文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长是(shì)各类(lèi)市场主体加杠杆(gān)的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三(sān)年疫(yì)情扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企(qǐ)业和居民(mín)对未来(lái)的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有(yǒu)所下降(jiàng)。目(mù)前来看，今(jīn)年三大(dà)部门(mén)加杠杆的空(kōng)间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对(duì)有限，城投化债(zhài)、中央政府加杠杆以及货币政(zhèng)策(cè)适度放松或是破局的(de)关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要(yào)基础，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升(shēng)和(hé)疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓后私人部门举债动(dòng)力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名(míng)义(yì)GDP的年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消化，各(gè)部门(mén)举债的客(kè)观基础充足。同(tóng)时，在经济(jì)快速发展(zhǎn)时期，企业(yè)利用杠杆加大投资带(dài)来的收益高于债务增加而产生的利(lì)息等成本，企业主(zhǔ)观上(shàng)也(yě)愿意(yì)举(jǔ)债融资。此后，随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率的抬升，以及疫情(qíng)的负面冲击，经济(jì)的(de)潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的(de)年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢(láo)靠(kào)。与此同时，企业(yè)和(hé)居民(mín)对未来的收入预期(qī)受(shòu)到了一定冲击(jī)，私(sī)人部(bù)门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大(dà)部门来(lái)看(kàn)，今年(nián)进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年初财政预算的严格(gé)约(yuē)束。年初的财政(zhèng)预算草(cǎo)案(àn)制定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要(yào)低(dī)于(yú)去年的实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的财政预算在(zài)正(zhèng)常年份是较为严(yán)格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。近几(jǐ)年仅有两个较(jiào)为特殊(shū)的案例：一(yī)是2020年(nián)的抗(kàng)疫特别国(guó)债(zhài)，由于当(dāng)年(nián)两会召开时(shí)间较晚(wǎn)，因此这一特别国债事实上是(shì)在当(dāng)年财政预算框架内的(de)。二是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放，严格来讲也并未(wèi)突破(pò)预(yù)算。因此，政府部(bù)门今年(nián)的举债空(kōng)间已基(jī)本(běn)定格，经(jīng)过我们的测(cè)算，今年一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产(chǎn)负债表的主要的(de)影响因(yīn)素(sù)是(shì)房地产景气度、居民收入以及(jí)对(duì)未来(lái)的信心，这些因(yīn)素共同作用使(shǐ)得现阶(jiē)段(duàn)居民资产负债表难以扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科(kē)院2019年的(de)估算，中国居民的资产(chǎn)中(zhōng)有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大的(de)组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债(zhài)表(biǎo)本身的(de)缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。此(cǐ)外，据(jù)央行调查数据显示(shì)，城镇(zhèn)居(jū)民对当期收(shōu)入(rù)的感受(shòu)以及对未来收入(rù)的信心连续多(duō)个季(jì)度处于50％的临界值之(zhī)下，这(zhè)使得(dé)居民更(gèng)倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和投资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居(jū)民减少(shǎo)贷(dài)款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄的现象依(yī)然存在，今年居(jū)民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠(gāng)杆的空(kōng)间也受到政(zhèng)策边际(jì)退坡(pō)以及城投债(zhài)务(wù)压力较大(dà下午5点到6点是什么时辰 下午5点到6点是什么生肖)的制约(yuē)。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资提供了较(jiào)大(dà)支持，但二者(zhě)均属于逆(nì)周(zhōu)期工(gōng)具，在(zài)疫情扰动较为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实(shí)现了政策(cè)加码，但是(shì)在疫后复苏(sū)之年的(de)2021年出现了边(biān)际退(tuì)出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货币(bì)政策工具(jù)将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及经(jīng)济的(de)复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的(de)政策(cè)性支持从边(biān)际(jì)上来看(kàn)也将(jiāng)出现下降。此外，近(jìn)年来城(chéng)投平台综合债务(wù)不断走高，城投债(zhài)务压力偏大(dà)，未来对企业部门的(de)支撑或(huò)将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，因(yīn)此从现阶段来看(kàn)，解决(jué)的办(bàn)法大概(gài)有以下几个(gè)维(wéi)度。一是城投化债。一季(jì)度城投债提前偿还规模的上升反映出了地(dì)方融资平台积极化(huà)债的态(tài)度及决心(xīn)，二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方债务化解(jiě)工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年(nián)底，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处于(yú)国际(jì)偏低水平(píng)，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定的(de)加杠杆(gān)空间，可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期(qī)建设国(guó)债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)空间(jiān)有限的情况。三是货币政策可以(yǐ)适度放松。如果下(xià)半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑通(tōng)过适时适量地进行(xíng)降准降(jiàng)息(xī)，降低(dī)实体部门(mén)的(de)融资成本，刺激(jī)实体融(róng)资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力(lì)度不及预(yù)期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债的动力在下(xià)降

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际(jì)GDP增速(sù)以及2％左右的(de)通(tōng)胀增速加持下，我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债(zhài)的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展的时期(qī)，企业整体的经(jīng)营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资(zī)和生(shēng)产(chǎn)带(dài)来的收益(yì)高于(yú)债务增加而产生的利息等成(chéng)本(běn)，此时对(duì)企(qǐ)业来说杠(gāng)杆(gān)经营(yíng)可(kě)以带来正收益，因此企业主观上也愿意(yì)加(jiā)大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义(yì)GDP的高增速(sù)未能延续，加(jiā)杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫(yì)情的冲(chōng)击，经(jīng)济的(de)潜(qián)在增速有所下降，核(hé)心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历了(le)三(sān)年疫(yì)情的冲击(jī)之后，企业和居民对未来的收入预期都相对较弱(ruò)，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并不充足且实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆(gān)意愿较弱(ruò)。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在去年我(wǒ)国的实(shí)体经(jīng)济部门杠杆(gān)率已经(jīng)超过了(le)发达经济(jì)体的平(píng)均水平(píng)，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临(lín)内需不足的情况，这其(qí)中既受企(qǐ)业部(bù)门投(tóu)资(zī)意愿减弱的影响，也有居民(mín)部门(mén)的原因。

　　企业(yè)部门融资状况(kuàng)分化显著，民企融(róng)资需求偏弱，而部(bù)分国企融资则面临过(guò)剩的问题。第一，过(guò)去私人部门加杠杆是(shì)持(chí)续(xù)的增量，而(ér)当前私人部门(mén)鲜见增量，多为存量。过去很长一(yī)段时(shí)间，民间固定资产投资(zī)增(zēng)速显(xiǎn)著高于全社会固定(dìng)资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企(qǐ)业的(de)信心受到(dào)影响，投资意愿(yuàn)偏(piān)弱(ruò)，短时间(jiān)内难以(yǐ)恢复，最(zuì)近两年(nián)民间固(gù)定资产(chǎn)投(tóu)资近乎零增长。第二，去年(nián)以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经(jīng)济中可(kě)供投(tóu)资的机会在减少，信贷(dài)中(zhōng)有很(hěn)大一部分没(méi)有进(jìn)入实(shí)体经济，而(ér)是堆积在(zài)金(jīn)融体系内，对消费和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民(mín)部门(mén)消费(fèi)回暖对(duì)融资需求的刺(cì)激有限。居(jū)民消费对融资需求的刺(cì)激相对有(yǒu)限，居民(mín)部门加杠杆的方式主要(yào)是通(tōng)过(guò)房地产(chǎn)，此外则(zé)是汽车。后(hòu)疫情(qíng)时代(dài)，居民对(duì)收(shōu)入的(de)信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需(xū)求也在过往有一定透支，因此居民(mín)部门(mén)对(duì)融资需求的刺激较(jiào)为(wèi)有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间受(shòu)年初的财政预下午5点到6点是什么时辰 下午5点到6点是什么生肖算约(yuē)束。年初的财政预算草案(àn)中(zhōng)制(zhì)定(dìng)的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度(dù)要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的力度略(lüè)有减弱。经过我们的测(cè)算(suàn)，今年一季度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正(zhèng)常年份是较为(wèi)严(yán)格的约(yuē)束(shù)，举债额(é)度不得突(tū)破限额(é)。最近几年(nián)有两个相(xiāng)对(duì)特殊的案例，但(dàn)都未突破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开(kāi)的中央政治局会议上提(tí)出要发(fā)行(xíng)的抗(kàng)疫(yì)特别国债，是为应(yīng)对新冠(guān)疫情而推出的一个非常规(guī)财政工具(jù)，不计入财政赤(chì)字(zì)。由于当年(nián)两会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是(shì)在当年财(cái)政预算框(kuāng)架内(nèi)的(de)。此外是2022年专项(xiàng)债(zhài)限(xiàn)额空间的释放。去年(nián)经济受(shòu)疫情的冲(chōng)击(jī)较大，年中时市场一度预期政(zhèng)府会调(diào)整财政预算，但最终只使用了专项债的(de)限额(é)空间(jiān)，严格来讲并未(wèi)突破预算。因(yīn)此(cǐ)，从过往(wǎng)的情(qíng)况来(lái)看，狭(xiá)义(yì)政(zhèng)府部门今年的举债空间(jiān)已基本定格，政府部门只能严(yán)格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居(jū)民(mín)资产负(fù)债表的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素是(shì)房地(dì)产景(jǐng)气度(dù)、居民收入以及对未来(lái)的(de)信心，这些因素共(gòng)同(tóng)作(zuò)用使得现阶段居民(mín)资产负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居(jū)民(mín)的资产(chǎn)结构主要可以分为非金融资(zī)产和金(jīn)融(róng)资产，非金融产中绝大部分(fēn)是住房资(zī)产，房产价格的低迷(mí)制(zhì)约了居(jū)民(mín)资产负债表的扩张。根据中国社(shè)科院2019年的(de)估(gū)算，中国居民(mín)的资产(chǎn)中有43.5％为非金融(róng)资(zī)产(chǎn)，其中(zhōng)绝大部(bù)分是住(zhù)房资产，占总资产的40％左右。然(rán)而从去年开(kāi)始，房地(dì)产(chǎn)的价值(zhí)便出(chū)现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比(bǐ)出现(xiàn)下(xià)降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能(néng)实现由负转正，预计今年回(huí)升的空间仍(réng)受限。房地产作为(wèi)居(jū)民资产中占比最大的(de)组成(chéng)部分，房价下(xià)降(jiàng)不仅会(huì)导致资(zī)产(chǎn)负债表本(běn)身(shēn)的(de)缩水，也(yě)会(huì)通过财(cái)富效应(yīng)影响到(dào)居民(mín)的消费决策。

　　第二(èr)，居民信(xìn)心(xīn)的回暖(nuǎn)需(xū)要(yào)时间，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄(xù)。央(yāng)行对城镇储户的调查问卷显示，居民(mín)对当期收入的(de)感受以及对未来收入的信心连续(xù)多个季度处(chù)于50％的临(lín)界值(zhí)之下，尽管(guǎn)在今(jīn)年一季(jì)度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着(zhe)不(bù)小(xiǎo)的差(chà)距。收入感受以及(jí)对未来收入不确定性的担忧使居民更(gèng)倾向于(yú)增(zēng)加储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和投资（购买金融资产）的倾(qīng)向有所下(xià)降。截(jié)至今(jīn)年(nián)一(yī)季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年来的(de)较高(gāo)水平，消费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加居民收入和(hé)信心的下(xià)滑，最终使得居民(mín)的贷款减少而存款(kuǎn)变(biàn)多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年以来，居(jū)民新(xīn)增(zēng)贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不及同样(yàng)为(wèi)复苏之年的(de)2021年。而在存款端，今(jīn)年(nián)的居民累计新增存款更是(shì)达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反映(yìng)出居民(mín)资产负债(zhài)表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷(dài)款(kuǎn)的增长势头相(xiāng)较疫情期间有(yǒu)所好转，但由于房地产(chǎn)价(jià)格回升空间有(yǒu)限以(yǐ)及居(jū)民收入和(hé)信心仍未恢(huī)复，预(yù)计短期内居民资产负(fù)债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退坡(pō)以及城投债务压(yā)力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡(pō)。去年(nián)以来，政(zhèng)策性以及结构(gòu)性(xìng)工具对(duì)企(qǐ)业部门的融(róng)资进行(xíng)了(le)很大的支持，但政策性(xìng)金融工(gōng)具和(hé)结构性(xìng)工(gōng)具属于逆(nì)周(zhōu)期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今(jīn)年以来，央行(xíng)多次明(míng)确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫(yì)情扰动的(de)减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年(nián)的(de)政策性支持(chí)从边际上(shàng)来看也(yě)将出现下降。

　　部分(fēn)结(jié)构性货币政策工(gōng)具的使用进度相(xiāng)对较慢(màn)，仍有较多结存额度，进一步(bù)提升额(é)度的空间有限。去(qù)年以来(lái)新(xīn)设立的普惠养老专项再贷款、交通物流(liú)专项(xiàng)再贷款、民企债(zhài)券(quàn)融资支持工具以(yǐ)及保交(jiāo)楼贷(dài)款支持(chí)计划等工具的使用(yòng)进度相(xiāng)对较(jiào)慢，截(jié)至今年3月末，累计(jì)使用进(jìn)度仍未(wèi)过半。此外，今年一季度新设立的房(fáng)企(qǐ)纾困(kùn)专项(xiàng)再贷(dài)款以及租赁住房(fáng)贷款支持(chí)计划余(yú)额仍为零(líng)。由于多(duō)项工具(jù)的使(shǐ)用进度偏慢，预计(jì)央行未来进一步提升额度的可能性(xìng)较低(dī)。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对(duì)企业部门(mén)的支(zhī)撑或(huò)将受限。近(jìn)些年来，城投(tóu)平台的综合(hé)债务(wù)累(lèi)计(jì)增速虽有小幅回(huí)落(luò)，但总的债务规模仍然持(chí)续走高。考(kǎo)虑到(dào)其债(zhài)务压力偏(piān)大，城投平(píng)台对企业(yè)融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年(nián)一季度(dù)银行(xíng)体系对企业部门发放了(le)近9万(wàn)亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高(gāo)水平，超过(guò)去年全(quán)年的(de)一半，其可持(chí)续(xù)性难以保证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月份信(xìn)贷数据(jù)中(zhōng)可能就会(huì)有所体现。在经历了一季(jì)度杠杆(gān)空间大(dà)幅抬升之后(hòu)，企业部门今年剩余时间内的(de)杠杆(gān)抬升(shēng)幅(fú)度预计将会是边际(jì)弱化(huà)的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析(xī)，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)都相对有限，未来(lái)的解(jiě)决(jué)办(bàn)法我们认为(wèi)可(kě)以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推(tuī)进(jìn)城投化债。地(dì)方(fāng)债务压力的化(huà)解是(shì)今(jīn)年政(zhèng)府(fǔ)工(gōng)作的中心之一，而一季度城(chéng)投债提前(qián)偿(cháng)还规模的上(shàng)升也反映出了地(dì)方融(róng)资平(píng)台积极化(huà)债的(de)态度及决心。二季(jì)度可能延续这一(yī)趋势，并(bìng)有序(xù)开(kāi)展由点及面的(de)地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要集中在(zài)在中央政府层面的(de)情况(kuàng)相反，中(zhōng)央政府仍有一定的(de)加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推(tuī)出(chū)长期建(jiàn)设国债等方式实(shí)现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部(bù)门加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三(sān)，货(huò)币(bì)政策(cè)适度(dù)放松。如果下(xià)半年经济增(zēng)长的动能(néng)有(yǒu)所减弱(ruò)，央(yāng)行或(huò)许可以考虑通过总量工具来释放流动性，适时适(shì)量地进(jìn)行降准降息(xī)，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激(jī)实体融资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门投(tóu)资的意愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素(sù)

　　经济复苏不(bù)及(jí)预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期(qī)；国(guó)内(nèi)政策力度不及预期。

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