《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春(chūn)（博(bó)士），创金合(hé)信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查(chá)看原(yuán)文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进(jìn)入(rù)了战略相持(chí)阶段，进攻和防守的理由(yóu)都不是非常(cháng)清晰。周(zhōu)末中央发布长期的产业政策(cè)，基调是清晰的(de)，但那是(shì)诗和(hé)远方，是战略性(xìng)的(de)布局(jú)，很多(duō)投资者(zhě)更喜欢战术性(xìng)的机会(huì)。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会(huì)在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸引了全球(qiú)投资者的目光，投资者总希望可以从中寻找(zhǎo)到投(tóu)资(zī)的秘诀，价值投资的道虽相同，但(dàn)法、术(shù)、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克(kè)希尔决策(cè)者(zhě)对(duì)宏观(guān)环(huán)境的担(dān)忧，对(duì)数字技术的批判，很多与会者收获的(de)可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也(yě)开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根(gēn)据(jù)惯例，银行(xíng)保(bǎo)险等利好兑现后(hòu)往往是市场(chǎng)开(kāi)始(shǐ)调(diào)整(zhěng)的(de)开始(shǐ)。A股投资(zī)历来是有季节性的，但这未必是(shì)历史的铁律(lǜ)，比如(rú)2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调下开始全(quán)面大(dà)反(fǎn)攻。我(wǒ)们(men)需要因时而变，投(tóu)资者需(xū)要考虑(lǜ)到当前(qián)的市场背景(jǐng)已(yǐ)经和之前有很大(dà)的(de)不同。当前市场(chǎng)进(jìn)入战略(lüè)僵持阶(jiē)段(duàn)的一(yī)个重要理由(yóu)是除了逻辑推演，很多(duō)重要问(wèn)题很难(nán)用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好(hǎo)就收(shōu)或者谋(móu)定而后动(dòng)，因此才有了上述的猜(cāi)测(cè)。

　　市(shì)场不清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已(yǐ)经提前交易(yì)了政策的(de)方向(xiàng)，而且(qiě)今年国内的(de)政(zhèng)策本身也不是(shì)大开(kāi)大(dà)合。新(xīn)出(chū)台(tái)的政(zhèng)策更多地在落实上，较(jiào)少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美(měi)联储(chǔ)依然在通胀(zhàng)、就(jiù)业数(shù)据、金融数据和增长数据传递的(de)混乱(luàn)信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资(zī)主(zhǔ)线(xiàn)看，数字经(jīng)济和(hé)中特(tè)估依然(rán)既有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实(shí)。除了这两条(tiáo)主线外(wài)，金融(róng)、消费和(hé)公用事业有反弹(dàn)，但难以成为持(chí)续的配置(zhì)主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预期也决定(dìng)了反弹的(de)脆(cuì)弱(ruò)性(xìng)。

　　第(dì)四(sì)，从交易行为看，投(tóu)资者(zhě)并未形(xíng)成一致预期。随着一季报的披(pī)露，市场(chǎng)阶段性(xìng)发挥了对盈利(lì)现(xiàn)实的(de)定(dìng)价效率(lǜ)。具体表现为，业(yè)绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特(tè)估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此前也有一定(dìng)表现。不过，随着业绩(jì)的(de)公(gōng)布反而出现了(le)一定(dìng)的买预(yù)期卖现实的操作(zuò)。当然(rán)，相对而言(yán)市场也有定价效率不稳定(dìng)的一(yī)面，同(tóng)样是业绩修复或有韧性(xìng)的农林(lín)牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持的原因：一季(jì)报显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市(shì)场的核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于(yú)显(xiǎn)著，目前(qián)除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段(duàn)性有所回调。中特估相(xiāng)关(guān)的基建(jiàn)、银行、石油、出版等板块(kuài)盈(yíng)利(lì)有支(zhī)撑(chēng)、估值也较低，因此在最近市场调整的(de)时候整体表现较(jiào)好(hǎo)。在(zài)这(zhè)两条(tiáo)我们看好的全年主线之外(wài)，市场部分定价了一季报(bào)行情，但核(hé)心问(wèn)题在于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除(chú)金融和两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈利还在(zài)下滑，这意味着短(duǎn)期盈利(lì)很难撑起A股(gǔ)系(xì)统(tǒng)性的行情。所(suǒ)以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可的板(bǎn)块(kuài)，整体反弹的幅(fú)度都(dōu)相对(duì)有(yǒu)限。消费的盈(yíng)利有一(yī)定的(de)修复，而市场由于(yú)前期(qī)的悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局(jú)是(shì)清晰(xī)而明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个(gè)会议密(mì)集(jí)召开的(de)阶段，政治局会议(yì)、中央(yāng)财经(jīng)委会议和国常会相继召(zhào)开。决(jué)策层对于(yú)当前经济复苏(sū)动力不足、复苏势(shì)头(tóu)不稳的问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工作(zuò)重点是恢(huī)复(fù)和(hé)扩大需求(qiú)，但同(tóng)时也明(míng)确不会再走(zǒu)老(lǎo)路——不(bù)会通过低水平的债(zhài)务扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦实体经济的(de)产业升级，推进(jìn)产业智(zhì)能化(huà)、绿(lǜ)色化、融合(hé)化。

　　现代产业(yè)体(tǐ)系下的融合发展(zhǎn)

　　这次(cì)财经委会议(yì)的一个新提法(fǎ)是“坚持三次产(chǎn)业融(róng)合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不(bù)能当成(chéng)‘低端(duān)产(chǎn)业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很(hěn)重要。我们去(qù)年底强调接下(xià)来一段时间的政策(cè)需要强调均衡性和(hé)系统性(xìng)，才能(néng)形成经济(jì)发展(zhǎn)的(de)合(hé)力(lì)。卡脖子的(de)领域(yù)要重(zhòng)点支持(chí)和发展，但是经济(jì)的运行是一个完整的系统，生产和消费(fèi)、实体经济和(hé)金融支撑、高科技(jì)领域和低技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流(liú)-销(xiāo)售-服(fú)务等各(gè)方面需(xū)要(yào)协调发(fā)展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢(màn)特利迦奥特曼的脚底痒怎么办，奥特曼的脚怕痒吗慢(màn)恢(huī)复(fù)，才能够(gòu)真正(zhèng)把(bǎ)需(xū)求拉动起来。不能(néng)够孤立、片面地(dì)理解和执行(xíng)政策(cè)，毕竟(jìng)即使是芯片(piàn)这么最高(gāo)科(kē)技的领(lǐng)域(yù)，它的下游需求也主要来(lái)自消费电子产(chǎn)品中的(de)手机、汽车、智(zhì)能家居(jū)等等，没有需求的拉动(dòng)，产业的发展(zhǎn)就缺乏(fá)良性(xìng)循环的基(jī)础。

　　高质量的(de)人才(cái)红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个重点是人，作(zuò)为投(tóu)资生产拉动核心的企(qǐ)业(yè)家、作为人力资源(yuán)重点的(de)人才(cái)、承(chéng)载民(mín)族未来(lái)的新生人(rén)口(kǒu)、需(xū)要关注(zhù)的老龄人口。当前中国(guó)的发(fā)展(zhǎn)逐(zhú)渐从资本(běn)和劳动(dòng)要素拉动转向人(rén)力资源(yuán)拉动，技术创新成(chéng)为能否(fǒu)突破内外部约束的关键。技术创新能(néng)力(lì)取决(jué)于制度(dù)保障下(xià)的主观(guān)能动性，在经(jīng)历了过(guò)去几年的非常态(tài)之后，在内外部不(bù)确定性的制约下，如(rú)何让(ràng)当前每个主(zhǔ)体充满信心、充满主观能(néng)动性，是政策的重心。以人工(gōng)智能为(wèi)代表(biǎo)的数字经济大发展，有(yǒu)可(kě)能能够帮(bāng)助我们适当缩小国(guó)际竞(jìng)争中人力资源的差距(jù)，这需要从一个更高的(de)角(jiǎo)度理解人(rén)工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下(xià)来的政策力度和效果有多大、盈利能否实质(zhì)性的反弹(dàn)、经济复(fù)苏的斜(xié)率(lǜ)是否面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底(dǐ)有(yǒu)多大、美联(lián)储到底下(xià)一(yī)步面(miàn)临(lín)的是(shì)什么样的(de)经济形势等，投(tóu)资者希望(wàng)渐(jiàn)次(cì)判断上述一系列(liè)的(de)重要问题的(de)程(chéng)度，并据(jù)此进行布(bù)局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机会(huì)可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴(bā)菲特(tè)历次股东(dōng)大会上看到价值投(tóu)资者很重(zhòng)要的一个(gè)特质，即我们提倡的(de)“道”。市场(chǎng)的乱是(shì)暂(zàn)时的，随(suí)着事实的清晰，投资路径也(yě)将(jiāng)会非常明确。这个路径，我(wǒ)们从产业视(shì)角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体(tǐ)而(ér)言：投(tóu)资的上限是产业现代(dài)化(huà)，科技自(zì)主(zhǔ)可(kě)用，数字化(huà)、高端化与智(zhì)能化是明确的(de)诗与远方，需要进(jìn)行战略布局。投资的下限是避免系统(tǒng)性的风险，在现代化的产业转型(xíng)中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步(bù)伐的产业是(shì)不能(néng)进(jìn)行战特利迦奥特曼的脚底痒怎么办，奥特曼的脚怕痒吗略(lüè)布局的。投资(zī)的中间状态(tài)是周期与(yǔ)消(xiāo)费行业，是战(zhàn)术性(xìng)的(de)布局(jú)。

　　产业视角下(xià)的投(tóu)资路(lù)线图

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金合信基金首席(xí)经(jīng)济(jì)学家，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管理科(kē)学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学(xué)以(yǐ)及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的(de)视角解构宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将中国经济看(kàn)作(zuò)一份资(zī)产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定价(jià)的方式来确定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合(hé)信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博时(shí)基(jī)金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产配置(zhì)与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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