiāng)发挥主导作用。根据央(yāng)行官方数据，截(jié)至今(jīn)年3月末，我(wǒ)国(guó)结(jié)构性(xìng)货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创设(shè)房(fáng)企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持计划两项(xiàng)结构性(xìng)政策工具，额解是多音字吗怎么读，解字是多音字都有什么音度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均(jūn)针对地产领域，体现维稳意(yì)图。我们预计央(yāng)行后续将继续强(qiáng)化对制造业、科(kē)技(jì)、小微、绿色等领域(yù)的信(xìn)贷支持，结构性(xìng)政策将继续强化使用(yòng)。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷(dài)极高值，而7月是极(jí)低值(zhí)，即(jí)二、三季度的相(xiāng)邻月份间(jiān)的(de)信贷(dài)表现波动(dòng)较大，这(zhè)也将对今(jīn)年的各月构成差(chà)异化的基(jī)数影响(xiǎng)。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未来的三个季度(dù)合计看，信贷(dài)增量或有同比(bǐ)少增，信贷增速也(yě)将是逐(zhú)步小幅回(huí)落的趋势，预(yù)计(jì)信贷年末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年(nián)末回(huí)落0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合(hé)我们对全(quán)年信贷体量的(de)判断，我(wǒ)们测算一季度信贷增(zēng)量占全(quán)年(nián)比重或高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历(lì)史(shǐ)极高值(zhí)区间，其中也(yě)隐含(hán)了对(duì)下半年可(kě)能再次降准的判断。由于(yú)下半年经济下(xià)行及(jí)失业压力均(jūn)可能加大(dà)，降准体现稳(wěn)增(zēng)长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联(lián)储可能在四季度进(jìn)入降(jiàng)息周期，中美两(liǎng)国基(jī)本面差+货币(bì)政(zhèng)策差(chà)收(shōu)敛，我国(guó)将出(chū)现国际收支(zhī)、汇(huì)率改善机会，货(huò)币政(zhèng)策宽松空间进(jìn)一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全(quán)年低点，在企业债券、表(biǎo)外票据有望同比多(duō)增的(de)情况下，预计社融增速可(kě)维持震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名义GDP增(zēng)速(sù)基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产领域风险加剧，居民消费及购房情(qíng)绪进一步(bù)恶化，后续(xù)宽信用(yòng)持续不及预期。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定宽高背景可以设置被包(bāo)含可以完美对齐背景图和文字以及制作自(zì)己的模板

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