平安首经团队(duì)：钟(zhōng)正生/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨(xīn)

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力。继一(yī)季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融(róng)增长明(míng)显降温，比去年4月(yuè)疫情(qíng)冲(chōng)击期(qī)间创下的低点仅(jǐn)多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融(róng)骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累(lèi)在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年(nián)同期）。表外(wài)融资和(hé)直接融资(zī)基本延续(xù)了(le)一季(jì)度的格(gé)局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正增(zēng)长(zhǎng)；未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去年同期有(yǒu)所下降，主因债券到期规模较大(dà)。3）政(zhèng)府债融资规模同(tóng)比多(duō)增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批(pī)的剩(shèng)余发(fā)行额度不及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩余批次(cì)的地(dì)方(fāng)债(zhài)额度(dù)，期(qī)间空档可能拖累政府债(zhài)融(róng)资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏(piān)弱，增(zēng)量明显弱于历史同(tóng)期均值。各分项从(cóng)强到弱排序，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款>；企业(yè)短期(qī)贷(dài)款>；居(jū)民短期贷(dài)款(kuǎn)>；居(jū)民中长期贷款。新(xīn)增(zēng)人民币贷款的最大问题(tí)仍然在(zài)于居(jū)民中长期贷款，房地产销售不振(zhèn)使其(qí)增(zēng)量不足，居民预(yù)期(qī)偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出(chū)企业信(xìn)贷需求不足的结论。一方(fāng)面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力(lì)；另一(yī)方(fāng)面，表内票(piào)据维(wéi)持(chí)低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长形成对比），也意(yì)味(wèi)着(zhe)目前企(qǐ)业贷款需求(qiú)或许尚可。此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革(gé)较快推(tuī)进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银(yín)行面临的净(jìng)息差(chà)压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持(chí)续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应(yīng)量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同(tóng)比(bǐ)走势影响较大，或是驱动其变化的(de)主因。在(zài)贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民资产再配置(zhì)，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数(shù)变化也(yě)有(yǒu)较(jiào)强影响。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑到(dào)4月多家中小银行下调挂(guà)牌存款利率(lǜ)、银行理财市场火(huǒ)热、居民(mín)提前偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动(dòng)因素更多是(shì)家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流(liú)向(xiàng)消费规(guī)模可能较为(wèi)有限(xiàn)。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多增，但结合基建相关高频开工率和(hé)重大项目开工金(jīn)额数据看(kàn)，财政对实体经济(jì)支持力度可能有所减弱。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房(fáng)地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若(ruò)财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济环(huán)比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回升(shēng)幅(fú)度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货(huò)币政(zhèng)策对实(shí)体(tǐ)经(jīng)济(jì)的支持还是比较有力(lì)的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设(shè)全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的(de)社融增速也(yě)应足够与之匹(pǐ)配。我们(men)认为，后续(xù)需通过财政(zhèng)加力(lì)、促进房地产修复、促进家庭(tíng)超(chāo)额储蓄(xù)动(dòng)用等(děng)方式扩(kuò)大总(zǒng)需求，夯实经济(jì)回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏力

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会(huì)融(róng)资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同(tóng)比增速持(chí)平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年(nián)同期疫情多(duō)点散发、社(shè)融一度触(chù)“冰”的低基数效应，以及今(jīn)年一季度(dù)“开门(mén)红”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力(lì)“稳信用”压力(lì)有所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人(rén)民(mín)币信(xìn)贷(dài)增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元(yuá18krgp带钻的值钱吗 项链上的18krgp值钱吗n)，为2008年以来历史同期的(de)次低点（仅(jǐn)较2022年(nián)同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相对(duì)稳定，4月外币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接融资(zī)基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比(bǐ)缩量(liàng)，继(jì)续小幅(fú)拖累新增社(shè)融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企(qǐ)业(yè)境内股(gǔ)票融资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年(nián)春节后，企(qǐ)业贷款发行规(guī)模持续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖(tuō)累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业债券(quàn)融资(zī)支(zhī)持(chí)工(gōng)具（第二期）尚未开(kāi)始投放使用(yòng)，相(xiāng)关政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资(zī)规(guī)模同比多增，但(dàn)需警惕(tì)其“后(hòu)劲(jìn)”。今年(nián)前4个月(yuè)，财政继续前置发力，政府债融资(zī)规模(mó)较去年(nián)同期(qī)累计多(duō)增(zēng)3114亿(yì)元。以(yǐ)财(cái)政预(yù)算(suàn)数据(jù)看，2023年政府债融资的总体(tǐ)规(guī)模与去年相当。但不同之处(chù)在于(yú)，2022年(nián)在(zài)3月(yuè)底就(jiù)已经下达剩余批次的(de)新增地方债(zhài)额(é)度，而2023年截至(zhì)5月(yuè)上旬(xún)仍未(wèi)下(xià)发剩(shèng)余(yú)批次的地(dì)方债额度，且提前批(pī)的(de)剩余发行额(é)度(dù)不及(jí)万(wàn)亿。如果近期下达地方债(zhài)额度，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政(zhèng)府项目额度分配、预算(suàn)调整(zhěng)程序，剩余批(pī)次地方债可能至6月中下旬才能发出(chū)，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融(róng)资同比多增(zēng)，持续对(duì)社融(róng)构成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和(hé)信托(tuō)贷款单月小幅新(xīn)增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴现减(jiǎn)少(shǎo)的情(qíng)况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点(diǎn)仅略有多增，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同(tóng)期(qī)均值少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到(dào)弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净(jìng)偿还(hái)规模(mó)达历史新高，相比18年-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同(tóng)比少减，但较(jiào)18年-21年(nián)同期均值(zhí)多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增，但略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前期亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同比大(dà)幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其(qí)增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放传统淡季的(de)数据，尚不能得出企业信(xìn)贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企(qǐ)业中长期贷(dài)款在一(yī)季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形(xíng)成(chéng)对比），也意味着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率(lǜ)市场化改革(gé)较(jiào)快推进(jìn)，这(zhè)有助于(yú)缓(huǎn)解银行面临的净(jìng)息(xī)差压力，增强其(qí)支持(chí)实体经济的(de)可(kě)持续性，能够(gòu)为企业贷(dài)款利率的 进(jìn)一步下调“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资18krgp带钻的值钱吗 项链上的18krgp值钱吗产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从(cóng)历史规律看，每年前4个(gè)月(yuè)翘尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可能是驱动(dòng)其变化的主要原(yuán)因。另一方面(miàn)，在企业(yè)贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改(gǎi)善(shàn)，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一(yī)方面，居民(mín)资产(chǎn)再配置，银(yín)行理财规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的(de)变化也有较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱(qū)动因素更多(duō)是家庭资(zī)产的再配置，流向消费的规模可能较为有限。4月以来多家中小银行(xíng)下调(diào)挂牌存款利率（据融(róng)360监测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年(nián)期存款(kuǎn)平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市(shì)场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月(yuè)居民中长期贷款净偿还规模达历(lì)史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同期(qī)留抵退税推进存在一定影响。但结合其他指标看，财(cái)政对实体经济的支(zhī)持力度(dù)可能有所减弱，基建投资(zī)相关的高频指标(biāo)出现了下行(xíng)的苗头（4月下(xià)旬(xún)以来(lái)，全国高炉(lú)开工率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂(chǎng)焦炉(lú)生产率、水泥磨(mó)机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工(gōng)率等指标环比走弱），重大项目开工(gōng)金额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全(quán)国各地重大项目开工总投资额(é)约28078.26亿(yì)元，环比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的(de)半(bàn)数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此时如果财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中国经济的(de)环比增长动能较快(kuài)衰减。

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