文丨明明 章立聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金(jīn)利率自(zì)低(dī)位持续上(shàng)行，即便税期结束，资(zī)金利(lì)率却仍(réng)未(wèi)回落，反(fǎn)而进一(yī)步走高(gāo)。我们认为主要是源于：①货(huò)币政策力(lì)度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行(xíng)资金融(róng)出意愿与能力降(jiàng)低(dī)。③资(zī)金(jīn)较为(wèi)拥挤(jǐ)导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度(dù)增加。考虑假期和月末因素，预计短期(qī)内(nèi)，资(zī)金利(lì)率下(xià)行空间有限，波动幅(fú)度加大，建议投(tóu)资者关注资金面(miàn)的边际变化，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍近期资(zī)金利率持续(xù)上行。

　　跨季结(jié)束后资金利率自(zì)低位持(chí)续上行，4月(yuè)18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期(qī)结束后却(què)并未回落，4月(yuè)21日(rì)冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大。从隔夜利率(lǜ)角度(dù)观察，银(yín)行与非银机构(gòu)间流动性分(fēn)层现象弱化；此外(wài)，隔(gé)夜利率与(yǔ)7天利(lì)率的期限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认(rèn)为税期(qī)结束，资金(jīn)不(bù)松，主(zhǔ)要(yào)有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币(bì)政策(cè)力度边际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚(jiān)持以(yǐ)我为主、稳字当头，保持货(huò)币信贷合理增(zēng)长，确保利率水平合适，在追求经(jīng)济提振(zhèn)的(de)同(tóng)时，也注重防范市场过热(rè)带来的金融风险。在(zài)满(mǎn)足广义(yì)流动性(xìng)供(gōng)需(xū)匹配的(de)前提(tí)下(xià)，货币(bì)工具力度(dù)可能(néng)会有所回摆。从央行的具(jù)体操(cāo)作上(shàng)来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均(jūn)预示(shì)后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月通常是缴税大(dà)月，因此(cǐ)走款可(kě)能对银行间流动性(xìng)带来了一定的(de)压力。此外，参考近期(qī)票据利(lì)率走势，预计信贷增速较(jiào)一季度将会(huì)有所放缓(huǎn)，但(dàn)4月预计(jì)仍将(jiāng)保持同比多增的态势。税期缴款叠(dié)加信贷投放，银行系统整体资金流(liú)出，因此向同(tóng)业融出的(de)意愿和能(néng)力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较(jiào)为拥挤可(kě)能会导致债市(shì)脆(cuì)弱性和敏感度增加，且(qiě)投资者对于(yú)未来(lái)一个(gè)月资(zī)金利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购(gòu)成交(jiāo)量和我们测(cè)算的杠杆率来看，虽然上周受资(zī)金收紧(jǐn)影响，加(jiā)杠杆情绪(xù)有所降温，但依(yī)然处(chù)于历史相对积极的水平，导(dǎo)致债市(shì)敏(mǐn)感度增加。此外投(tóu)资(zī)者对货币政(zhèng)策力(lì)度以及跨月资(zī)金面情(qíng)况仍(réng)存担(dān)忧，使得市场(chǎng)上(shàng)对于(yú)未来一个月内资金价(jià)格上行的预期(qī)更(gèng)为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购(gòu)资(zī)金(jīn)的期限被(bèi)动(dòng)拉长，利率下行空(kōng)间有(yǒu)限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支出(chū)，向(xiàng)市场释放资(zī)金；但跨月前夕银行资(zī)金融出意愿一般(bān)较低，预计资(zī)金(jīn)波动幅度较(jiào)大。对(duì)于债(zhài)市而言，短期交易主线(xiàn)或延续(xù)政策与基本面(miàn)预期交易(yì)，预计利(lì)率以震荡走势为主，建议投资者关注(zhù)资(zī)金面的边际(jì)变(biàn)化，警惕流动性大幅顶到底是一种怎样的体验，顶到宫颈是顶到底什么感觉收紧对债市(shì)情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行(xíng)货(h顶到底是一种怎样的体验，顶到宫颈是顶到底什么感觉uò)币(bì)政策不及(jí)预期；经济复苏节奏不及(jí)预期；银行(xíng)间市场(chǎng)流(liú)动性过快收(shōu)紧。

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