平(píng)安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回(huí)落。2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回(huí)落。其中，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动(dòng)较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源分项(xiàng)连续第二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和(hé)卡车(chē)分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据(jù)公(gōng)布后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修(xiū)，CME利率期货(huò)市场预计6月(yuè)不加息概率升至(zhì)90％以上，且进一(yī)步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环(huán)比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手(shǒu)车(chē)价格止跌回升。这说明，供(gōng)给改善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我们理(lǐ)解，美国核(hé)心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。一季度美(měi)国(guó)机动车和(hé)零部件等消费明显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手车和(hé)卡车价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风(fēng)险(xiǎn)值得(dé)关注。今年(nián)二季度，由于基数原因美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通(tōng)胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下(xià)，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。我(wǒ)们进一(yī)步(bù)提(tí)示下半年美国(guó)通胀超预期(qī)上行的可能性：第一，汽(qì)车(chē)价格可能超预(yù)期上行。一季度美国汽车消费(fèi)回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其(qí)继(jì)续降(jiàng)价的空间。此外，美国(guó)汽(qì)车制造商存货量同比增速快(kuài)速下(xià)降。第二(èr)，房租回(huí)落(luò)可能再度滞后(hòu)。目前市(shì)场预期下半(bàn)年(nián)美(měi)国住(zhù)房租(zū)金回(huí)落。然而，历史上美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋(wū)空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房供给(gěi)的紧张也可(kě)能(néng)阻碍住房租金回落的(de)斜(xié)率。第(dì)三，能(néng)源(yuán)价格可能(néng)受供给(gěi)扰(rǎo)动而超预(yù)期反弹。全球能源需(xū)求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排除采取新的行动；欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或(huò)在下(xià)一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较难降息。如果(guǒ)当(dāng)前浓厚的降(jiàng)息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需(xū)要重(zhòng)估美联(lián)储长时间保持高利率对经济的(de)负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美(měi)股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期(qī)仍有下(xià)修空间；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩预期上修时期(qī)，美债利率和美(měi)元指数可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价(jià)格(gé)可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金融风险超预期上升(shēng)，美(měi)国经济超(chāo)预(yù)期(qī)下行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预(yù)期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落，市场进(jìn)一步(bù)押注美联储(chǔ)6月不加息、下(xià)半年(nián)降(jiàng)息(xī)。但值得(dé)注意的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回(huí)落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在(zài)耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)认为，美国(guó)通(tōng)胀风险(xiǎn)或在下半年，当(dāng)基数效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排(pái)除超预期反弹。具体地，下半年(nián)汽(qì)车(chē)价(jià)格回升、住房租金回落滞后、以及能(néng)源(yuán)价格反弹的(de)风(fēng)险(xiǎn)均值(zhí)得(dé)关注。若(ruò)下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀较为顽(wán)固(gù)，美联储将较(jiào)难降息，美国(guó)中期经济衰退风险将(jiāng)进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低(dī)于前值和预期，核心(xīn)CPI同(tóng)比持平于(yú)预期(qī)、低于前值。美(měi)国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀粘(zhān)性；4月(yuè)核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　佳明运动手表是哪个国家的 佳明手表属于什么档次g>结(jié)构上，住房租金、二手车(chē)、汽油等分(fēn)项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零增长，家庭食品价(jià)格(gé)下跌与外出(chū)食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心(xīn)商品价格环(huán)比(bǐ)0.6％，高(gāo)于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运输(shū)服务拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分(fēn)项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债利率和美元(yuán)指数小幅下(xià)跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平(píng)均利率(lǜ)预期为(wèi)由前一天的(de)4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道(dào)琼(qióng)斯指数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指数(shù)和(hé)纳(nà)斯达克(kè)指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下(xià)跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更(gèng)慢(màn)，供(gōng)给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平均环(huán)比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍然维(wéi)持高位(wèi)，而能源价(jià)格回落(luò)对(duì)CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降：2022下半(bàn)年国际能源(yuán)价(jià)格高位(wèi)回落，美国CPI能(néng)源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本(běn)企稳，能源分(fēn)项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方面(miàn)，最重要的(de)住房(fáng)租(zū)金环比增速维持高(gāo)位，而二(èr)手车(chē)价格止跌回升，并抵(dǐ)消(xiāo)了(le)医(yī)疗保健(jiàn)价格回落的利好。我们在此前报告中已(yǐ)提示，在(zài)美(měi)国通(tōng)胀结构中，供给因素改(gǎi)善效果边(biān)际减弱，而需求因(yīn)素(sù)没有明显(xiǎn)降(jiàng)温，使(shǐ)得(dé)通胀回(huí)落(luò)的(de)幅度存疑(yí)（参(cān)考报(bào)告《美国通胀压力反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核(hé)心通(tōng)胀的韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国(guó)个人(rén)消费(fèi)支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比折年率(lǜ)的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费维持(chí)强劲，而耐用品消(xiāo)费(fèi)明(míng)显(xiǎn)回升(shēng)，尤其机动车和零部件等(děng)消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧(rèn)性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负债表健康(kāng)等，也(yě)可能来(lái)自居(jū)民收入和财富分配的改善、财(cái)产性(xìng)利(lì)息收入(rù)的上升、实际收入上(shàng)升和消(xiāo)费预期改善等(děng)多方因素加(jiā)持（参(cān)考(kǎo)报告《对美国消费(fèi)韧性的三点思考——兼(jiān)评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关(guān)注(zhù)

　　今年(nián)下半年，美国通胀(zhàng)超预期上行的(de)风险值得关注(zhù)。综(zōng)合(hé)考虑(lǜ)美国经济下(xià)行与通胀(zhàng)黏性，我们的(de)基(jī)准(zhǔn)假(jiǎ)设(shè)是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速(sù)平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏(nián)性(xìng)更(gèng)强(qiáng)或发(fā)生新的(de)供给冲击等。假设(shè)年内美(měi)国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基数(shù)原因，美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速(sù)回(huí)落走(zǒu)势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能(néng)回落至3.5％左右(yòu)。在此期(qī)间，市(shì)场(chǎng)很(hěn)容(róng)易对通胀(zhàng)回落(luò)持乐(lè)观(guān)看法，并忽视美国通(tōng)胀环(huán)比(bǐ)走(zǒu)势(shì)的韧(rèn)性(xìng)。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基础上，我们(men)进一(yī)步提示下(xià)半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期上行(xíng)。受2021年初(chū)财政刺激(jī)利好，美国汽车(chē)等耐用品(pǐn)消(xiāo)费(fèi)一(yī)度爆(bào)发式增长，但自2021年下半年(nián)以(yǐ)来逐渐冷却。然(rán)而(ér)，目前有迹象(xiàng)表明(míng)，美国汽车消费需求并(bìng)未完全“透支(zhī)”。2023年以来(lái)，随着国际(jì)供应链继(jì)续修复(fù)，加上多数电动汽(qì)车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一季(jì)度，美(měi)国机(jī)动车和零部(bù)件(jiàn)消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更高频的数据也(yě)印证了美国(guó)汽车消费回(huí)升的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美(měi)国国内汽车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续(xù)三个月加(jiā)快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的(de)财务状况，也会限制(zhì)其(qí)继续降价(jià)的(de)空(kōng)间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年(nián)3月(yuè)，汽(qì)车制造商存货量同(tóng)比增(zēng)速下(xià)降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗(àn)示未来(lái)汽车供给压力可能上升。因此(cǐ)在下(xià)半年，美国汽车(chē)销售数量和(hé)价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度(dù)滞后(hòu)。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指(zhǐ)数(shù)）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房价同比增速(sù)于2022年中左右触顶回落，继而市(shì)场期待2023年(nián)下半年美国住(zhù)房(fáng)租金同比增速放缓。但是(shì)，房价与租金的相(xiāng)关性并(bìng)不(bù)稳定。此外(wài)，考(kǎo)虑到(dào)当前美国房屋(wū)空(kōng)置率更处于历(lì)史最低水平，住房供给紧张也可(kě)能阻碍(ài)住(zhù)房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租(zū)金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价(jià)格可(kě)能受(shòu)供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙(méng)尘，但全球能(néng)源需求维持强(qiáng)劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬(xún)发布(bù)月报显示，其预计(jì)2023年全(quán)球石油需求将增加200万(wàn)桶/日(rì)，主(zhǔ)要得(dé)益(yì)于中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排(pái)除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油价。今(jīn)年4月(yuè)初，欧佩克(kè)+意外(wài)宣(xuān)布减产，提振(zhèn)了因美欧银行危机(jī)而(ér)下挫(cuò)的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月(yuè)下旬以来(lái)美国地区(qū)银行危(wēi)机再起(qǐ)，油价回(huí)调。据IMF数(佳明运动手表是哪个国家的 佳明手表属于什么档次shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进(jìn)一步减产(chǎn)呵护(hù)油(yóu)价(jià)。最(zuì)后，欧洲(zhōu)能源风险或在下(xià)一轮冬季回(huí)升。展望下(xià)半年，欧洲能(néng)源形势(sh佳明运动手表是哪个国家的 佳明手表属于什么档次ì)仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于警戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能(néng)源风险再起，原(yuán)油、天(tiān)然气等国际(jì)能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联(lián)储或将较难降(jiàng)息。如果(guǒ)年(nián)末美国CPI同(tóng)比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预(yù)测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明(míng)确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时(shí)，美联储选择降息的底气可能不(bù)足(zú)。截至(zhì)目前(qián)，市场(chǎng)对于(yú)美(měi)联储(chǔ)下(xià)半年(nián)降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持高(gāo)利率对(duì)美国经济(jì)的(de)负面影响，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压(yā)力仍(réng)未消散(sàn)，因盈利(lì)预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时(shí)期(qī)，美(měi)债利率(lǜ)和(hé)美元指数可(kě)能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融(róng)风险超预期上升，美国经济超(chāo)预期(qī)下行，美(měi)联储降息超预(yù)期提(tí)前等(děng)。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 佳明运动手表是哪个国家的 佳明手表属于什么档次