《基金经理投资笔记(jì)》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)

　　上期(qī)分享中（查看原文），我(wǒ)们(men)提出了5月是(shì)乱花渐(jiàn)欲迷(mí)人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进入了战略相持阶段，进(jìn)攻和防守的理由(yóu)都不是非常清晰。周末中央(yāng)发布长期的产(chǎn)业(yè)政策，基调是清晰的，但那是诗(shī)和远方，是(shì)战略性的(de)布局，很(hěn)多投(tóu)资者更喜欢(huān)战术性的机会(huì)。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在巴菲(fēi)特的(de)老(lǎo)家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球投资(zī)者的目光，投资者(zhě)总希望(wàng)可(kě)以从中寻找到投资的秘(mì)诀，价值投(tóu)资的道(dào)虽相(xiāng)同(tóng)，但(dàn)法、术、器是各异(yì)的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏(hóng)观环境的担(dān)忧，对数(shù)字技术(shù)的批判，很(hěn)多与会者收获的可能不是清晰的思路(lù)，而(ér)是在迷宫中又多(duō)走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五(wǔ)穷(qióng)、六绝(jué)、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的(de)理由是根(gēn)据惯例，银(yín)行保险等利(lì)好兑现后往往(wǎng)是市场(chǎng)开始调整的开(kāi)始。A股(gǔ)投资历来是(shì)有季(jì)节性(xìng)的(de)，但这未必是历史的铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政策(cè)基(jī)调(diào)下开(kāi)始全(quán)面大反攻。我们(men)需要因时而变，投资者(zhě)需要考(kǎo)虑到当前的市场背景已经和之前有很大(dà)的不同。当(dāng)前市场进入战略僵持(chí)阶段的一个重(zhòng)要(yào)理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事(shì)实(shí)来验证(zhèng)。谨(jǐn)慎的(de)投资者往往是见好就收或者(zhě)谋定而后动，因此才有了上述的(de)猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提前交(jiāo)易(yì)了政策的方(fāng)向(xiàng)，而(ér)且今年国(guó)内(nèi)的政策本身也不是大开大合。新出台的政(zhèng)策更多地在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储(chǔ)依(yī)然在通胀、就业数据、金融数(shù)据和增长数据(jù)传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经(jīng)济(jì)和中特估(gū)依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者(zhě)有未来预(yù)期的业绩改善，但(dàn)短(duǎn)期游(yóu)戏、传(chuán)媒、中特估与(yǔ)其他板块分化(huà)较为极(jí)致(zhì)，也(yě)是不(bù)争的事实。除(chú)了这两条主线外(wài)，金融、消(xiāo)费(fèi)和公用事业有反弹，但(dàn)难以(yǐ)成为持续的配置主题，新能源崩坏的(de)筹码预(yù)期也决定了(le)反弹(dàn)的(de)脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从交易行为看，投(tóu)资者并未形成一(yī)致预期(qī)。随着(zhe)一季(jì)报的披露，市场(chǎng)阶段(duàn)性发挥(huī)了对盈利现实的定价效率。具(jù)体表现为，业(yè)绩出现一定修复和表现(xiàn)有韧性的金融(róng)、中(zhōng)药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此前也(yě)有一定表现。不过，随着业绩的(de)公布(bù)反而出现了一(yī)定的买(mǎi)预期卖(mài)现(xiàn)实的操(cāo)作。当然(rán)，相对(duì)而言市场(chǎng)也有定价效(xiào)率不稳(wěn)定的(de)一面(miàn)，同样是业(yè)绩(jì)修(xiū)复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和(hé)消费板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的(de)原因(yīn)：一季报显示(shì)企业(yè)盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期(qī)市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额(é)收益过于显著，目前除了游(yóu)戏、传(chuán)媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶(jiē)段性(xìng)有所回调。中特估相关(guān)的基建、银行、石油(yóu)、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因此在最近(jìn)市场调(diào)整的时候整体表现(xiàn)较(jiào)好。在(zài)这两条我(wǒ)们看(kàn)好的全年主线之外，市场部分定(dìng)价了一(yī)季报行情(qíng)，但核(hé)心问题在(zài)于当前(qián)盈利仍(réng)处在磨底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味着短期盈(yíng)利(lì)很难撑起A股系统性的行情。所以(yǐ)，我们(men)看到这两条主(zhǔ)线之外其他业绩(jì)尚可的板块，整体反弹的(de)幅度都(dōu)相对有限。消费(fèi)的盈利有(yǒu)一(yī)定(dìng)的(de)修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明确(què)的：政策关(guān)注产业升级和(hé)人的问题(tí)

　　近期国(guó)内(nèi)也(yě)处于一个(gè)会议密集召开的阶(jiē)段，政治中国在外国人眼里是强国吗，中国在外国人眼里强大吗(zhì)局(jú)会议、中央财(cái)经委会议和国(guó)常会相继召开(kāi)。决策层对于当前经济复苏动力(lì)不足、复(fù)苏势(shì)头不稳的(de)问题，有着清醒的认识，短期的工(gōng)作重点是恢复和(hé)扩大需(xū)求(qiú)，但同时(shí)也明确不(bù)会再走老路——不会(huì)通过低水(shuǐ)平的债务(wù)扩张来(lái)刺激经济，而是聚(jù)焦(jiāo)实体经济的产业升级，推(tuī)进产业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业(yè)体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新(xīn)提法是“坚持(chí)三次产业(yè)融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推(tuī)动传统产业转型升级，不能当成(chéng)‘低(dī)端产(chǎn)业’简(jiǎn)单退出(chū)”，这个(gè)提法很重(zhòng)要。我们(men)去(qù)年底强调接下来一段时间的(de)政策需要强调均衡性(xìng)和系统性(xìng)，才能(néng)形成经济发展(zhǎn)的(de)合力(lì)。卡脖子的(de)领域要重点支持(chí)和发展，但是经(jīng)济(jì)的运行是一个完(wán)整的系统(tǒng)，生产和消费、实(shí)体经济和(hé)金融(róng)支撑、高(gāo)科技领域和低(dī)技术领(lǐng)域(yù)、融资-设(shè)计-制(zhì)造(zào)—物流-销售(shòu)-服务等各(gè)方面需(xū)要协调发展(zhǎn)，大(dà)家的(de)信(xìn)心(xīn)慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢(huī)复，才能够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面(miàn)地理(lǐ)解(jiě)和执行政策，毕(bì)竟即使是芯片这么最高科技(jì)的领域，它的(de)下游(yóu)需求(qiú)也主要来自消费(fèi)电子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求(qiú)的拉(lā)动，产业的(de)发展就缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的(de)一个重点是(shì)人，作为投资生产拉(lā)动(dòng)核心的企(qǐ)业家、作为(wèi)人(rén)力资源重(zhòng)点的人才、承载民族(zú)未来的新生人(rén)口、需要关注(zhù)的老龄(líng)人(rén)口。当前(qián)中国的(de)发展逐(zhú)渐从资(zī)本和劳动要(yào)素拉动(dòng)转向(xiàng)人力资源拉动，技术创新成为能否突破内(nèi)外部约束(shù)的关键。技术创新能力(lì)取决于制度保障下的主观能动(dòng)性，在经历了过去几年的非常态之后，在内外部不确(què)定性的制约下(xià)，如何让当前(qián)每(měi)个主(zhǔ)体充满(mǎn)信心(xīn)、充满主观能动(dòng)性，是(shì)政策(cè)的(de)重(zhòng)心。以人工智(zhì)能为代(dài)表的数字经济大发展，有(yǒu)可能(néng)能够(gòu)帮助我们适当缩小国际竞争(zhēng)中人力资源的差距，这(zhè)需要从一(yī)个更(gèng)高的角度理解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容：乱战(zhàn)之(zhī)后的投资路径

　　5月(yuè)的市场(chǎng)，看(kàn)起来(lái)是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的政(zhèng)策力度和效(xiào)果有(yǒu)多(duō)大、盈利能(néng)否实(shí)质性的(de)反弹、经济复苏(sū)的斜率是否面(miàn)临(lín)趋(qū)缓的压力、海外的潜在(zài)风险到底有(yǒu)多大、美联储到底下一步面临的是什么(me)样的经济形势(shì)等，投资(zī)者希(xī)望渐次(cì)判断(duàn)上述一(yī)系列的重要问(wèn)题的程度，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是(shì)一(yī)个(gè)布(bù)局(jú)的(de)好阶段，而未必会是收获的(de)阶段。投资者需要(yào)多(duō)一点(diǎn)耐心(xīn)，风浪越(yuè)大，下一次的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们(men)从(cóng)巴菲特历次股东(dōng)大会上看到价值投资者很(hěn)重要(yào)的一个特(tè)质，即我们(men)提(tí)倡的“道”。市场(chǎng)的(de)乱是暂时的，随着事实(shí)的清晰，投资(zī)路径也将会非常明确。这个路径，我们(men)从产业视角做了一(yī)下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体(tǐ)而(ér)言：投(tóu)资的上限是(shì)产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化(huà)与智能化(huà)是明确的诗与(yǔ)远方，需(xū)要进行战略布局。投资的(de)下限是避免系统(tǒng)性的风险，在(zài)现代(dài)化的产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和(hé)未(wèi)来(lái)跟不上历史(shǐ)步(bù)伐的(de)产业是不能(néng)进行(xíng)战略布局的。投资的中(zhōng)间状态是周期与消费行(xíng)业，是(shì)战术(shù)性的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策(cè)略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部(bù)总监(jiān)，南开大学(xué)经济(jì)学博(bó)士，清华大学管(guǎn)理科(kē)学与工(gōng)程(chéng)博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观(guān)经济(jì)走势、金(jīn)融产品分析等实(shí)务领域经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著(zhù)。从业(yè)23年以来(lái)，一直致力于在(zài)周(zhōu)期(qī)波动的框架内运(yùn)用财(cái)政的(de)视角解构宏观(guān)经济的运行(xíng)，将中国经(jīng)济看作一(yī)份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确(què)定其价(jià)值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席中国在外国人眼里是强国吗，中国在外国人眼里强大吗宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基(jī)金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大(dà)类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财(cái)经大(dà)学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博(bó)士(shì)后(hòu)，学术论(lùn)文多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 中国在外国人眼里是强国吗，中国在外国人眼里强大吗