核心(xīn)结论：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成长均是内部(bù)分化明(míng)显，行业(yè)和指数角(jiǎo)度均可(kě)验证。②本(běn)质上(shàng)过去(qù)一(yī)段时间行情是情绪(xù)修复，政策和事件驱动下数字经(jīng)济、中特估表现好，未(wèi)来(lái)行情或进入基本面驱动。③全年牛(niú)市(shì)格(gé)局(jú)未变(biàn)，当前处在蓄(xù)势(shì)阶段(duàn)，行业或(huò)阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是(shì)成(chéng)长？

　　近期(qī)参加(jiā)一场(chǎng)交流活动时，对今年市场风格的(de)讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍(zhà)一听都(dōu)有道(dào)理，但其实不然，因(yīn)为价(jià)值阵营和成(chéng)长(zhǎng)阵营里，除了(le)这些(xiē)大涨的品种(zhǒng)都(dōu)存在(zài)下跌的(de)品种。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象(xiàng)？未来市场(chǎng)风(fēng)格将如何演绎？本篇报(bào)告将(jiāng)就此(cǐ)进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性分化(huà)

　　当前市(shì)场对于风(fēng)格讨论较多，有(yǒu)投资者(zhě)认为近期银行等高股息(xī)股票(piào)表现较好(hǎo)，风格(gé)偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅(fú)仍然(rán)领先，成长风格(gé)占(zhàn)优。我们通(tōng)过行业和(hé)指数(shù)层面分(fēn)析市场风格特征(zhēng)，发现(xiàn)市场自底部反(fǎn)转以(yǐ)来价(jià)值(zhí)与成(chéng)长两(liǎng)种风格并不明显(xiǎn)，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来(lái)价值、成长内(nèi)部分(fēn)化明显。我们在前期多(duō)篇报告中(zhōng)提出去年10月底(dǐ)来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从(cóng)整体看，市场并(bìng)没有呈现严格(gé)的风(fēng)格偏(piān)向，去年10月底以(yǐ)来申万一级(jí)行业中成(chéng)长类行业最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)中(zhōng)位数为27.3％，价(jià)值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数量(liàng)占(zhàn)比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类(lèi)也为50％，可(kě)见成长、价值行业整(zhěng)体表现(xiàn)并(bìng)未明(míng)显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业(yè)表现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成(chéng)长类行(xíng)业，去(qù)年10月末以(yǐ)来(lái)科(kē)技占优(yōu)，新能源表现较(jiào)差，在“数据二十条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下(xià)同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠(kào)后。价值方面(miàn)，受(shòu)益(yì)于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链(liàn)中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段(duàn)性表现(xiàn)亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现较差(chà)。

　　若(ruò)我们(men)从今年年初以来的时(shí)间维度(dù)看，成长板(bǎn)块内(nèi)行业保持去年10月以来的格局(jú)，即(jí)科技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再(zài)来看价(jià)值板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主题(tí)催化(huà)下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较(jiào)好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后(hòu)，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走(zǒu)势明显偏弱(ruò)，今(jīn)年(nián)以来基(jī)本处在“歇(xiē)息(xī)”状(zhuàng)态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度看，价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数(shù)看，风(fēng)格特征(zhēng)也并不(bù)明确。去年(nián)10月底以来成长风(fēng)格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同(tóng)，其背(bèi)后源(yuán)于指数(shù)的成(chéng)分行业权重不同。以成(chéng)长(zhǎng)风格中创业(yè)板指(zhǐ)和科创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指走势(shì)相对偏弱(ruò)，最大(dà)涨(zhǎng)幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现较弱的电(diàn)力设备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现(xiàn)最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前(qián)的科技行业权重(zhòng)占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修(xiū)复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一(yī)阶段，可(kě)以(yǐ)发现期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指(zhǐ)数表现(xiàn)差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的(de)背后源于市场自底部起来后，处低位(wèi)的行业容易受到(dào)政(zhèng)策利好(hǎo)和预期改(gǎi)善的催化，出(chū)现短期明(míng)显的上涨，但由于此时(shí)基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往(wǎng)往(wǎng)不存在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来(lái)的这轮行情中数字经济、中特估(gū)表现较好，其(qí)本质属于政策和事(shì)件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设(shè)现代(dài)化产业体(tǐ)系(xì)”，信(xìn)创指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后相关政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)进一(yī)步催化市场情(qíng)绪，政(zhèng)策(cè)端22/12国务院印发(fā) “数据(jù)二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模(mó)型(xíng)推(tuī)出标志人(rén)工智能逐步落地应用，政(zhèng)策和(hé)技术双轮驱动(dòng)下数(shù)字经济行情持(chí)续(xù)演绎，今年以来人工智能(néng)指数(shù)最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行(xíng)情也(yě)主要来自低估值的(de)国央(yāng)企的估值修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席提出(chū)“中特估(gū)”概念，政策层(céng)面高度重视国央企价值实现，相关(guān)政策和事(shì)件(jiàn)进(jìn)一步催化(huà)行情，在此背(bèi)景下(xià)中特(tè)估相(xiāng)关(guān)板块同样涨幅(fú)明(míng)显(xiǎn)，本轮行(xíng)情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称(chēng)重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定(dìng)未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成(chéng)长，背后(hòu)是国证成(chéng)长指数与价值指数的归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个(gè)百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成(chéng)长相对价值的业绩(jì)增速开始(shǐ)回(huí)落，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归母净利润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点，同(tóng)期ROE的(de)差值从(cóng)3.9个(gè)百分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个(gè)百分(fēn)点；到(dào)了(le)2019-21年时风格又开(kāi)始回归成(chéng)长(zhǎng)，原因在于成长(zhǎng)股的业绩又开始(shǐ)优(yōu)于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差(chà)值(zhí)从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(ch在办公室做剧烈运动，卫生间做剧烈运动ǎng)风格和主线(xiàn)的关键仍(réng)在业绩，未(wèi)来关注基本面(miàn)的趋(qū)势。当前全(quán)部(bù)A股盈利仍(réng)处在(zài)底部区(qū)域，一季报数据显示A股盈利(lì)的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增(zēng)速已从22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年(nián)增速有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随着基本(běn)面逐(zhú)渐回升，市(shì)场或(huò)由前期(qī)的政策和事(shì)件驱动走向盈利驱(qū)动(dòng)，关注中报的基(jī)本面验证(zhèng)情况，以及下半年宏观月度数(shù)据(jù)的回升(shēng)情况(kuàng)。展望全年，稳(wěn)增长(zhǎng)政(zhèng)策推动(dòng)下现代(dài)化(huà)产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风(fēng)格内部盈(yíng)利增速可能仍(réng)有分化，例如成长风(fēng)格类(lèi)指数中科(kē)创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右(yòu)，而价(jià)值类指数里中证100 23年(nián)归母(mǔ)净(jìng)利同比(bǐ在办公室做剧烈运动，卫生间做剧烈运动)预计在(zài)12％左右、上证(zhèng)50预计(jì)在(zài)10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年(nián)的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相(xiāng)对优势(shì)有望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业(yè)或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日(rì)初(chū)升——2023年中国资本(běn)市场展望(wàng)-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资(zī)金(jīn)面等维度来看，22年10月(yuè)底以来(lái)A股已经进入新(xīn)一(yī)轮(lún)牛(niú)市(shì)周期(qī)。但牛(niú)市往(wǎng)往(wǎng)难以一(yī)蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季(jì)度(dù)股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场(chǎng)可能处(chù)蓄势(shì)阶段，二季度(dù)以来市场表现也印证着我们的判(pàn)断。当前市(shì)场正处在牛市初期，就好比冬(dōng)天已过、春(chūn)天到来，气温(wēn)整体(tǐ)已在回升，但短期温度仍可(kě)能(néng)上下波(bō)动。因此，市(shì)场短期可能出现宽幅震荡的(de)情况，其背(bèi)后源(yuán)于牛市初期基本面还不(bù)够扎实，更(gèng)易受到其他(tā)因素(sù)的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢(huī)复(fù)尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信(xìn)贷和社融数(shù)据较(jiào)一季(jì)度均明(míng)显走弱；从物(wù)价(jià)数据(jù)看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当前经济复(fù)苏(sū)仍然(rán)较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市(shì)场更可(kě)能继(jì)续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平(píng)衡，全年(nián)数字经(jīng)济仍是主线。在政策和(hé)事件的(de)催化下数字经济、中特(tè)估涨幅已经较为明显，未来决定(dìng)风格(gé)的关键(jiàn)在(zài)于相对基本面趋势，应关注能(néng)够有业绩落地的持续性(xìng)机会。此外，当(dāng)前重视消(xiāo)费结构性机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济(jì)代表的成长(zhǎng)空间或更大(dà)，去伪存(cún)真的试金石是(shì)业(yè)绩(jì)。我(wǒ)们从4月初以来(lái)就提出TMT板(bǎn)块出(chū)现阶段性过(guò)热，未来可(kě)能会有(yǒu)所休整(zhěng)，过去一(yī)个月TMT板块(kuài)的股(gǔ)价表现也印证了我们(men)的判(pàn)断，目前TMT可(kě)能(néng)仍处在降温期(qī)，但从全年维度看政(zhèng)策和(hé)技术驱动下数字经济仍(réng)是第一(yī)主线。从基金调(diào)仓经验(yàn)看，历史上公募基金调仓往往(wǎng)需要一(yī)年，例如 20-21年(nián)公(gōng)募持仓从白酒转向(xiàng)新(xīn)能源(yuán)，公募基(jī)金对TMT板块(kuài)的增持可(kě)能还(hái)未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对(duì)沪(hù)深300行(xíng)业占比）仍(réng)处(chù)在(zài)2013年(nián)以来低(dī)位。

　　未来行情(qíng)或进(jìn)入(rù)由(yóu)业绩(jì)验证的(de)去伪存真(zhēn)阶段，关注政(zhèng)策和技术两条主线机会(huì)。第一(yī)，从政(zhèng)策线看，数字(zì)经(jīng)济已成为现代化产业体系的重(zhòng)要支撑，数字(zì)要素(sù)流通体系正在加快建立，政府(fǔ)有(yǒu)望加大对数(shù)字(zì)安(ān)全和数字基建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数据二(èr)十条(tiáo)”为数据要素市场提供(gōn在办公室做剧烈运动，卫生间做剧烈运动g)顶层规划，刚成立的(de)国家数据局有望成(chéng)为(wèi)顶层文件落(luò)地执(zhí)行的统筹机构，数据要素市(shì)场化有望(wàng)加速(sù)，这也(yě)将大幅提升数(shù)字基础设施建设，根据中国通服基建产业研(yán)究院，预计23-25年我国数(shù)据中心产业(yè)规(guī)模复(fù)合增速将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导体等上游(yóu)软(ruǎn)硬件(jiàn)领(lǐng)域有望率(lǜ)先受益。当前科技巨头正加大对AI大模(mó)型的(de)开(kāi)发(fā)，近日谷(gǔ)歌发布(bù)了PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部分逻辑和推理(lǐ)上的部(bù)分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速(sù)发展(zhǎn)，根据(jù)观研(yán)天下(xià)，预(yù)计22-30年中(zhōng)国自然(rán)语言处理市场复(fù)合(hé)增长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算数和推理也将提升对上(shàng)游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧(rèn)性，关注消费结(jié)构性机会。消(xiāo)费方面(miàn)，促消费一直是目前政策(cè)关注的重(zhòng)点(diǎn)，后续关注(zhù)消费的结构(gòu)性机(jī)会。我(wǒ)们在《中国(guó)消费(fèi)的韧性：没(méi)有日本式(shì)资产负债(zhài)表衰退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产端(duān)看，我国房(fáng)产价格(gé)相(xiāng)对趋稳(wěn)，居(jū)民财富大(dà)幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经济复苏(sū)将推动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具(jù)有(yǒu)韧性，预计今年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们(men)在前文(wén)中提出今年以(yǐ)来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏(piān)低，随着基本面(miàn)改善(shàn)，消(xiāo)费部分(fēn)领域有望(wàng)迎来向上的机遇(yù)。结合(hé)海(hǎi)通(tōng)行(xíng)业(yè)分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医药板块(kuài)中(zhōng)中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务(wù)为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板块(kuài)热度同样较(jiào)高，未来行(xíng)情或也(yě)将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我们认(rèn)为可以关(guān)注中特重估三(sān)大可能发力方向，即(jí)关系(xì)国计民生的重大安全(quán)领域(yù)、举(jǔ)国体制支(zhī)持(chí)的部分科技领域、部分(fēn)盈利(lì)稳定(dìng)、现金流(liú)充(chōng)裕的国企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究(jiū)系(xì)列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆(lù)影响全球经济。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 在办公室做剧烈运动，卫生间做剧烈运动