主(zhǔ)要内容(róng)

　　营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍(réng)承压，主因成本(běn)与费用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润当月(yuè)同比仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑制(zhì)，令3月名义营收(shōu)增速回升，但整体企(qǐ)业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两方面，其一是国际高油价(jià)导致的输(shū)入性成本压(yā)力(lì)仍(réng)在约束(shù)利润改善，3月营(yíng)业(yè)成本(běn雨伞能当太阳伞用吗，雨伞能当太阳伞用吗)对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点(di雨伞能当太阳伞用吗，雨伞能当太阳伞用吗ǎn)至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累程度仍(réng)然较深。其二是今年降费(fèi)政(zhèng)策未再明(míng)显新增(zēng)，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费(fèi)用同比压(yā)力开始加大(dà)，3月费(fèi)用对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅(fú)度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善(shàn)拉(lā)动利润(rùn)增(zēng)速6个(gè)百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢复加(jiā)之投资(zī)韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍(réng)构成约束。3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车、家具、计(jì)算机通信电子设备等均回升明显，显(xiǎn)示(shì)递(dì)延需求释(shì)放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消(xiāo)费需求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营(yíng)收增速(sù)延(yán)续改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼政策(cè)推动地产(chǎn)建安投资构成(chéng)支(zhī)撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油价对于石化产业链相关(guān)行业需求(qiú)持续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导。3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然偏大，尤(yóu)其是(shì)高油价下(xià)的国内石化产业(yè)链，成本率同比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他(tā)行业(yè)。由(yóu)于我国石化产业(yè)链主要为中下(xià)游，上游环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国(guó)家，因而(ér)国(guó)际高(gāo)油(yóu)价带来的上游利润改善无(wú)法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中(zhōng)下游为主的石化产业链(liàn)反而会在高油价下受到输入性(xìng)成(chéng)本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下(xià)游均在国(guó)内，所(suǒ)以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶金(jīn)产业(yè)成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本(běn)率被动走高、利(lì)润承压(yā)，而中下游成本率实际(jì)上(shàng)是改善的，与此同(tóng)时，更(gèng)靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也明显改善。

　　利润：下(xià)游消(xiāo)费行业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压(yā)。分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下(xià)游消费行(xíng)业面临最(zuì)大的成(chéng)本(běn)压力改善(shàn)和(hé)积极(jí)的营(yíng)业收入回升(shēng)，因而下(xià)游消(xiāo)费行业利润增(zēng)速(sù)恢复继续好(hǎo)于其他(tā)行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改善明显，煤炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业(yè)链中下游利润增速也(yě)积极改善，相较(jiào)而言，石(shí)化产业链行业(yè)在(zài)营业收入(rù)与成本压力(lì)均承压背景(jǐng)下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度企业(yè)盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。3月工业企业利润数据(jù)显示，虽(suī)然(rán)经济(jì)需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与(yǔ)费用压力背(bèi)景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍然(rán)承压，而展望(wàng)二季度，关注企(qǐ)业盈利(lì)的三重(zhòng)风险，其一(yī)是经济内生动能弱(ruò)化(huà)。伴随递延需求(qiú)主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经(jīng)济内生动(dòng)能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操(cāo)作，加(jiā)之全球(qiú)服务消费逐(zhú)步恢(huī)复，国(guó)际油价或再(zài)度走高，这(zhè)也意味着成本压(yā)力仍较大(dà)。其三是费用率对于利润(rùn)的(de)拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策更多为(wèi)延续而非新增，费(fèi)用(yòng)率对于利润同(tóng)比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二季度(dù)剔除基数(shù)扰动后(hòu)的企(qǐ)业盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的(de)复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，重点关注下半年(nián)经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍(réng)是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润累计(jì)同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同(tóng)比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速已(yǐ)积极回升(shēng)，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)个方面：

　　其(qí)一(yī)是(shì)国际高油价导致(zhì)的输入(rù)性成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营(yíng)业成本(běn)对当(dāng)月(yuè)利润拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社(shè)保缴费缓缴(jiǎo)等一(yī)系列新增降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策持续(xù)改善企业费用率，对2022年全年工业企业利润增速构成较强支撑，全年拉动工业企业利(lì)润同比增(zēng)速(sù)6个(gè)百分点。但(dàn)从今年开始前(qián)期(qī)社保费降(jiàng)费的(de)企(qǐ)业开(kāi)始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，加(jiā)之今年(nián)未再新增更(gèng)大力度(dù)的降费政策，从同比视角来看(kàn)费用对(duì)于(yú)工业企(qǐ)业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快恢复加(jiā)之投(tóu)资韧性支(zhī)撑营收增速回(huí)升，但高油(yóu)价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消(xiāo)费相关行业营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累，其(qí)中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通(tōng)信电子(zi)设备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集(jí)中降价等对(duì)于(yú)短期消(xiāo)费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策(cè)推动地产建安投(tóu)资构成支(zhī)撑(chēng)，但石油化(huà)工产业(yè)链(liàn)营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化(huà)产业链(liàn)相关行(xíng)业(yè)需求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本(běn)率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游(yóu)成本压力，但高油价(jià)继续构成输入性成本传导

　　3月工业(yè)企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏大(dà)，尤其(qí)是高油价下的国内石(shí)化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业(yè)。由于(yú)我国(guó)石化产业链主要为中下游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡头(tóu)国家(jiā)，因而国际高油价(jià)带来的上(shàng)游利(lì)润改善(shàn)无(wú)法(fǎ)被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化产业链反而会(huì)在高油价(jià)下(xià)受到(dào)输(shū)入(rù)性(xìng)成本(běn)压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价(jià)下(xià)行(xíng)导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游成本率(lǜ)被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成(chéng)本(běn)率实际上是改善的（成本率同比(bǐ)增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业(yè)成本(běn)率也(yě)明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性(xìng)，但石化(huà)产业(yè)链利润在(zài)高油价下(xià)仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行(xíng)业面临(lín)最大(dà)的(de)成本压力改(gǎi)善和(hé)积极(jí)的营业收入回升，因而下游(yóu)消(xiāo)费行业利润增(zēng)速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业(yè)利润增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业链(liàn)虽然(rán)整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导致上游利润下降的缘故(gù)，而中下(xià)游面临的是营收改(gǎi)善(shàn)、成本压力缓(huǎn)和的(de)格局，中(zhōng)下游利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等行业利(lì)润增速(sù)均改善10-20个百分点。相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与成(chéng)本(běn)压力(lì)均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　五、关(guān)注二季(jì)度(dù)企业(yè)盈利三(sān)重(zhòng)风险，以及(jí)下(xià)半年潜(qián)在的内生恢复空(kōng)间(jiān)。

　　3月工业企业(yè)利润数据显示，虽(suī)然经济需(xū)求侧短期(qī)恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压(yā)力背景下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然(rán)承压，而展望二季度(dù)，关(guān)注企业(yè)盈利的三重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递(dì)延需求(qiú)主导的需求脉冲(chōng)性(xìng)回升过(guò)程(chéng)逐步结束，经济(jì)内生动能仍面临弱(ruò)化(huà)风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油价(jià)带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务(wù)消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或(huò)再度(dù)走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前(qián)降(jiàng)费政策(cè)更多(duō)为延(yán)续而非新增(zēng)，费用率对(duì)于利(lì)润同(tóng)比增速的的拖累也将(jiāng)逐步(bù)显现，二季度剔(tī)除(chú)基(jī)数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待(dài)，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已经验(yàn)证，其一(yī)是(shì)居民消费倾向(xiàng)结(jié)束持续一年的下滑过程，消(xiāo)费信(xìn)心逐(zhú)步恢复，其二是保交楼(lóu)政(zhèng)策已(yǐ)推动(dòng)上半年地产建安投资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具(jù)等后周期大宗消费，重点关(guān)注下(xià)半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国(guó)际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的(de)修复空间。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费(fèi)用压力——工业企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

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