核(hé)心观点

　　事(shì)件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社(shè)融新增(zēng)1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点：4月新增融资明(míng)显低于市(shì)场预期，居民新(xīn)增融资再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱(ruò)于季节(jié)性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和商品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互(hù)印(yìn)证(zhèng)，同(tóng)时，居民存(cún)款(kuǎn)仍维(wéi)持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的(de)总(zǒng)需求短板(bǎn)仍在居民端，居民高存(cún)款(kuǎn)和(hé)弱贷款的组合，则指向居民信(xìn)心依然不足。居(jū)民部门对(duì)资金(jīn)的过(guò)度沉淀，降低了(le)资金的(de)循(xún)环效率和(hé)对经济的(de)拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依(yī)赖于(yú)居民信心和预期的进(jìn)一(yī)步提振(zhèn)，这也是后续观察(chá)金(jīn)融和经济数据的关键。

　　风险提(tí)示(shì)：政策落地(dì)不及预期，房地产链条(tiáo)修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷(dài)前置(zhì)发(fā)力后自然(rán)回落，经济复苏的关键在于激活(huó)居(jū)民部门(mén)

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低于预(yù)期(qī)下沿，新增融资在前置(zhì)发力后(hòu)自(zì)然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万(wàn)亿(yì)元左右。今年一季度新增社融14.52万亿(yì)元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)等主要融资(zī)渠道(dào)在经过一季度的(de)前置发力后(hòu)，4月投放力度自然(rán)回(huí)落，新增信贷规模由“总量有(yǒu)效增(zēng)长”向“合(hé)理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏的(de)力度，强烈依(yī)赖(lài)于(yú)信贷增长的持续(xù)性(xìng)。信用周期的持(chí)续(xù)回升(shēng)一般指向需求的强劲复苏(sū)，但是在社融存量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)连续回(huí)升2个月，并(bìng)且新(xīn)增信贷连续3个月大超市(shì)场预期后，经济复苏的力度依然偏(piān)弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着(zhe)4月(yuè)新增融资的回落，信(xìn)贷对(duì)经济的推(tuī)动(dòng)效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力(lì)度(dù)依赖于(yú)持续的信贷增长，而这难以完全(quán)依赖政(zhèng)策驱动，需(xū)要实体(tǐ)经济内生融资需(xū)求的修复。在较强的(de)“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策(cè)协同发(fā)力，商业银行(xíng)信贷投(tóu)放的前置(zhì)发力(lì)意愿较强，一(yī)季(jì)度新增社融(róng)和(hé)信(xìn)贷同比大幅多增(zēng)。但随着信贷(dài)政策由“总量(liàng)有效(xiào)增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边(biān)际回落，4月新增融资(zī)需(xū)求走弱。因而，后(hòu)续信贷投放(fàng)的(de)稳定性(xìng)，将是我们(men)后续观察金融和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续(xù)稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政(zhèng)策层较强的稳信贷(dài)诉求下，国内金融(róng)条件持续宽(kuān)松，资(zī)金的供给(gěi)端(duān)并不是问(wèn)题。新增融资持(chí)续性的关键(jiàn)在于需(xū)求(qiú)端，政府融资(zī)需求受制于财政预算，而今年财政预算在(zài)“两会”期间已基(jī)本确(què)定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠(dié)加(jiā)信贷、财政和产业政(zhèng)策的持续发力，企业融(róng)资(zī)需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民(mín)融资服务于消费(fèi)和购房行为，但(dàn)在(zài)持续回暖2个(gè)月后，4月居民新增融资再度转为(wèi)同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩(suō)。实(shí)质上，居民行(xíng)为取决于收入预期和负债强(qiáng)度(dù)，而当(dāng)前居民就业和收入明(míng)显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持续处于接近20％的历(lì)史高位，拖累居(jū)民部门预(yù)simple是什么牌子，simple是什么牌子衣服期改善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持(chí)续流向居(jū)民部门，而居(jū)民部(bù)门向企业部(bù)门的回流明显乏力(lì)。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企业活期(qī)账(zhàng)户向定期账户转移(yí)；二(èr)是，资金(jīn)从企(qǐ)业账户向居民(mín)账户转移，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪了第一(yī)重可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等(děng)方(fāng)式转移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏(fá)力(lì)，便将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式(shì)沉(chén)淀(diàn)了(le)下来，而不(bù)是通过消费的方式使其回流企业(yè)账户，表(biǎo)现在数(shù)据上，便是居民存款增(zēng)速持(chí)续高(gāo)于(yú)企业(yè)，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款增速(sù)已于(yú)3月和4月连续回(huí)落(luò)，可能指向居民(mín)预(yù)期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转弱，企(qǐ)业融(róng)资(zī)需求延续景气

　　居(jū)民贷款端，消费和(hé)按揭信(xìn)贷均明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和(hé)商品(pǐn)房销售(shòu)较弱相互印证。4月居民部门新(xīn)增净融资(zī)同比少增241亿元，其(qí)中，短期(qī)信贷同(tóng)比多增601亿(yì)元，中长期(qī)信贷同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一(yī)是(shì)，随着(zhe)居(jū)民生活半径(jìng)和消费意愿修复动能转弱，4月(yuè)非(fēi)制造业PMI商(shāng)务活动指数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱(ruò)于季(jì)节(jié)性水平(píng)。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关(guān)，真实(shí)的(de)耐用品(pǐn)消(xiāo)费需求依(yī)然较(jiào)为低迷。

　　二是(shì)，从(cóng)30个大中城市(shì)的商(shāng)品房销售数据来(lái)看，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销售连续两(liǎng)个月呈现(xiàn)环(huán)比扩(kuò)张态势，居民购房预(yù)期和购房活动同样呈现(xiàn)改善态势，但(dàn)进(jìn)入4月后商品房销(xiāo)售(shòu)数据明(míng)显走弱(ruò)。并且，由于按揭(jiē)贷款利率(lǜ)远高于(yú)理财产(chǎn)品预(yù)期(qī)收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按揭贷为主的(de)居(jū)民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款(kuǎn)增速(sù)连续2个月边际走弱，但增速仍(réng)远高于疫情前(qián)，居民(mín)消费潜力仍(réng)有(yǒu)待进(jìn)一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多(duō)增(zēng)1.58万亿(yì)元，4月住户存款(kuǎn)存量同比增(zēng)速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速(sù)已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫(yì)情前水平(píng)，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期(qī)间积累的“超(chāo)额储蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居(jū)民新(xīn)增存款和短期贷款同(tóng)时维持(chí)高位，一(yī)方面(miàn)，可(kě)以说明居(jū)民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另一方面，可能指(zhǐ)向居(jū)民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续改(gǎi)善增强(qiáng)融资需求(qiú)，叠加银行(xíng)较(jiào)强的信贷投放诉求，供需两端驱(qū)动企业新增净融资连(lián)续同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增4017亿元，新增企业中长期贷(dài)款占(zhàn)新增贷款的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金的主要流向应为基建和制(zhì)造(zào)业等(děng)政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增净融(róng)资同(tóng)比扩张636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券新(xīn)增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债券(quàn)融资(zī)预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉(sù)求较强的年(nián)份，财政(zhèng)部也均在前(qián)一年(nián)度末提(tí)前(qián)下达了次年的部分专项债务新增(zēng)额度，因而，政府债券发行节奏都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以(yǐ)发(fā)现，M1同比增(zēng)速已(yǐ)经(jīng)持续收缩6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速则(zé)已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存在两重可(kě)能性，一是(shì)，资金从企业活期(qī)账(zhàng)户向(xiàng)定期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据(jù)证伪了(le)第一重可能性，并(bìng)证实了(le)第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获(huò)取的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门(mén)后(hòu)，由于(yú)居民(mín)消费复苏(sū)乏力，便将企业(yè)转移来(lái)的(de)资金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不(bù)是(shì)通过消(xiāo)费的(de)方式使其回流(liú)企业账户，表(biǎo)现在(zài)数据上(shàng)，便是居民存款增(zēng)速(sù)持续高于企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货(huò)币力度(dù)随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义(yì)货币(bì)供应(yīng)量M2同比增速有(yǒu)望进一步回落，资(zī)金(jīn)利率中枢也将围绕政策利(lì)率(lǜ)震荡。在(zài)疫情(qíng)冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修复的稳定性和持续性将进一(yī)步(bù)增(zēng)强，宽货币的发力(lì)强度(dù)将会逐渐收敛。同(tóng)时(shí)，在去年财政发力(lì)的过程中，消耗了部分(fēn)往年财政结(jié)余资金和(hé)央行结(jié)存利润，推动了(le)财(cái)政存款(kuǎn)和央(yāng)行结存利润向(xiàng)私人部门的(de)转移，今年财政结(jié)余资(zī)金向私人部门的转移力度(dù)将(jiāng)会明显(xiǎn)走弱。因(yīn)而，宽货币力(lì)度趋(qū)缓、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠加高(gāo)基数效(xiào)应，将会共同(tóng)推动广义货币(bì)供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的(de)强劲态势将(jiāng)会继续(xù)减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态(tài)势(shì)将会继(jì)续减弱(ruò)，但(dàn)短期(qī)内仍(réng)有望持续高于去年同期(qī)水平，增速回升的斜率则有(yǒu)赖于居民预期继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生产(chǎn)经(jīng)营预期(qī)总体较为稳定，叠加新(xīn)增(zēng)专(zhuān)项债(zhài)支撑基建配套融资需(xū)求，企业融资(zī)需求的稳(wěn)定(dìng)性相对较强；同时，政策(cè)层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月以来(lái)政(zhèng)策(cè)曾先后表态“货(huò)币信贷总(zǒng)量要适(shì)度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资源投放可能simple是什么牌子，simple是什么牌子衣服会更(gèng)加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融(róng)资的短板(bǎn)，引导其合理改善预期是社融增速趋势性(xìng)回升的重要条件(jiàn)。今(jīn)年(nián)2月之前，居民部门新(xīn)增净融资(zī)已经连续15个月(yuè)同(tóng)比(bǐ)收缩(suō)，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月(yuè)再度转为同比收(shōu)缩，并(bìng)且居民存款持续保(bǎo)持(chí)较高增速，居民(mín)预期改(gǎi)善仍有待于政策进一步加力。

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