分(fēn)析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继(jì)续(xù)提示(shì)居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)大概(gài)率仍会继续积累，较难大量释(shì)放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国(guó)居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认(rèn)为(wèi)，经(jīng)济结构转型升级是导致(zhì)居(jū)民对未来(lái)收入(rù)预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一(yī)定程度(dù)上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程(chéng)。对于(yú)后续信用表现，预计二季度市场(chǎng)对(duì)宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们(men)判(pàn)断二季度货币政(zhèng)策主要体现(xiàn)结(jié)构性特征(zhēng)，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上设置(zhì)固定宽高背景可(kě)以(yǐ)设(shè)置(zhì)被包含(hán)可(kě)以(yǐ)完美对(duì)齐背景图和文字以及制作自己(jǐ)的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人(rén)民币(bì)贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们(men)的预(yù)测(cè)值(zhí)7000亿(yì)元基本一(yī)致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值(zh张含韵当年发生了什么事，张含韵以前发生什么事í)于11.8％。我们(men)在4月11日(rì)的(de)报(bào)告《3月金融(róng)数据：一季度的强劲信(xìn)贷对后续或有透(tòu)支》中(zhōng)提(tí)示了一季(jì)度信贷(dài)的大体量(liàng)投(tóu)放或对后(hòu)续(xù)信贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居民弱特征：住(zhù)户贷(dài)款减少2411亿元(yuán)，同比少增(zēng)约241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别(bié)变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企业贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元，票据融(róng)资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月(yuè)的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷(dài)款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比(bǐ)多增(zēng)达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普惠小微(wēi)等领域是(shì)主(zhǔ)要投(tóu)向，地产为(wèi)边际(jì)增(zēng)量(liàng)。根据央行4月20日新闻发布会披露(lù)数据，一季度(dù)基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示今年绿(lǜ)色、基(jī)建、科创将(jiāng)是(shì)重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差(chà)（6个月）持续震(zhèn)荡下行(xíng)，体现(xiàn)银(yín)行一(yī)定(dìng)程度“冲票据”，但由于去(qù)年该状况更(gèng)为突出，因此(cǐ)“票据(jù)融资”项目(mù)仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同(tóng)存利差4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认(rèn)为信贷(dài)或有走(zǒu)强，但(dàn)我们在5月1日发(fā)布的(de)报告(gào)《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓》中提示，其并非是银(yín)行(xíng)卖盘大幅增加，而是来(lái)自(zì)企业贴现量增加(jiā)所(suǒ)致（票据利率下行导致企业(yè)贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即(jí)使有去(qù)年(nián)的(de)低基数(shù)，仍然表(biǎo)现较弱，尤(yóu)其是地产销售高频回落(luò)对应的居民中长期贷款再次(cì)出现同比少增(zēng)，居(jū)民(mín)短期贷款同比多增幅(fú)度也明显(xiǎn)走弱，与我们(men)对消费、地产销售相对审慎(shèn)的观(guān)点相一致。展望后续(xù)，低基数或使得居民贷(dài)款多月仍(réng)有一定同比改善，但(dàn)较(jiào)难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，信贷(dài)小月(yuè)非银(yín)贷款季节性大(dà)增(zēng)，且银行(xíng)间体(tǐ)系流(liú)动性保持(chí)合(hé)理充裕(yù)，数据较(jiào)高，也进一步导(dǎo)致社融(róng)口径(jìng)信贷明显低(dī)于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万(wàn)亿(yì)更(gèng)为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来(lái)自(zì)未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票(piào)、人(rén)民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)、政府(fǔ)债券、非标项(xiàng)目(mù)及外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外(wài)票据基数较低，而今(jīn)年(nián)经济弱修复(fù)的(de)情况(kuàng)下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表现也较(jiào)为匹配。政府债(zhài)券净(jìng)融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势(shì)稳(wěn)健，边际增量或来自公积金贷款；信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)增加(jiā)119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷(dài)款主要受地产金融政策影响，“十六条(t张含韵当年发生了什么事，张含韵以前发生什么事iáo)”明确(què)规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等存量融资合(hé)理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存量比例压降，则每(měi)年压(yā)降(jiàng)规(guī)模也(yě)是同比减少的(de)。

　　4月社(shè)融(róng)结构中同比少(shǎo)增主(zhǔ)要(yào)是直接(jiē)融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债收益率低位、企业债务(wù)融(róng)资需求回(huí)暖的影响，企业债券(quàn)融资稳定，保持了(le)今(jīn)年以来(lái)的修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回(huí)落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致，wind一致预(yù)期(qī)为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大(dà)概率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使(shǐ)得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速(sù)较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销(xiāo)售边际转弱(ruò)，但4月末已进入五一(yī)假(jiǎ)期，受(shòu)益于居民(mín)消费、出(chū)行活跃度提(tí)高，居民储蓄存款部分转为(wèi)企业活期存(cún)款，推升M1增速，完全(quán)符合我们的预期。M1的(de)主(zhǔ)要影响因素是企业活期存(cún)款，其与消费类相(xiāng)关行业的现(xiàn)金流(liú)直接关联(lián)，由于我们判(pàn)断居民消费、购房活动修复(fù)是(shì)渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速度(dù)较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回(huí)落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现(xiàn)经(jīng)济修复的(de)结(jié)构(gòu)性(xìng)失(shī)衡，三四(sì)线城市及农村地区经济改善略弱，导(dǎo)致持币(bì)需求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继(jì)续积累(lèi)，预计未来较(jiào)难大量(liàng)释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则(zé)已(yǐ)大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因(yīn)素(sù)消退，居民仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄，这符(fú)合我们此(cǐ)前的判断。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是(shì)导致居民对未来收入预(yù)期悲观(guān)的根本(běn)性(xìng)原因(yīn)，疫(yì)情在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)的(de)释放将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月人民(mín)币存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减(jiǎn)少1408亿(yì)元(yuán)，财(cái)政性(xìng)存款增加5028亿(yì)元，非银行业(yè)金融(róng)机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然居民存款大(dà)幅回落，但(dàn)我们认为主要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季(jì)初(chū)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)资金重新流入理财产品相关；同时，今年(nián)也受假(jiǎ)期影响(xiǎng)，4月(yuè)末已进入五一假(jiǎ)期，居民消费活动(dòng)使(shǐ)得(dé)储蓄得(dé)到部(bù)分释放(fàng)（另一个角(jiǎo)度(dù)观察，4月受企业(yè)缴税(shuì)影响(xiǎng)，也是企业存款的季节(jié)性(xìng)小月，但(dàn)今年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年(nián)，我们认为就是受五一假期影(yǐng)响，与(yǔ)M1增速上行相(xiāng)呼应(yīng)）。但(dàn)总体看，4月(yuè)居民(mín)储蓄的(de)回落幅度相对过往历(lì)年(nián)4月并(bìng)不算大(dà)，2021年4月(yuè)居民存(cún)款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预(yù)计(jì)二季度(dù)货币(bì)政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模投放或对后(hòu)续(xù)月份有所(suǒ)透(tòu)支，二(èr)季(jì)度市场对宽(kuān)信用的预期波动或(huò)明显加大，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较强(qiáng)，并普(pǔ)遍担忧后续利率继续下行(xíng)带来(lái)的净息差(chà)压力，因此倾向于在年初增(zēng)加信贷投(tóu)放，这会导致后续(xù)的信贷额(é)度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳(wěn)健的货币政策要精准有(yǒu)力(lì)，形成扩大(dà)需(xū)求的(de)合力”，政策基调和表(biǎo)述延续了去年底中央经济(jì)工作会议的部署，我(wǒ)们认(rèn)为“精准有力”更(gèng)加强调货币(bì)政策的结构性发力，即精(jīng)准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向支持。预计二季度货币政策(cè)将(jiāng)以(yǐ)结构性调(diào)控为主，再(zài)贷款仍将(jiāng)发挥主导作(zuò)用。根据央(yāng)行官方数据，截(jié)至今(jīn)年3月末(mò)，我(wǒ)国结(jié)构性(xìng)货币政策工具余额68219亿元，去年(nián)末(mò)是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值(zhí)得注意(yì)的(de)是(shì)，央行(xíng)于1月、2月分别新创(chuàng)设房企(qǐ)纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)、租(zū)赁住房(fáng)贷款支持计划两项结构性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具(jù)均针对地(dì)产领域，体现维稳意图。我们预(yù)计央行后续(xù)将继续强化(huà)对制(zhì)造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域(yù)的信贷支(zhī)持，结构性政策(cè)将继(jì)续强化(huà)使用(yòng)。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷(dài)极高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季度的相邻月(yuè)份间的信贷表现波动较大(dà)，这(zhè)也将对(duì)今年(nián)的各月构(gòu)成(chéng)差异(yì)化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来(lái)的三(sān)个季度合(hé)计看，信贷(dài)增(zēng)量或有同(tóng)比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势(shì)，预(yù)计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年(nián)末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年信贷体量的判断(duàn)，我(wǒ)们测算一(yī)季度(dù)信贷增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高(gāo)值区(qū)间，其中(zhōng)也隐(yǐn)含了对(duì)下(xià)半年可能再次降准的判断。由(yóu)于下半年(nián)经济下行及失业压力(lì)均(jūn)可(kě)能加(jiā)大，降准体现稳增长(zhǎng)保就(jiù)业诉求，8月起MLF到(dào)期量较(jiào)大，可能有降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预(yù)计美联储(chǔ)可能在四季度进入降息(xī)周期，中美两国基(jī)本面差+货(huò)币政策(cè)差(chà)收敛，我国将出(chū)现国际(jì)收支、汇率(lǜ)改善(shàn)机会，货币政策宽松空间(jiān)进一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)、表(biǎo)外票据(jù)有望同比多增的情况下(xià)，预计(jì)社(shè)融(róng)增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义(yì)GDP增速基本(běn)匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情形势及地产(chǎn)领域风险加(jiā)剧，居(jū)民消费及购房情绪(xù)进一(yī)步恶化(huà)，后续宽信用持续不及预期(qī)。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置(zhì)固(gù)定宽高(gāo)背(bèi)景可(kě)以设置被包含可以完美对齐背景图和(hé)文字(zì)以及制(zhì)作自(zì)己的模板

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