平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/张(zhāng)璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力。继一(yī)季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月(yuè)社融(róng)增长明显降(jiàng)温，比(bǐ)去年(nián)4月(yuè)疫情冲击(jī)期间(jiān)创下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累(lèi)在于(yú)人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外(wài)融资(zī)和直接(jiē)融资(zī)基本(běn)延(yán)续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小幅(fú)正增长；未贴现银行承兑汇票较去(qù)年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接(jiē)融资较去年同期有所下降，主因债券到期(qī)规模(mó)较大。3）政府债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩(shèng)余批次的地方债额度，期间(jiān)空档(dàng)可能拖累政府(fǔ)债融(róng)资(zī)表现。

　　新(xīn)增人(rén)民币贷款偏弱(ruò)，增(zēng)量(liàng)明显弱于(yú)历史同期(qī)均值。各分项从强到弱(ruò)排序，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款>；企业短期(qī)贷(dài)款>；居民短期贷款>；居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款。新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地产销售不振使(shǐ)其(qí)增量不足，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提前偿还存量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜。但(dàn)基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业信贷需求不足(zú)的(de)结论。一(yī)方面，企业中(zhōng)长期贷款在(zài)一季度(dù)大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创(chuàng)历(lì)史同期新高(gāo)，仍能有(yǒu)效发力；另(lìng)一方面，表内票据(jù)维持(chí)低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长(zhǎng)形成对比），也(yě)意味着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息(xī)差压(yā)力，增强其支持(chí)实(shí)体经济(jì)的可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量(liàng)和存(cún)款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势影响较大，或是驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落。4月居民资(zī)产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居(jū)民存款同(tóng)比少(shǎo)增。考(kǎo)虑到4月多(duō)家(jiā)中小银行下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财市场火热(rè)、居(jū)民提前偿还(hái)房贷(dài)规模较高，其驱动(dòng)因素(sù)更多是家(jiā)庭资产的再(zài)配(pèi)置，流向消费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增，但结(jié)合基(jī)建(jiàn)相关高频开工率和(hé)重大项目开工(gōng)金额数据看，财政对实体经(jīng)济支(zhī)持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若财政基建支(zhī)持力度(dù)不稳，可能(néng)导致中国经(jīng)济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对(duì)比看，货币政策(cè)对实体经济的支持(chí)还是比较(jiào)有力的。即(jí)便按2023年中国名义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形(xíng)（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速(sù)也(yě)应足够与(yǔ)之匹配。我们认为(wèi)，后续需(xū)通过财(cái)政(zhèng)加力、促进房(fáng)地产(chǎn)修复、促进(jìn)家庭超额储蓄动用(yòng)等方式扩大(dà)总需求，夯实(shí)经(jīng)济(jì)回升势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融(róng)资规(guī)模为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元(yuán)；社(shè)融(róng)存量同比增(zēng)速持(chí)平于(yú)上(shàng)月的10％。考虑到(dào)去年同期(qī)疫情多点(diǎn)散(sàn)发(fā)、社融一度(dù)触“冰”的低基(jī)数效应，以及今年一(yī)季度“开(kāi)门红(hóng)”期间社融月均同比多增8200多(duō)亿的(de)亮(liàng)眼表(biǎo)现，4月社融表(biǎo)现乏(fá)力“稳信用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币信(xìn)贷增势(shì)放缓，是(shì)4月社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿(yì)元，为2008年以(yǐ)来(lái)历(lì)史同(tóng)期的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出口边际(jì)回暖、人(rén)民币汇(huì)率相对稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一方面(miàn)，表外融资(zī)和直接融资基本(běn)延续了(le)一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同(tóng)比缩量，继续小幅拖累(lèi)新增社(shè)融。2023年4月(yuè)企业债融(róng)资、非金(jīn)融企业境内股(gǔ)票融(róng)资(zī)分别同比少(shǎo)增(zēng)809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行(xíng)规模持续(xù)高于(yú)去(qù)年同期，但到期(qī)偿还也迎来高峰，对(duì)净(jìng)融资构成拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企业(yè)债券(quàn)融(róng)资(zī)支持工具（第二期）尚未开始投放使(shǐ)用，相关政策(cè)支持(chí)还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前置发力(lì)，政府债融(róng)资规模较去年同期累计(jì)多增3114亿元。以财政(zhèng)预(yù)算数据看，2023年政府债融资(zī)的总体规模与(yǔ)去年相当。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就(jiù)已经下达剩余批(pī)次(cì)的新增(zēng)地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩余(yú)批次的地方债额度，且提前批(pī)的剩(shèng)余发行额度不(bù)及万亿。如果近期下达地方债额度，按(àn)照往(wǎng)年节奏，经(jīng)过地方(fāng)政府项目额度分配、预算(suàn)调整程序，剩(shèng)余批次(cì)地方债可能至6月中下旬才能发(fā)出，期间(jiān)的“空(kōng)档”可能会拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多(duō)增(zēng)，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款和(hé)信托(tuō)贷款单月小(xiǎo)幅新增(zēng)，相比去年同期分别(bié)多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情况下(xià)，未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低(dī)点(diǎn)仅略(lüè)有多增，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元(yuán)。各(gè)分项从(cóng)强到弱(ruò)排序(xù)，“企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净偿还规模达历史新高，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均值(zhí)多减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年-21年同期均(jūn)值多(duō)减(jiǎn)2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多(duō)增，但略低于(yú)18年-21年同期(qī)均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中长期贷(dài)款延(yán)续前期亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同(tóng)比(bǐ)大幅(fú碾压与辗轧的区别是什么，辗轧与碾压有什么区别)多增4071亿(yì)元，且创(chuàng)历(lì)史同期新高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售低迷使其(qí)增量(liàng)不足，居民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。基(jī)于(yú)4月(yuè)这个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季的(de)数据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足(zú)的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味(wèi)着目前(qián)企业(yè)贷款需(xū)求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率市场化(huà)改革较快推进(jìn)，这有助(zhù)于(yú)缓(huǎn)解银(yín)行面临的(de)净息差(chà)压力，增强其支持实(shí)体(tǐ)经济的可持续性，能够为(wèi)企业(yè)贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历史规律看，每年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同(tóng)比走势的影响较大(dà)，这可能是驱(qū)动其变化的主要原因。另一方(fāng)面，在企(qǐ)业贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支(zhī)撑(chēng)不(bù)强。另一方面，居民资产再配(pèi)置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居(jū)民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来(lái)的首次同比少增(zēng)，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流(liú)向(xiàng)消费的规模可能较为有(yǒu)限。4月(yuè)以来(lái)多家(jiā)中小银行(xíng)下调挂牌(pái)存款利率(lǜ)（据(jù)融360碾压与辗轧的区别是什么，辗轧与碾压有什么区别监测数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年(nián)期存款平均(jūn)利率(lǜ)分(fēn)别(bié)环(huán)比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火热，居民(mín)提前偿还(hái)房(fáng)贷规模较高（4月居民中(zhōng)长期贷款净(jìng)偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是(shì)，4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多(duō)增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税(shuì)推进存在一定影(yǐng)响。但结合其他指标看，财政对实体经济的支持力度(dù)可能(néng)有所减(jiǎn)弱，基建(jiàn)投(tóu)资相关的高(gāo)频指标出现了下行的苗(miáo)头（4月下旬(xún)以来(lái)，全国高炉开(kāi)工率、电炉(lú)开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉(lú)生产率(lǜ)、水泥磨(mó)机运转(zhuǎn)率、石(shí)油沥青(qīng)开工率等(děng)指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开(kāi)工金额(é)同环比(bǐ)较快下(xià)滑(huá)（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全(quán)国各(gè)地(dì)重大项目开(kāi)工(gōng)总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时如(rú)果财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济的环比(bǐ)增长动能较(jiào)快(kuài)衰减。

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