文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没(méi)有大(dà)问题(tí)，如果一(yī)定要从鸡(jī)蛋(dàn)里面找骨头，那么最(zuì)大的问题既不是(shì)银行业，也不(bù)是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似几家美国中小银(yín)行）和(hé)商业地(dì)产的情况(kuàng)，就会发现他们的(de)问题其实来源(yuán)相同——硅谷(gǔ)银行破产和(hé)商业地产危机(jī)，其实(shí)都(dōu)是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的主要(yào)问题(tí)不在资产端，虽然他的资产期(qī)限(xiàn)过长，并且(qiě)把资产过(guò)于集中在一个篮子(zi)里，但事实上，次(cì)贷危机后监管对银行特(tè)别是大银行的资(zī)本管制大幅加强，银行(xíng)资产(chǎn)端(duān)的信用风(fēng)险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率(lǜ)从(cóng)次贷危机(jī)前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的真正问题出在(zài)负债端，这并不是他自己的问题，而是储户的问题，这些储户也不是一般散(sàn)户，而(ér)是硅谷的创投(tóu)公司和风投(tóu)。创投(tóu)泡沫在快速加息(xī)中破(pò)灭，一二级市场(chǎng)出现(xiàn)倒(dào)挂(guà)，风投(tóu)机构失(shī)血(xuè)的同(tóng)时从投资项目(mù)中撤资，创投(tóu)企业被迫从(cóng)硅谷(gǔ)银(yín)行提(tí)取(qǔ)存款用于补(bǔ)充经营性现金(jīn)流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现(xiàn)危(wēi)机的瑞信，也是在(zài)重仓(cāng)了中(zhōng)概股的对(duì)冲基(jī)金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而(ér)暴(bào)露出巨大的(de)资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来(lái)说，算不上(shàng)系统性影响，但对硅谷的(de)创投圈、以及金(jīn)融资本与创投企业(yè)深(shēn)度结合的(de)这(zhè)种商业模式来(lái)说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭(miè)的另一个受害者(zhě)，只不过叠加了疫情后远(yuǎn)程(chéng)办公的新趋势。所谓的商业地(dì)产危机(jī)，本质也不是房(fáng)地产的问题。仔细(xì)看美国商业地产市场，物流(liú)仓储供不应求，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出问题的(de)是写字楼的空置(zhì)率上升和(hé)租金下跌(diē)。写字(zì)楼空置问题(tí)最突(tū)出(chū)的地区(qū)是湾区(qū)、洛(luò)杉矶和西(xī)雅(yǎ)图等(děng)信息(xī)科技(jì)公司集聚的(de)西(xī)海(hǎi)岸(àn)，也是受到了创投企(qǐ)业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认(rèn)为真正值得讨(tǎo)论(lùn)的(de)问题，既(jì)不是小型银(yín)行的缩表，也不是地产(chǎn)的潜在信用风险，而是(shì)创投泡(pào)沫破(pò)灭会带来(lái)怎样的连锁反应？这些反应对经济系(xì)统会带来(lái)什么(me)影响？

　　第一，无(wú)论从规(guī)模、传(chuán)染(rǎn)性还是影响范围(wéi)来(lái)看(kàn)，创投泡(pào)沫破灭(miè)都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的(de)房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银(yín)行(xíng)的影响要小得(dé)多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资在美(měi)国非(fēi)金融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资(zī)和贷款融资(zī)仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对科技企业的贷(dài)款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也比科网(wǎng)时(shí)期的14.5％低4个百分(fēn)点(diǎn)。由于科创(chuàng)企业和银行体系的(de)相对隔离，创投(tóu)泡沫不会(huì)像次贷危机一(yī)样，通(tōng)过金融(róng)杠杆和(hé)影子(zi)银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股(gǔ)也(yě)不像房地产是家庭和(hé)企业广泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫破(pò)灭会带(dài)来(lái)硅谷和华(huá)尔街的局部(bù)财富毁灭，但不会带(dài)来居民和(hé)企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科(kē)技(jì)企业(yè)还没找(zhǎo)到(dào)可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息技术的(de)快速发展以(yǐ)及(jí)美国(guó)的(de)信息高速(sù)公路(lù)战略为投资者勾(gōu)勒出(chū)一幅美好的蓝图(tú)，早(zǎo)期(qī)快速增长的用户量让大家相信(xìn)科技企(qǐ)业可以重(zhòng)塑人们的生活方式，互联网公司开始(shǐ)盲目(mù)追求快速增长，不顾一切(qiè)代(dài)价烧钱抢占市场，资(zī)本(běn)市场将估(gū)值依托在(zài)点击量上，逐步脱离了企业的实际(jì)盈利能力(lì)。更有(yǒu)甚者，很(hěn)多公司其实算不上(shàng)真(zhēn)正的互联网公司，大量公司甚至只是(shì)在名称(chēng)上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新(xīn)增用户(hù)数超过100万，成为全球最(zuì)大的因(yīn)特网服务提供商，用户(hù)数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了众多广告(gào)客户和商业合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了(le)时代华(huá)纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户(hù)增长缓(huǎn)慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐被(bèi)宽(kuān)带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售(shòu)收入下(xià)降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困境中的资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如(rú)今大(dà)型(xíng)科技(jì)企业的盈利模(mó)式(shì)成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入(rù)创(chuàng)造了高水平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯达(dá)克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达5039亿美元，科技(jì)企业的(de)自由现金流为5000亿(yì)美元(yuán)，经(jīng)营(yíng)活动现金(jīn)流占总收入比例稳(wěn)定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业还在向市(shì)场“要钱”，当(dāng)前科技企业主(zhǔ)要通过回购和分红等(děng)形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第(dì)三，当(dāng)前创投泡沫破(pò)灭，终(zhōng)结的不是大型(xíng)科技企业，而是小型(xíng)创业企(qǐ)业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息(xī)技术(shù)中的3196家企(qǐ)业(yè)，按照(zhào)市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司中(zhōng)净利(lì)润为(wèi)负(fù)的(de)比例为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接(jiē)近(jìn)大公司的(de)二(èr)倍(bèi)。此外，大(dà)公司自由现金流的中(zhōng)位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小(xiǎo)公(gōng)司(sī)这一水平(píng)为-213万美元，大公(gōng)司净(jìng)利润中位数水平为(wèi)2.08亿(yì)美(měi)元，而小公司只有2145万(wàn)美(měi)元。大(dà)型科技企业创造(zào)利润和现金(jīn)流的水平明(míng)显强于小型科(kē)技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利(lì)润(rùn)和现金流(liú)表现上(shàng)显著强(qiáng)于科网泡沫时(shí)期，而投(tóu)资(zī)银行(xíng)的股票抵押相关业(yè)务(wù)也主要开展在流动性强的大市值科技(jì)股上。未上市的小型(xíng)科创企业若不能(néng)产生利润和现金(jīn)流(liú)，在高利率的(de)环境下破产概率大大增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融(róng)资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭(miè)，受影响最大的是(shì)硅谷和华尔(ěr)街的富人群(qún)体，以(yǐ)及(jí)低(dī)利率金融资(zī)本与科创投资深度融合的商业模式，但很难(nán)真(zhēn)正伤(shāng)害到大多数美(měi)国居民、经营稳健的银行业和拥有自(zì)我造(zào)血能力的大型科技公司。本轮加息周期(qī)带来的仅仅(jǐn)是库存周期的回(huí)落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球(qiú)经济深度衰(shuāi)退，美联储货币政策超(chāo)预(yù)期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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