王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股跌(diē)至过度(dù)低(dī)估时，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝对(duì)收益资金买入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一次因(yīn)绝对收益资金追(zhuī)逐高股息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一(yī)些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股是这几天才开始上(shàng)涨(zhǎng)，那么就大错特错了(le)。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月(yuè)底(dǐ)见底之后，已经持续上(shàng)涨了足足(zú)半年时间了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部(bù)分银(yín)行股(gǔ)涨幅甚(shèn)至达到(dào)50％以(yǐ)上，非常可观(guān)。当然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整了(le)近两个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然(rán)后于(yú)3月底开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次发(fā)生(shēng)。过去银行股的(de)大行(xíng)情，都是在悄无声(shēng)息(xī)中默默上涨的，因为银行股(gǔ)平时(shí)关(guān)注(zhù)度并(bìng)不(bù)高。等到因(yīn)几根(gēn)大线性而吸引(yǐn)大家来关注时，已(yǐ)经涨幅(fú)不小了(le)。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或许经历过的(de)人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而(ér)起。但在此(cǐ)之前(qián)，银行指标大约在(zài)3月见底(dǐ)，然后不声不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右(yòu)时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底(dǐ)，也有类似的情(qíng)况：没有明确利(lì)好，没(méi)有(yǒu)明确(què)新(xīn)闻，银行股却自(zì)己慢慢(màn)从底部爬(pá)起来(lái)了(le)。

　　是(shì)谁先(xiān)知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容(róng)易，因为很难验证。如果确(què)实没有实质性利好，那么只能从资金面去猜(cāi)测：可能(néng)是估值便(biàn)宜(yí)到很多资金愿意(yì)出手了。由于银行盈利能力非(fēi)常(cháng)稳定(dìng)，估(gū)值(zhí)低(dī)往往意味着(zhe)股息(xī)率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率(lǜ)稳(wěn)定，PB越(yuè)低则股息率(lǜ)越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非(fēi)常(cháng)诱人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度(dù)低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一(yī)只票(piào)息率6.6％的(de)可转债。如果盈利(lì)能力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨(zhǎng)，还能(néng)享(xiǎng)受资本(běn)利得。当然，如(rú)果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已(yǐ)在底部(bù)，近期很(hěn)难再降了(le)。因此，这就非(fēi)常像一张可转债，其市(shì)价下(xià)跌时，会有(yǒu)个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价(jià)值就出来(lái)了。如果这张“可(kě)转债”的(de)票息率高(gāo)到(dào)一定程度，显(xiǎn)著高过一(yī)些(xiē)资金的成(chéng)本，那么这些资金(jīn)自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一(yī)个隐形的“估(gū)值底”，当估值低至一定水平(píng)时，股息率诱人，就(jiù)会有人(rén)参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某些情况(kuàng)下(xià)会被打破，即(jí)因为(wèi)一些(xiē)负面因素的存在，导(dǎo)致市(shì)场先生觉得银行股的估值或(huò)盈利能力(lì)还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此，银行股那(nà)种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并没有(yǒu)什么实质利好，就是有些看(kàn)中股息率的资金(jīn)默默买(mǎi)入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什(shén)么样的(de)资金呢？

　　首(shǒu)先可(kě)以(yǐ)排除的就是以股(gǔ)票型公募基金为代表的机构投资者。因(yīn)为他们的考(kǎo)核要求(qiú)是相对收益，因此在大(dà)多数时候(hòu)，他们(men)不会因为股息率诱人而买入(rù)，他(tā)们的任(rèn)务是(shì)战胜自己基金的基(jī)准，或者战胜可比基(jī)金(jīn)同(tóng)仁。所以，即使股息率高，他们也(yě)很难做出赚取股息率的决策，这(zhè)不是(shì)他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段(duàn)时(shí)间，公募基金(jīn)参与很低，这(zhè)次也(yě)不例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比(bǐ)重越低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募基(jī)金，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据(jù)上(shàng)看(kàn)，我们(men)确实看到，2023年(nián)第(dì)一(yī)季度较上年末，大部分A股银行股的(de)基金持仓比例是下降的，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行(xíng)指数走(zǒu)了个过山车，先是(shì)上涨，然后春节后下跌（这段时(shí)间刚好是人工智能概念股大涨，因此(cǐ)机构投资者有可能(néng)是卖出银行等(děng)股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情(qíng)回落后，银行股(gǔ)重拾升势(shì)，且涨(zhǎng)幅加速。春节(jié)后的(de)这段时间(jiān)，银行股刚好(hǎo)和(hé)人工(gōng)智能走出了一(yī)个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买入的。因为这些资(zī)金不考核相对收益(yì)，更多的是(shì)追求绝对(duì)收(shōu)益，因此(cǐ)有可能是高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的因素中，资金(jīn)成本应该是(shì)个重要因素。目(mù)前，我国近期市场利率较(jiào)低、资金充沛，其他可替代的投(tóu)资机会(huì)较少(shǎo)，因此股息率(lǜ)显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接近(jìn)尾声，他们(men)的资金成本也有望下行，我国(guó)高股息股票也(yě)有(yǒu)吸引力。

　　然后我们(men)通过数据来(lái)加以验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资(zī)确实在买入(rù)大行，并且数(shù)量(liàng)还(hái)不(bù)少。不过保险(xiǎn)资金却是(shì)有(yǒu)进有出(chū)，这一(yī)点有点与我们预期不符。基金主要在卖出(chū)。此外(wài)，还有(yǒu)些一般法(fǎ)人、其他(tā)投资者在(zài)买入。

　　（一季(jì)度各(gè)类投资(zī)者持股变化数；单(dān)位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低(dī)的时候，追求绝对收益的资金买入(rù)了(le)高(gāo)股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这(zhè)次行情，和历史上很多次(cì)银(yín)行底(dǐ)部启(qǐ)动一样，很可能(néng)是青睐高股息率的资(zī)金(jīn)，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的口味(wèi)与公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年的银(yín)行(xíng)股行情，是(shì)追求绝对(duì)收益(yì)的资金，买入了高股息率的银行(xíng)股。眼下，很多(duō)银行(xíng)股股息率依然较高(gāo)，而资金(jīn)面依然(rán)宽松，那么这些(xiē)高股息率股票对(duì)绝对收(shōu)益资金(jīn)依(yī)然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经(jīng)提出，过(guò)去三(sān)年期(qī)间的(de)一(yī)些特殊政策，已经出(chū)现调整的(de)迹象，银行业将要进入(rù)新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微领域(yù)，过去几年(nián)大行承担了一些监管要(yào)求，每年(nián)普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投放(fàng)利率很低(dī)，这(zhè)对小微金融市场格(gé)局造(zào)成了较大影响(xiǎng)，尤其(qí)是对一些原来从事(shì)小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而(ér)在4月27日，银(yín)保监会办公厅(tīng)发(fā)布《关于2023年加力提升小微(wēi)企业金融(róng)服(fú)务质(zhì)量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些(xiē)调整。比如，不再(zài)提“两(liǎng)增”（指单户授信总额(é)1000万元以下小微(wēi)企业(yè)贷款同比增速(sù)不低于各项贷款同(tóng)比增速，有贷款余额的户数不低于上年同期水(shuǐ)平(píng)）要(yào)求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微(wēi)信贷利率(lǜ)，而(ér)是要求(qiú)“合理确定贷款(kuǎn)利(lì)率”，不再提(tí)“应延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金融领域，其他方面的工作(zuò)要求(qiú)也陆续从过去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢(màn)回归至常态化(huà)。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净息差(chà)显著回落，盈利能(néng)力也渐(jiàn)渐接(jiē)古巴人口和面积是多少，古巴多大面积和人口近合理(lǐ)利润底线。因(yīn)为银行(xíng)业(yè)需要留存一定的利润用于补充资本，进而(ér)支持下一(yī)期的信贷(dài)投放，因此利润(rùn)并不是越低越好，需(xū)要维(wéi)持一个合(hé)理(lǐ)利(lì)润(rùn)。而目前盈利能(néng)力已经接近(jìn)这一底线，所以政策(cè)也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一(yī)些情况已经悄悄发生变(biàn)化了(le)。

　　那么，有没有(yǒu)一(yī)种可能：那些买入高股息股票(piào)的(de)投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不(bù)一(yī)样的味道？

　　本文为(wèi)金融业研究方法探讨。本(běn)文(wén)不是证(zhèng)券研究报(bào)告，不(bù)构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用(yòng)，不代(dài)表我(wǒ)们(men)对(duì)他们的证券或产品(pǐn)的推荐(jiàn)。具体投资建议(yì)请参考(kǎo)我们(men)的研(yán)究报告。

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