平(píng)安首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观(guān)点

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回(huí)落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落。其(qí)中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市(shì)场(chǎng)对政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利率期(qī)货市场预计6月(yuè)不加息概(gài)率升至(zhì)90％以上，且(qiě)进一(yī)步押注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著(zhù)下(xià)降，以及二(èr)手车价格(gé)止(zhǐ)跌回(huí)升。这说明(míng)，供(gōng)给改善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们理解，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。一季度美国机动车(chē)和(hé)零部件等(děng)消费明(míng)显增长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)价格分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值(zhí)得关注(zhù)。今年二(èr)季度，由于基数原因美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快速回落走(zǒu)势，市(shì)场很容易对美国通(tōng)胀回(huí)落持乐观看法，并忽(hū)视通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应(yīng)利好不再(zài)，在基准情形下，美(měi)国(guó)标题(tí)通胀率很可能(néng过生日小寿星一般指几岁,十八岁可以叫小寿星吗，18岁生日可以叫小寿星吗)企稳。我们进(jìn)一步提示下半年美国(guó)通胀超预期上行的(de)可能性：第一，汽车价(jià)格可能(néng)超(chāo)预期上行。一季度(dù)美国汽车消(xiāo)费回升，可能(néng)夯实汽车制(zhì)造商(shāng)的财务状(zhuàng)况(kuàng)，并限制其继(jì)续降价的空间(jiān)。此外，美国汽车(chē)制造商存(cún)货量同比增速快(kuài)速(sù)下降。第二(èr)，房租回(huí)落(luò)可能再度滞后(hòu)。目(mù)前市(shì)场预(yù)期下半年(nián)美国住房租(zū)金回落。然而，历史上美国房价与租金的(de)相关性并不稳(wěn)定。考(kǎo)虑到当前美(měi)国房屋空(kōng)置(zhì)率(lǜ)更处(chù)于(yú)历史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给的紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜(xié)率。第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不(bù)排除采取新的(de)行(xíng)动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果当(dāng)前浓厚(hòu)的降息预(yù)期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联储长时间(jiān)保(bǎo)持高利率(lǜ)对经济的负面影响，继而(ér)可(kě)能进一步计入中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期上修时期，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数可(kě)能(néng)阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风险超预(yù)期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降(jiàng)息超预(yù)期(qī)提前等。

　　2023过生日小寿星一般指几岁,十八岁可以叫小寿星吗，18岁生日可以叫小寿星吗g>年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降息(xī)。但(dàn)值得注意的(de)是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来(lái)的(de)利好正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我(wǒ)们认为，美国(guó)通胀(zhàng)风险或(huò)在下半年，当基数效应利好(hǎo)不再，美国标题(tí)通胀率可能(néng)企稳，且不排除超预期反弹。具(jù)体地，下半(bàn)年(nián)汽车价(jià)格回(huí)升(shēng)、住(zhù)房租金(jīn)回落(luò)滞后、以及能(néng)源(yuán)价格反弹的风(fēng)险均值(zhí)得关(guān)注。若下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)将较难(nán)降(jiàng)息，美国中期(qī)经济(jì)衰(shuāi)退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落(luò)

　　2023年4月美(měi)国CPI同(tóng)比低于前值和预(yù)期，核心(xīn)CPI同(tóng)比持平于预(yù)期、低于前(qián)值(zhí)。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略(lüè)低(dī)于前值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率较(jiào)缓显示(shì)通(tōng)胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值(zhí)。

　　结(jié)构上，住房租(zū)金、二手车、汽(qì)油等(děng)分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月环(huán)比零增长(zhǎng)，家庭食品(pǐn)价格下跌(diē)与(yǔ)外出食品价(jià)格(gé)上涨(zhǎng)相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分(fēn)项环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能源商品(pǐn)中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是(shì)自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中二手车(chē)和卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动(dòng)回落0.2个(gè)百分(fēn)点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源分项连(lián)续(xù)第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数据公(gōng)布(bù)后，市场(chǎng)对政策利率预(yù)期小幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债(zhài)利率和美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的概率(lǜ)，由前一(yī)天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会议的(de)加(jiā)权平均利率预期为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼(qióng)斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年(nián)美债(zhài)收(shōu)益(yì)率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率(lǜ)下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金现货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于，核心通胀仍(réng)然维持高位，而能源(yuán)价格(gé)回落(luò)对(duì)CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年国(guó)际能源价(jià)格(gé)高位(wèi)回落(luò)，美国CPI能源分项平(píng)均(jūn)环(huán)比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源(yuán)价格基(jī)本企(qǐ)稳，能(néng)源分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方(fāng)面，最重要的(de)住房租(zū)金(jīn)环比增速维持高位，而二手车(chē)价格止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保健(jiàn)价格回落的利(lì)好。我们在此前报告中已(yǐ)提(tí)示，在美(měi)国通(tōng)胀结构(gòu)中，供给因素改善效果边际减弱(ruò)，而(ér)需求因(yīn)素没有明显降(jiàng)温，使得通胀回落(luò)的幅(fú)度(dù)存疑（参考报告《美(měi)国通(tōng)胀压力反复》等(děng)）。

　　需(xū)要(yào)指出(chū)的是(shì)，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消费的(de)韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个(gè)人(rén)消费支出环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对(duì)一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献(xiàn)高(gāo)达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费维持强劲(jìn)，而(ér)耐用品(pǐn)消费明显(xiǎn)回升，尤(yóu)其(qí)机动(dòng)车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。美国居(jū)民消费的韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽(jǐn)的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产负债表健康(kāng)等(děng)，也(yě)可(kě)能来自居民收(shōu)入和(hé)财(cái)富分(fēn)配的改善、财产性利息收入的上升、实际收入(rù)上(shàng)升和(hé)消费预(yù)期改(gǎi)善等多方因素加持（参(cān)考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得关(guān)注

　　今(jīn)年下半年，美(měi)国通胀超预期上(shàng)行的风险值得关注(zhù)。综(zōng)合考(kǎo)虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏性(xìng)，我们的(de)基准假设(shè)是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考(kǎo)虑美(měi)国需求走弱(ruò)的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美(měi)国通胀黏性(xìng)更强或发生新的(de)供给(gěi)冲击(jī)等。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季(jì)调同比或(huò)分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二(èr)季(jì)度，由(yóu)于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落(luò)走(zǒu)势，即(jí)便5月和(hé)6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左右(yòu)。在(zài)此期过生日小寿星一般指几岁,十八岁可以叫小寿星吗，18岁生日可以叫小寿星吗间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势(shì)的韧性。但三季(jì)度(dù)以后(hòu)，基(jī)数(shù)效应利好(hǎo)不(bù)再(zài)，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国(guó)标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企稳(wěn)。

　　在此基(jī)础上，我(wǒ)们进一(yī)步(bù)提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预(yù)期上行。受2021年初财(cái)政刺(cì)激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品(pǐn)消费一度爆(bào)发式(shì)增长，但自(zì)2021年下半年以来(lái)逐渐冷(lěng)却。然而，目前有(yǒu)迹象表明(míng)，美国汽车消费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着(zhe)国际供应(yīng)链(liàn)继续修复，加(jiā)上多数电动汽车企业打(dǎ)响“价格战(zhàn)”，美国(guó)汽(qì)车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机(jī)动车和零(líng)部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续(xù)六(liù)个季度负增长后实现(xiàn)正增长。更高(gāo)频的数据也(yě)印证(zhèng)了美国汽车消费(fèi)回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加(jiā)快增长。汽车销售回(huí)暖会(huì)夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，也会限制其继(jì)续降价的空间(jiān)。此外(wài)，美国商务部数据(jù)显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在(zài)2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给(gěi)压(yā)力可(kě)能上升。因此在下半年，美国汽车销售(shòu)数(shù)量和价(jià)格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞后(hòu)。历史数(shù)据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价(jià)格指数(shù)）同(tóng)比领先CPI住房租(zū)金同比(bǐ)9个月(yuè)至2年(nián)不(bù)等。本轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价(jià)与租金的相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美(měi)国(guó)房屋(wū)空置(zhì)率更处于历史最低水平，住房(fáng)供(gōng)给(gěi)紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住房(fáng)租金回落(luò)的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速(sù)仍(réng)持续(xù)保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比(bǐ)很难下(xià)降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格(gé)可(kě)能受供(gōng)给扰动而超预期(qī)反弹。首先(xiān)，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球能(néng)源需求维持(chí)强劲(jìn)。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示(shì)，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益(yì)于中国需(xū)求复苏(sū)。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵(hē)护油价(jià)，未来也不排(pái)除采取新的行动。2022年(nián)下(xià)半年(nián)以来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振了因美欧银行(xíng)危机而下(xià)挫(cuò)的国(guó)际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下(xià)旬以来(lái)美(měi)国(guó)地(dì)区(qū)银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡(héng)油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬(dōng)季回(huí)升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺(quē)口仍(réng)有(yǒu)270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能(néng)处于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲(zhōu)能源(yuán)风险再(zài)起(qǐ)，原油、天(tiān)然气等国际(jì)能(néng)源品价格(gé)可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或将较难降息(xī)。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将(jiāng)维持(chí)3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的(de)预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话(huà)时(shí)较(jiào)为(wèi)明(míng)确地表(biǎo)示2023年可(kě)能不会降息(xī)。由此推(tuī)断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择(zé)降息的底气可能不(bù)足。截至目前，市(shì)场对于(yú)美(měi)联储下半(bàn)年降(jiàng)息的(de)预期仍强。如果浓厚的降息(xī)预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能(néng)需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对美国经(jīng)济的(de)负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美(měi)债利(lì)率和(hé)美元(yuán)指数可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格(gé)可(kě)能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风险超预期(qī)上升，美国(guó)经济超(chāo)预期下行(xíng)，美联储降息超(chāo)预(yù)期提前(qián)等。

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