平安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)。继一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明显(xiǎn)降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击(jī)期间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。社融骤降(jiàng)的(de)主(zhǔ)要(yào)拖累在于人(rén)民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以(yǐ)来历史同期(qī)的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直(zhí)接融资基本(běn)延续了一季度的格(gé)局。1）委托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款小幅(fú)正增长；未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票较(jiào)去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较去年(nián)同(tóng)期有(yǒu)所下降，主因(yīn)债券到(dào)期规模较大。3）政(zhèng)府债融资规模同比多(duō)增，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批(pī)的(de)剩余发行(xíng)额度不及万亿(yì)，截至(zhì)5月上旬尚(shàng)未下发(fā)剩余批次的(de)地方(fāng)债额度(dù)，期间空档可能拖累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期(qī)贷款>；居(jū)民中长期(qī)贷款。新增人民币(bì)贷款的(de)最大(dà)问题仍(réng)然在于居民(mín)中长期贷款，房地产销(xiāo)售不振使(shǐ)其增量不足，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还(hái)存量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。但基于(yú)4月这个(gè)信贷投放传统淡(dàn)季的数据(jù)，尚不(bù)能得(dé)出企业信贷需(xū)求不足的结论。一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史(shǐ)同期(qī)新高，仍能有效发力；另一方面，表内(nèi)票据维(wéi)持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据(jù)高(gāo)增长形成对比），也意味(wèi)着(zhe)目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓解银行面临的(de)净息差压(yā)力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续(xù)性，能(néng)够(gòu)为企业(yè)贷款利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企业(yè)存款也有边(biān)际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月(yuè)居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变化(huà)也有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月(yuè)多家(jiā)中(zhōng)小银行下调挂牌存(cún)款利率、银(yín)行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其(qí)驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配置，流向消费规(guī)模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅(fú)多增，但结合基建相关高频(pín)开工率和重大项目(mù)开工金额(é)数据看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济支(zhī)持(chí)力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时若(ruò)财政基(jī)建支持力度不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国经济环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社(shè)融(róng)增速回升幅度较小，但与名(míng)义GDP增速对(duì)比看，货币政策对(duì)实体经济(jì)的支持还是(shì)比(bǐ)较(jiào)有力的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左(zuǒ)右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的社(shè)融增速也应足够(gòu)与之匹(pǐ)配。我们(men)认为，后续(xù)需通过(guò)财(cái)政加力、促进房地产修复(fù)、促(cù)进家庭(tíng)超额储蓄动(dòng)用(yòng)等方式扩大总需(xū)求(qiú)，夯(hāng)实经济回(huí)升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规模为1.22万亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)2873亿(yì)元(yuán)；社融(róng)存(cún)量(liàng)同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多(duō)点散(sàn)发、社(shè)融一度触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年(nián)一季度“开(kāi)门红(hóng)”期(qī)间(jiān)社(shè)融月均(jūn)同(tóng)比多增(zēng)8200多亿的(de)亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民(mín)币(bì)信贷增(zēng)势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的(de)主要拖(tuō)累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期(qī)的次低(dī)点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出口边际(jì)回暖、人民币汇(huì)率相对稳(wěn)定(dìng)，4月外币贷款同比有所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资(zī)和直接融(róng)资基本延(yán)续了一季度的格局(jú)。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比缩量，继续小幅(fú)拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资、非金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷款发行规(guī)模持续高于去年(nián)同期，但到(dào)期偿还也迎来(lái)高(gāo)峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季(jì)度(dù)末(mò)，2022年10月推(tuī)出的(de)500亿(yì)元民营企业债(zhài)券(quàn)融资支持工具（第(dì)二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政策(cè)支持还有待落(luò)地(dì)。

• 　　二则，政府(fǔ)债(zhài)融资规(guī)模(mó)同比多增，但(dàn)需警惕其(qí)“后(hòu)劲(jìn)”。今年前4个月(yuè)，财政继(jì)续前置发(fā)力(lì)，政(zhèng)府债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算(suàn)数(shù)据看(kàn)，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模与去年相(xiāng)当(dāng)。但不同(tóng)之处(chù)在于，2022年在3月底就已经下达剩(shèng)余批次的(de)新增地(dì)方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的(de)地方债额度，且提(tí)前批的剩(shèng)余发(fā)行额度不及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至(zhì)6月中下旬才(cái)能发(fā)出，期间的(de)“空档”可能会(huì)拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则(zé)，表外融(róng)资(zī)同比多增，持续对社融(róng)构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷款(kuǎn)单月(yuè)小幅新(xīn)增，相(xiāng)比去年(nián)同(tóng)期(qī)分别多增(zēng)85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民(mín)端(duān)

　　2023年4月新增人民币(bì)贷(dài)款为7188亿(yì)元，比去年(nián)同期低点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年(nián)同(tóng)期(qī)均值少增6237亿(yì)元(yuán)。各分项从强到(dào)弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民短期(qī)贷款 >； 居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期(qī)贷款(kuǎn)单(dān)月净偿(cháng)还规(guī)模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同比少减，但较(jiào)18年(nián)-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年(nián)同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮(liàng)眼表(biǎo)现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房(fáng)地(dì)产销售低迷使其增量(liàng)不足，居民预(yù)期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基(jī)于4月这个信贷(dài)投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不(bù)足(zú)的(de)结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历(lì)史同期(qī)新高(gāo)，仍(réng)然能(néng)够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据(jù)维(wéi)持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味着目前企(qǐ)业(yè)贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存(cún)款(kuǎn)利(lì)率市(shì)场化改革(gé)较快推进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银行面临的(de)净息差压力，增强其支持(chí)实体(tǐ)经济(jì)的可持续性，能够为企业(yè)贷款利率的 进一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升(shēng)。一(yī)方面，从历史规律看，每(měi)年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)的影(yǐng)响较大(dà)，这可能是驱动其变化的(de)主要原因。另一(yī)方面，在企业贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际改(gǎi)善，4月(yuè)新增规模(mó)约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速有所(suǒ)回落。一(yī)方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数的(de)变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱(qū)动因素更(gèng)多是家庭资产的(de)再配置，流(liú)向(xiàng)消费(fèi)的规模(mó)可能(néng)较为有限(xiàn)。4月以(yǐ)来多家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)（据融(róng)360监测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分(fēn)别(bié)环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火热，居(jū)民(mín)提(tí)前偿还房贷规模(mó)较高（4月居民中长期贷款净(jìng)偿还(hái)规(guī)模(mó)达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年(nián)同期留抵退税推进存在一(yī)定影响(xiǎng)。但结合其(qí)他指标看，财政对实体经济(jì)的支持力度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，基建投资相关的(de)高频(pín)指标出现了(le)下行的苗头（4月下旬(xún)以来，全国高炉开(kāi)工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥(ní)磨机(jī)运转率、石油(yóu)沥青(qīng)开(kāi)工率(lǜ)等指标环(huán)比(bǐ)走弱），重大项目开工金额(é)同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全(quán)统计，2023年4月(yuè)全国各地重大项目开工总投资(zī)额约28078.26亿(yì)元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房(fáng)地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如果财张柏芝第三胎和谁生的，张柏芝第三胎和谁生的是谢贤吗tyle='color: #ff0000; line-height: 24px;'>张柏芝第三胎和谁生的，张柏芝第三胎和谁生的是谢贤吗政基建支持力(lì)度不(bù)稳，可(kě)能导致中国经济的环比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)动能(néng)较快衰(shuāi)减。

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