5月(yuè)13日，年内(nèi)首只(zhǐ)央(yāng)企主题(tí)ETF——华泰柏瑞中证央企红利ETF发(fā)布公(gōng)告称，其(qí)累计(jì)有效认购申请份额(é)总额(é)超过20亿份(fèn)发行(xíng)上限，将启(qǐ)动比例(lì)配售。这则小公告体现出市(shì)场对这一“中特(tè)估(gū)”主题的追捧(pěng)力度(dù)。

　　实(shí)际上，近期围绕着(zhe)“中特估”的行(xíng)情，市(shì)场(chǎng)关注度非常(cháng)高，5月15日首(shǒu)批3只央企(qǐ)回报ETF发(fā)行(xíng)，更成为这一波“中特(tè)估”行情(qíng)的(de)催化(huà)剂。实(shí)际(jì)上(shàng)，早在去(qù)年底及今年一季度，一(yī)些基(jī)金经理(lǐ)开始调(diào)仓换股“中特估概念”。

　　目前“中特估”资金面、情绪面、估值方式等问(wèn)题成为(wèi)市场关注(zhù)焦点(diǎn)，中(zhōng)国基(jī)金报采(cǎi)访多位投研人士，解析“中特(tè)估(gū)”这些焦(jiāo)点(diǎn)问题。

　　央企主题ETF密集上报(bào)发行

　　行(xíng)情催化(huà)剂(jì)？

　　市(shì)场(chǎng)对(duì)“中特估”主题积极(jí)追捧(pěng)。不(bù)仅华泰(tài)柏(bǎi)瑞(ruì)中证央(yāng)企红利ETF罕见出(chū)现启动“比例配售”情况，今年场(chǎng)内多只(zhǐ)“中字头(tóu)”ETF也持(chí)续“吸金”，15只央企、国企ETF合计“吸金”38.56亿元。

　　同(tóng)时，后续有多(duō)只国(guó)央企主题基金发行，市场对此充(chōng)满期待，如5月15日就有3只央企回报ETF，后续跟踪(zōng)央企(qǐ)科技引领、央企现代能(néng)源(yuán)等ETF也将获批发行，更有扎堆上(shàng)报(bào)的央国企(qǐ)基金(jīn)在排队(duì)入市(shì)。

　　这些或成为这一波“中特估(gū)”行情的催化剂。

　　融(róng)通红(hóng)利机会基金经(jīng)理(lǐ)何龙表示，央企ETF发行在(zài)情(qíng)绪上是构成催化(huà)因素的，近(jìn)期银行股大涨的一个(gè)催化因素就(jiù)是(shì)积极推介相关(guān)央(yāng)企ETF的(de)发行(xíng)。

　　“随着央(yāng)企ETF的发行，和(hé)诸多主题基金的(de)申报(bào)发行，我认为确实(shí)会成为引爆(bào)行情的催化剂，基本面、资金面、政策面都在向(xiàng)好，下半年，中(zhōng)特估有可能独领风骚。”万(wàn)家基金章恒更(gèng)是表(biǎo)示。

　　同样，博(bó)时(shí)基金指数(shù)与量化(huà)投资部基金经理杨振建(jiàn)就表示，近(jìn)期密集申报的国央企主题基金主要涉及“股(gǔ)东回报”、“科技引(yǐn)领”、“现代(dài)能源”几大主题(tí)，这样的布局(jú)可以更(gèng)好支持央国企的(de)估(gū)值重塑。

　　“央企ETF的(de)发行(xíng)将成为行(xíng)情进一步上涨的催化剂(jì)。去年(nián)以来公募基金发行整体平淡，近(jìn)期(qī)多只国央企主题基(jī)金申(shēn)报和发行，行情火热下(xià)将为市场带来增(zēng)量资金(jīn)，有望推动进一步(bù)上涨(zhǎng)。”杨(yáng)振建进一步(bù)表(biǎo)示。

　　此外，银华基金ETF业务总监王帅认为，公募基金积(jī)极布局央国(guó)企主(zhǔ)题基金(jīn)，一(yī)方面(miàn)是因为新一(yī)轮深化(huà)国企(qǐ)改革的(de)大(dà)幕将拉开，叠加“中特估”概念，央国企上市公(gōng)司的投(tóu)资价值凸显，该主题(tí)的基(jī)金将为投资者提供更丰富的工具(jù)以参与到央国企投资。另一方面(miàn)是落(luò)实公募基金行业高质量发展(zhǎn)的要求，引导更(gèng)多资金参与央国(guó)企改(gǎi)革(gé)，更好发挥公(gōng)募基金服(fú)务(wù)资本市场(chǎng)改革(gé)、服务(wù)实(shí)体经济和国家战略(lüè)的(de)作(zuò)用。

　　王帅表示，未来央企(qǐ)ETF的(de)发行将(jiāng)为央(yāng)企相关标的和板块带来增(zēng)量(liàng)资金，提升(shēng)交易活跃度，有望成为中特(tè)估行情的催化(huà)剂(jì)。

　　存量市场中变赛道

　　积极调(diào)仓(cāng)换(huàn)股？

　　2023年以来，市(shì)场(chǎng)结构性行(xíng)情明显(xiǎn)，中特估和人(rén)工智能成(chéng)为两大明显的主线，而新能源等(děng)前期热门赛道股冷却，在此背景下，一(yī)些(xiē)基金经理(lǐ)开始调仓换股“中特(tè)估概念(niàn)”。

　　万家基金基金经理章恒直言，自(zì)己(jǐ)目前重点关注三大行业，火电(diàn)、券(quàn)商、军(jūn)工，这三大行(xíng)业(yè)主(zhǔ)要是央企(qǐ)或地方国资所在的行(xíng)业，民营企业占比较少。

　　“首先(xiān)是基于行业本身基本面(miàn)在今年会有重(zhòng)大(dà)的向(xiàng)上(shàng)变化的机会，比如火(huǒ)电(diàn)，会受益于煤炭价格的下跌，扭亏为盈(yíng)；券商，会受益于(yú)今年市场成函数奇偶性加减乘除判定口诀，指数函数奇偶性的判断口诀交(jiāo)量的放大(dà)，盈利大幅(fú)增(zēng)长等(děng)。同(tóng)时，随(suí)着国有企业(yè)改革的推进，大概(gài)率这些企业会进(jìn)入一(yī)个提质增效(xiào)、释(shì)放业(yè)绩的过程。”章恒表示，中特估是过(guò)去5年10年(nián)改革(gé)的成果(guǒ)，是非常基本面(miàn)的，和(hé)他过去1至2年研究投资(zī)思路也非(fēi)常吻合，为在(zài)下半年抓住这波中特估的投资(zī)机(jī)会做好了准(zhǔn)备。

　　“去年年(nián)底已开(kāi)始重视中特估的投(tóu)资机会，判断中(zhōng)特估的机会未来三年分两个阶段(duàn)。”融通红利机会基金(jīn)经理何龙表示，第(dì)一(yī)阶(jiē)段也就是今年以(yǐ)数字经济和“一带一路”的主题普涨性机会为主，包括低于1倍PB、分红收益率极(jí)高的品种，将会迎(yíng)来(lái)普涨性的机会。第二阶(jiē)段是未来两年，在主(zhǔ)题性机(jī)会(huì)消散以后，基于顶层设计对国央经营管理价值导向变化(huà)，我们判(pàn)断经营成(chéng)果随之改变是一个慢变(biàn)量(liàng)，会在未(wèi)来两年(nián)体现在每一(yī)个央国企的报(bào)表中。

　　何(hé)龙强(qiáng)调(diào)，目前在(zài)挖掘公司(sī)经营层面可能(néng)发生(shēng)显著正向变化的个(gè)股提前进行布局，比(bǐ)如(rú)医药(yào)和(hé)消费等行业。

　　其实一(yī)季报已经显露出不少基金(jīn)在行(xíng)动。国金证券研究所数据显示，偏股主动型(xíng)基金(jīn)2022年年(nián)报前(qián)十大重仓股股票池中，“中特估”概(gài)念占偏股主动(dòng)型基金持(chí)有股票市值比例仅(jǐn)有1.18％。而2023年(nián)一季报(bào)披露的持仓中，“中(zhōng)特估”概(gài)念占(zhàn)偏股主动型基金持有(yǒu)股(gǔ)票市值比例提高到4.19％。

　　“中特估”概念股在(zài)偏(piān)股主动型(xíng)基金(jīn)的持仓(cāng)中，占比明显提高。上述数据显(xiǎn)示(shì)，根据(jù)偏股主动型基金2022年(nián)报及2023年一(yī)季(jì)报十大重仓股(gǔ)的数据(jù)，剔除个(gè)股涨跌影响，估计了各(gè)基金主动加(jiā)仓“中特估”概(gài)念股的市值占2022年末(mò)股票总市(shì)值(zhí)比(bǐ)例(lì)，一季(jì)度(dù)超过30％的偏股主(zhǔ)动型基(jī)金主动(dòng)加仓了“中特估(gū)”概念股，198只基金在2022年末不持有“中特(tè)估”概念股(gǔ)，但在一季度买入。

　　不仅如(rú)此，中信证券数据统计(jì)也显示，一(yī)季度(dù)主动偏股(gǔ)型公(gōng)募(mù)基金(jīn)对港(gǎng)股(gǔ)央国企的(de)持股市值比重达(dá)到2019年(nián)以来的新(xīn)高，港股央(yāng)国企持股总(zǒng)市(shì)值(zhí)占港股持股总市值的比重由2022年四季度的25.1％提升至2023年一季度的(de)32.9％，远(yuǎn)高(gāo)于2020年低点时的7.5％。

　　投研(yán)上(shàng)加大(dà)力(lì)量？

　　构建国央企专门的股票库

　　可以(yǐ)说中国特色估值体系，正深刻影响基金公(gōng)司的投研，落(luò)实到日常的投研流程和(hé)实践之中，不少(shǎo)基金公司在加(jiā)大(dà)投研力量，更有专门构建(jiàn)国央企(qǐ)股票库(kù)。

　　融通红利机会(huì)基金(jīn)经理何(hé)龙就介绍，一方(fāng)面，从顶层设(shè)计改(gǎi)变研(yán)究员过去对国央企的(de)固定思维(wéi)，需要实地考察国(guó)央(yāng)企(qǐ)，并且需要利用当(dāng)前国央(yāng)企愿意(yì)交流(liú)的契机，多花精力(lì)去(qù)进行跟(gēn)踪发(fā)现变化。

　　另(lìng)一方面，融通(tōng)基金在行(xíng)动上，要求研究员将自己所(suǒ)覆盖行业(yè)的所(suǒ)有(yǒu)国央企构建专门的股票库(kù)，并进行长期跟踪，包括考察其实地调研的的成果(guǒ)，了解(jiě)国央企(qǐ)经营思(sī)路和财务导向的变化，结合(hé)行业(yè)趋势和特征(zhēng)，寻找(zhǎo)价(jià)值洼地(dì)，发现预期差。

　　同样(yàng)的(de)，银华(huá)基金ETF业务总监(jiān)王帅(shuài)也(yě)谈到“认(rèn)识(shí)”上的重视。他表示，通过(guò)深入学(xué)习，对“中特估”有了(le)更(gèng)深刻的认(rèn)识：首先要认(rèn)识市场(chǎng)体制机制、行业产业(yè)结(jié)构、主体持(chí)续发(fā)展能(néng)力等方面(miàn)所体现的鲜明中国(guó)元素和发展阶(jiē)段特(tè)征，“中特估”应该(gāi)是在此基础上构建的具有时代特征和中(zhōng)国特色、符(fú)合(hé)国家(jiā)战略导向的估值体系，而(ér)不(bù)是简单套(tào)用国外的传统估值模型。

　　“中特估是一种新的提(tí)法，函数奇偶性加减乘除判定口诀，指数函数奇偶性的判断口诀但是这个概(gài)念所涉及到(dào)的(de)行业(yè)和公司，一直(zhí)在(zài)发生的变(biàn)化(huà)。”万(wàn)家基金经理章恒表示，万家(jiā)基(jī)金一直非(fēi)常关注传统产业(yè)的变化，诸如(rú)煤(méi)炭、金融、建筑(zhù)等多个领(lǐng)域，因此也是一定能(néng)够抓住中特估这波行情的(de)机会的。同时，随着时局的(de)变化，也在增加相关行业的研究力量。

　　此外，创金合(hé)信基金首席经(jīng)济(jì)学家魏(wèi)凤春表示(shì)，积极践行中国特色的估值体系是资本市场使(shǐ)命，投资者需要学习领会并针(zhēn)对原(yuán)有的估值体系(xì)进行(xíng)改(gǎi)造，以适应现(xiàn)实的需要。明确(què)该体系的框架(jià)是(shì)第一位的(de)工作，合理(lǐ)设置指标(biāo)也非常重要，投(tóu)资者的认(rèn)可和实施是最终该体系能否具(jù)备长期价值(zhí)的基础。不过，他也提(tí)醒，人为(wèi)的拔估值是(shì)很大(dà)的认知误(wù)区，市(shì)场化认(rèn)可(kě)是基(jī)本的常识(shí)，不(bù)可误判。

　　体现社会(huì)价值与(yǔ)国家战略价值

　　新估(gū)值方(fāng)式？

　　央国企是国民经济的支柱，国(guó)企央企发展要符(fú)合国(guó)家战略发(fā)展(zhǎn)发向，更需要承担(dān)社会公共责任等(děng)。而这些都应该考虑进估值(zhí)体系(xì)之中，也引(yǐn)发市(shì)场关(guān)注。

　　多数(shù)受(shòu)访的基金经理认为，对于国央企的估值方式(shì)要充(chōng)分体现企业(yè)的社会价值(zhí)与国家战略价值，目前已经形成了初步的(de)企(qǐ)业社会价值评价体系。

　　“如何定价国有企业(yè)承(chéng)担社会价值、符(fú)合国(guó)家战略发(fā)展的价(jià)值(zhí)？首要任务(wù)就构(gòu)建中国(guó)特(tè)色的价值评价体系，改变(biàn)从以(yǐ)私人股东权益出发，现金(jīn)流折现为主要方法的单一价值估值体系，转向社会整体价值(zhí)观(guān)念、纳入中国(guó)特色的ESG评价(jià)体系(xì)，充分体(tǐ)现企业的社会价值与国家战(zhàn)略价值。”博时基(jī)金(jīn)指数与(yǔ)量(liàng)化投资部基金(jīn)经理杨振(zhèn)建(jiàn)表(biǎo)示。

　　杨振建也直言，近年(nián)来国资(zī)委指导国内(nèi)团队对于中国特色ESG披露与(yǔ)评价体系不断探索(suǒ)，结(jié)合国际通用规(guī)则(zé)，目前已经形成(chéng)了初步的企业社(shè)会(huì)价值评(píng)价体(tǐ)系，其中包括《企业(yè)ESG披露(lù)指南》、《中央企(qǐ)业(yè)上市公司(sī)环境、社会(huì)及治理（ESG）蓝皮书（2022）》等。

　　银华基(jī)金(jīn)ETF业务(wù)总监、基金经理(lǐ)王帅也认为，“中特估(gū)”应(yīng)该是注重(zhòng)企业价值的(de)可持续估值，要(yào)重视(shì)股东、员工和社会(huì)责任等要素对企业稳健成(chéng)长的(de)重大意义，重视稳定的现金流、持续增长(zhǎng)的盈利、科技创新(xīn)对(duì)提升企业内在价值的积极(jí)作用，这样有利(lì)于(yú)提(tí)高估值定价模型(xíng)的科学(xué)性和有效性。

　　“在指数编制、策略构(gòu)建等实务(wù)工作中(zhōng)，都(dōu)有成熟(shú)的量化指标可以(yǐ)使用，包括净资产收益(yì)率、营业现金比(bǐ)率、资产负债(zhài)率(lǜ)、研发经(jīng)费投入(rù)强度等等。”王帅(shuài)也(yě)表示。

　　嘉实金融精选基金经理李(lǐ)欣更细致分析(xī)在估(gū)值思维、估值结论(lùn)、估(gū)值判(pàn)断(duàn)上(shàng)有(yǒu)变化(huà)，尤其(qí)是(shì)估(gū)值的方(fāng)法(fǎ)和指标(biāo)上，他认为其包(函数奇偶性加减乘除判定口诀，指数函数奇偶性的判断口诀bāo)括产(chǎn)业链上下(xià)游(yóu)的(de)衡量(liàng)、全要素成本等(děng)，以及在纵(zòng)向和横向上的研究，强调政策优(yōu)惠(huì)、产业发展、市场竞争力和可持(chí)续发展(zhǎn)等各种因素(sù)与企业价值的关系。这些因(yīn)素在对估值结论和判(pàn)断(duàn)的影响上，也使(shǐ)得中国特色的估值体系与传统的估值体系有所(suǒ)不同。

　　“所以估值思维的(de)变化(huà)，还有估值结论和估值(zhí)判断的变化，都是为了更好地适应中国(guó)的市场和经济特点(diǎn)，提供更精准、更合理(lǐ)的企业估值信息。”李欣表示。

　　不过，创金合信基金首席经济学(xué)家魏(wèi)凤春直言，这需要(yào)在实践(jiàn)中进行探(tàn)索，目前尚没有公(gōng)认的指标可以(yǐ)使用。

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