来源：梁中华宏(hóng)观(guān)研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难通(tōng)胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究(jiū)系列(liè)专题二》），当时主要(yào)分析欧美经济体，探(tàn)讨金融危机后主要发达经济(jì)体持续(xù)宽松、但通(tōng)胀(zhàng)却持续低(dī)迷的(de)原因。过去几年，我国(guó)货币政策稳(wěn)健偏(piān)宽(kuān)松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀(zhàng)却始终(zhōng)处于低位(wèi)，近期(qī)也引发了通(tōng)胀(zhàng)还(hái)是通缩(suō)的(de)讨(tǎo)论。本篇专题(tí)中，我们详(xiáng)细(xì)讨论中国的(de)货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面临较(jiào)大通胀压力的(de)情况下，我国的(de)终端消(xiāo)费通胀水平已经连续三年处于低位(wèi)水平(píng)。最新公布的我(wǒ)国(guó)4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全(quán)球(qiú)大宗商品价格的影响，和(hé)其(qí)它经济(jì)体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的(de)外部(bù)因素影(yǐng)响较大(dà)。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和(hé)能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三(sān)年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据(jù)形成(chéng)鲜明对比的是金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处于比(bǐ)较(jiào)高的位(wèi)置。为何这么高的“货币(bì)”增速，通胀却(què)没起(qǐ)来？要理解这个问(wèn)题，我们首(shǒu)先要理解“货(huò)币”的(de)基本(běn)概(gài)念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部分而已，它主要包含(hán)的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任(rèn)何商品都具有货币属性(xìng)，都可以用来做货币使用，我(wǒ)们在之前的专题中有过(guò)详细的(de)讨论。例(lì)如，在(zài)物物(wù)交换的时代，人们(men)用(yòng)自己生产(chǎn)的商品去(qù)交易其他人生产的商品，没有(yǒu)传统意(yì)义上(shàng)的(de)现(xiàn)金或(huò)存款出现(xiàn)，同样实现了市场交易(yì)、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易(yì)的商品都可以理(lǐ)解为(wèi)是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在(zài)理财、基金、资管产品等，本质是类似(shì)的，它(tā)们(men)对于居民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是(shì)银行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货(huò)币的本质出发，现金、存款、货币及(jí)公募(mù)基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品都可(kě)以是货币(bì)。而这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是(shì)流动性（变现(xiàn)能力）的大小不(bù)同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流(liú)通中(zhōng)的现金，属于流动性最好的货币形式(shì)；M1是(shì)M0加(jiā)上活期存(cún)款，活(huó)期(qī)存(cún)款的流动性比现金要差一些，但依(yī)然(rán)还不(bù)错；M2是(shì)M1加上定期(qī)存款，定期存款的流动性比活期存款要差一些。从这(zhè)个(gè)角度(dù)出发，我们可以(yǐ)进一步拓展(zhǎn)M2的统计边(biān)界，比如加上(shàng)实体(tǐ)部门持有的理财、货(huò)币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加(jiā)全面的统计出(chū)货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的(de)货币储藏方式(shì)，而居民和(hé)企业还有(yǒu)很多其(qí)它渠道储藏货(huò)币(bì)。而过去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资(zī)收益在不断降低、风险在逐(zhú)渐(jiàn)增大(dà)，居民和(hé)企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出(chū)现(xiàn)了负增(zēng)长；信(xìn)托、券商和基金资管产品(pǐn)规模也陆续出(chū)现负增长(zhǎng)。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存款(kuǎn)开始(shǐ)了高增长，这说明实体部门(mén)的货币(bì)储藏渠道逐(zhú)步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的(de)货(huò)币可能会选择(zé)购买(mǎi)银(yín)行理(lǐ)财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造(zào)的货(huò)币更(gèng)多转回(huí)了(le)购买(mǎi)银行存(cún)款，这(zhè)种结构性变化推(tuī)升了(le)纳入M2统计的(de)货(huò)币量的增(zēng)速。所以尽(jǐn)管M2增(zēng)速(sù)很(hěn)高，但实际(jì)的货币创造(zào)速(sù)度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少(shǎo)：流(liú)通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币(bì)的统(tǒng)计存(cún)在范围不全面的问题，我们可以更多依赖社(shè)融的(de)数据来观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币(bì)”和(hé)“信用(yòng)”是一(yī)枚(méi)硬币的两个面。例(lì)如，一个居民从银(yín)行借(jiè)1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过(guò)程中，实体部(bù)门的(de)融(róng)资(zī)规(guī)模扩张了1万(wàn)元，同时(shí)实体部(bù)门的货(huò)币(bì)量也增加(jiā)1万(wàn)元。该居民可(kě)以将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这个时候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的理财产品并(bìng)不统计入M2。而如果用社融来描述货币的(de)创造(zào)就会客观很多，因为不管(guǎn)这(zhè)些资金以(yǐ)什么形(xíng)式流转和(hé)存(cún)在，整(zhěng)个社会的信用都(dōu)是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我(wǒ)国5％左右的实(shí)际经济增速相比，社融(róng)反映的我国货币(bì)创造(zào)速度(dù)其实也不低，那为何没(méi)有通(tōng)胀呢？这就牵(qiān)涉到(dào)另一个宏观问题(tí)，从(cóng)简单的数量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币在经济体中每年(nián)流通多(duō)少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们(men)不妨(fáng)先来看(kàn)个(gè)例子。在(zài)2020年疫情到来的(de)时(shí)候，美国(guó)政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的(de)货币量扩张(zhāng)了(le)四分之(zhī)一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到了负增长，而美国的通(tōng)胀(zhàng)却(què)依然(rán)在高位。整(zhěng)个过(guò)程可(kě)以理解为，政(zhèng)府部门主导(dǎo)货币创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而(ér)随着疫情影响减弱，货币流通速度也(yě)逐步加快，大(dà)规模的存量货币在(zài)经济(jì)中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情况也(yě)能看得(dé)出(chū)来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全部花出(chū)去，储蓄率大(dà)幅(fú)攀升；而(ér)疫情影响逐(zhú)步(bù)减弱后(hòu)，居(jū)民信心和预期改(gǎi)善，将超额(é)储蓄花出(chū)去，推升货(huò)币(bì)流(liú)通速(sù)度，当前美(měi)国(guó)居民储蓄率大(dà)幅低于疫情(qíng)之前的(de)趋势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的情况来看(kàn)，货币创造速度和经(jīng)济增速比也不(bù)低，但(dàn)货币流通(tōng)速度是偏低的(de)。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量的(de)货币流(liú)通(tōng)速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币(bì)流通速度明(míng)显降低，根(gēn)据一季度最新数据测算(suàn)，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不(bù)少(shǎo)货(huò)币被创造(zào)出来，但货币没有在经(jīng)济体中加快流转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍(réng)在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居(jū)民(mín)收支数据就(jiù)能观察出来。从(cóng)一季度统计局居民(mín)收(shōu)支调查数据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的(de)结构(gòu)也能够看出(chū)来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会(huì)较快(kuài)。从居(jū)民部门来看，4月份居民(mín)贷款再度出现(直径26厘米等于多少寸，26厘米等于多少寸英寸xiàn)负(fù)增(zēng)长，这是非(fēi)疫情、非春节月份第二次出现这(zhè)种情况，上一次(cì)是08年金融危机的时候。过去12个(gè)月(yuè)的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾(céng)达到9万亿以(yǐ)上，当前这(zhè)一(yī)增长速度已经回到了2016年时候的水平(píng)，考(kǎo)虑(lǜ)到房价物价上涨的因素(sù)，居民加杠杆(gān)的意愿是比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情(qíng)况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的(de)结构，但可以用债券净(jìng)发行情况做(zuò)个参考(kǎo)。疫情期(qī)间，国企等公共(gòng)部(bù)门债券净发行是明显扩张的，而非公共(gòng)部门的(de)企业债券净(jìng)发行处于低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到政府信(xìn)用(yòng)扩张(zhāng)也(yě)较快，我国公共部门是(shì)信用和货币(bì)创(chuàng)造的(de)重要支撑力量(liàng)，支撑(chēng)存(cún)量货币增速维(wéi)持在一定高(gāo)位(wèi)，而非公共部门创(chuàng)造的货币量处于低位，也反映了(le)货币(bì)流通速度没(méi)有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要(yào)想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可以从货币(bì)数量方程出(chū)发，一方面是稳住(zhù)货币(bì)的存量，稳定实体的融资(zī)需求；另一方面是提振实体信心(xīn)和预(yù)期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部门的(de)融资需求还偏(piān)弱，需要进一步(bù)降低实(shí)体(tǐ)融资成本。当资(zī)产端的回报率(lǜ)在下降的情况下，需要降低负(fù)债端的融资成本来对冲。过去几(jǐ)年(nián)，政策上在(zài)降低企业融资成本上发力较多(duō)。目前看，居民部门的融资(zī)成本仍然偏高。我们在(zài)之前的专题中已经分(fēn)析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已经大(dà)幅下行(xíng)，但(dàn)存量(liàng)房(fáng)贷利率仍然处(chù)于高位(wèi)。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来说，房产价格面临(lín)调整(zhěng)压力，各类(lèi)金融资(zī)产的回报率也处于低位，所以这就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的(de)资(zī)金，投资(zī)的回报率确实是偏低的。要改善居(jū)民(mín)的(de)资产(chǎn)负(fù)债表状况，需(xū)要(yào)对居民负债端成本进行降(jiàng)息，否则居(jū)民净融(róng)资需求或(huò)依然(rán)偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升货(huò)币流通(tōng)速度，需(xū)要提振实体(tǐ)的信心和预期。居民(mín)和企业对于未来的信心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出(chū)增加了，对(duì)于整个(gè)经济体(tǐ)系来(lái)说，货币(bì)流转速度才能(néng)加快，经济需求才能(néng)好起来。提(tí)振(zhèn)信心和预期，是个系(xì)统性(xìng)的工(gōng)程。

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