平安首经(jīng)团队：钟正生(shēng)/范(fàn)城恺

　　核(hé)心观点

　　4月(yuè)美(měi)国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租(zū)金(jīn)、二手(shǒu)车(chē)、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅(fú)回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车分项(xiàng)的(de)拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，CME利率期货市场预(yù)计(jì)6月(yuè)不加息概(gài)率升至90％以上，且(qiě)进一步押注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增(zēng)速的(de)0.23％。原因(yīn)在(zài)于，能源价格回落(luò)对(duì)CPI的(de)拖累显著(zhù)下降，以及二(èr)手车价格(gé)止跌回升。这说明，供给改善(shàn)带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我们(men)理解，美国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。一季度美国机动车和(hé)零部件等消(xiāo)费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格分项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得(dé)关注。今yue是什么意思网络用语，乐是什么意思网络用语年二季度，由(yóu)于基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，市(shì)场很(hěn)容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不(bù)再，在(zài)基准情形(xíng)下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。我们进一步提(tí)示(shì)下半年美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的(de)可能(néng)性(xìng)：第(dì)一，汽车价格(gé)可能超预期上行。一季度美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车制造(zào)商的财(cái)务状况，并限制其继(jì)续降(jiàng)价(jià)的(de)空(kōng)间。此外，美国汽(qì)车制(zhì)造商存货量同比增速快速(sù)下(xià)降。第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。目前(qián)市场(chǎng)预期下半年美(měi)国(guó)住房(fáng)租(zū)金(jīn)回落。然而(ér)，历(lì)史上美国房价与(yǔ)租(zū)金(jīn)的相(xiāng)关(guān)性并不稳(wěn)定。考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率更处(chù)于历史最低水平，住房供给(gěi)的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回(huí)落的斜率。第(dì)三，能源价格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹。全球能源需求维持(chí)强劲；欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵护油价，未来(lái)也不排(pái)除采取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率(lǜ)对经济(jì)的负面影响，继而(ér)可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预期上(shàng)修时期，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风(fēng)险超预期上(shàng)升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预期(qī)提(tí)前(qián)等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落(luò)，市场进一步押注美联储6月(yuè)不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来(lái)，美国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应(yīng)利(lì)好不再(zài)，美国标题通胀率(lǜ)可能企稳(wěn)，且(qiě)不排除超预期反(fǎn)弹。具体(tǐ)地(dì)，下半年汽车(chē)价格(gé)回升(shēng)、住房租金回落滞后(hòu)、以(yǐ)及(jí)能(néng)源价格反(fǎn)弹的(de)风险(xiǎn)均值得关(guān)注。若下半年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固(gù)，美联储(chǔ)将较难降息，美国中期经济衰退风(fēng)险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和预期，核心CPI同比(bǐ)持(chí)平(píng)于预期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数据显示，美国4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期(qī)、高(gāo)于前值(zhí)0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平预(yù)期(qī)，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前(qián)值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等价格平(píng)稳(wěn)。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分项(xiàng)连续2个(gè)月环比零增长，家庭食(shí)品价格下(xià)yue是什么意思网络用语，乐是什么意思网络用语跌与外出(chū)食(shí)品价格上(shàng)涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能(néng)源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前(qián)值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价(jià)格环(huán)比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉动回落(luò)0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服(fú)务拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续(xù)第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分(fēn)项(xiàng)的“其他”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收(shōu)涨，美债利(lì)率(lǜ)和(hé)美元指(zhǐ)数小幅(fú)下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由(yóu)前一天的(de)78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会(huì)议的(de)加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年(nián)降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯(sī)达克指数分别(bié)上涨0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌(diē)，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率(lǜ)下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环(huán)比增速的(de)0.23％；核心CPI平均(jūn)环(huán)比(bǐ)保持(chí)在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走(zǒu)势上扬的(de)原因在于，核心通胀仍然维持(chí)高位，而能源价(jià)格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源价(jià)格(gé)高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源(yuán)价格基本企稳，能源分(fēn)项平(píng)均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重(zhòng)要的住房租金环比(bǐ)增(zēng)速维(wéi)持高位，而二手(shǒu)车价格止跌(diē)回升，并抵消了医(yī)疗保健价格回(huí)落的利好。我们(men)在此前报告中已提示(shì)，在美国通胀结构(gòu)中，供(gōng)给因素改善效果边际减弱，而(ér)需求因素(sù)没有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参(cān)考报(bào)告《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环(huán)比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构(gòu)上，服务消费维持(chí)强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升，尤(yóu)其(qí)机动车和(hé)零部(bù)件等消费明(míng)显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二(èr)手车和卡车分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹配。美国居民消费(fèi)的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽(jǐn)的超额储蓄(xù)、薪资(zī)增长和家庭资产负债(zhài)表健康等，也(yě)可能来自居民收入和财富(fù)分(fēn)配的改善、财产性利息收(shōu)入的(de)上升、实际收入上升和(hé)消费(fèi)预(yù)期(qī)改善等(děng)多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思(sī)考——兼评美国一(yī)季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的风(fēng)险(xiǎn)值得关注。综合考虑(lǜ)美国经济下(xià)行与通胀黏性，我们(men)的基(jī)准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比(bǐ)增(zēng)速平(píng)均或在(zài)0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即(jí)考虑美国通(tōng)胀黏性更强或(huò)发生新的(de)供(gōng)给冲击(jī)等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味(wèi)着，在二季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也(yě)可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市(shì)场很容易对通胀(zhàng)回落持(chí)乐观看法，并忽视美国(guó)通(tōng)胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题通(tōng)胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步(bù)提示下半(bàn)年美国通胀超预(yù)期(qī)上(shàng)行(xíng)的可能性。

　　第(dì)一，汽(qì)车价格可能(néng)超预期上行。受2021年初财(cái)政(zhèng)刺激利(lì)好(hǎo)，美国(guó)汽车等耐用(yòng)品消费一(yī)度爆发式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车(chē)消费需求并未完全(quán)“透(tòu)支”。2023年以来，随着(zhe)国(guó)际供(gōng)应(yīng)链继续修复(fù)，加(jiā)上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国(guó)汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动车(chē)和零(líng)部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六(liù)个季(jì)度(dù)负增长后实现正(zhèng)增长(zhǎng)。更高频的数据也(yě)印证了(le)美国汽车消(xiāo)费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车(chē)销量同比(bǐ)增速(sù)分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造(zào)商的财(cái)务状况，也会限制(zhì)其继续降价的空间(jiān)。此外，美国商务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车(chē)制造商存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上(shàng)升(shēng)。因此在下(xià)半(bàn)年，美国汽车销售数量和(hé)价格均可(kě)能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。历(lì)史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至(zhì)2年不等。本轮美国(guó)房价同比增速(sù)于2022年中左右触顶回落，继(jì)而市场期待2023年下半(bàn)年(nián)美国住(zhù)房租金(jīn)同比增速(sù)放(fàng)缓(huǎn)。但是，房价与租金的(de)相关性并(bìng)不稳(wěn)定(dìng)。此外，考虑到当前(qián)美国房屋空置率更处于历(lì)史(shǐ)最低水平，住房(fáng)供给紧张也(yě)可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。如(rú)果CPI住房(fáng)租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难(nán)下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超(chāo)预期反(fǎn)弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙(méng)尘(chén)，但全球能源(yuán)需求维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示(shì)，其(qí)预计2023年全球石(shí)油(yóu)需求(qiú)将(jiāng)增加200万桶/日(rì)，主要得益于中(zhōng)国需求(qiú)复苏(sū)。其次，欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未来也(yě)不排(pái)除采(cǎi)取新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整(zhěng)产量(liàng)，以(yǐ)干预市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣(xuān)布减(jiǎn)产(chǎn)，提振了因美(měi)欧银行危机而下挫的国际油价(jià)。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美(měi)国地区银行危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特(tè)财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能(néng)源风险或在下一轮(lún)冬季回(huí)升。展(zhǎn)望(wàng)下(xià)半年，欧洲能源形(xíng)势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备(bèi)可能处于警(jǐng)戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天然气(qì)等(děng)国际能源品(pǐn)价格可能(néng)反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如(rú)果年末(mò)美国(guó)CPI同(tóng)比增速维(wéi)持(chí)在(zài)3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持3％以上，基(jī)本(běn)符合美(měi)联(lián)储2022年12月的预(yù)测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话(huà)时(shí)较(jiào)为明确地表示(shì)2023年(nián)可(kě)能不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储(chǔ)选择(zé)降息的底气可能不足。截至(zhì)目前，市场对于(yú)美(měi)联储下(xià)半年降(jiàng)息(xī)的(de)预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估(gū)美联储长时间(jiān)保持高利率(lǜ)对美(měi)国经济的负面(miàn)影响，继(jì)而(ér)可能(néng)进一步计(jì)入(rù)中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有下(xià)修空间(jiān)；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债(zhài)利(lì)率(lǜ)和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价(jià)格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金(jīn)融(róng)风险超(chāo)预期(qī)上升(shēng)，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前(qián)等。

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