文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长是各类(lèi)市场主(zhǔ)体加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)。随(suí)着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的不断(duàn)升高，加之三年(nián)疫情扰动，经(jīng)济潜在增速(sù)放缓后企业和居民对(duì)未来的收(shōu)入(rù)预期趋弱，私人(rén)部门举债的动力有所下(xià)降。目前来看，今年(nián)三大部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空间都(dōu)相对(duì)有限，城投化(huà)债、中(zhōng)央政(zhèng)府加杠(gāng)杆以(yǐ)及(jí)货币(bì)政策适(shì)度放松或是破局(jú)的关键所(suǒ)在(zài)。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去(qù)几年加(jiā)杠杆(gān)的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后(hòu)私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的(de)年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化(huà)，各(gè)部门举债的客观基(jī)础充足。同时(shí)，在经济(jì)快速发展时期，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大投资带来(lái)的收益高于(yú)债务增(zēng)加而产(chǎn)生的利息(xī)等成本，企业主观(guān)上也愿意举债融(róng)资。此(cǐ)后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负(fù)面冲(chōng)击(jī)，经济(jì)的潜在增(zēng)速有所下(xià)滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。与此(cǐ)同(tóng)时，企(qǐ)业和(hé)居(jū)民对未来的收入预期受到(dào)了一定冲(chōng)击，私人(rén)部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部门来看(kàn)，今年进一(yī)步加杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务(wù)空间受年初财政(zhèng)预算的严格约束(shù)。年(nián)初的财(cái)政预算草案制定的2023年赤(chì)字(zì)率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度(dù)要低于去年(nián)的(de)实际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过(guò)往情况来看，年初的财政预算在(zài)正常年份是(shì)较为严格的约束(shù)，举债额度不得(dé)突破限(xiàn)额。近几年(nián)仅(jǐn)有(yǒu)两(liǎng)个较为特(tè)殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债(zhài)，由于当年两(liǎng)会召开时间较晚，因此这一特别国债事实上是在当年财(cái)政预算框架内的(de)。二(èr)是(shì)2022年专项债限额空间(jiān)的释放，严格来讲(jiǎng)也(yě)并未突破预算。因此，政府(fǔ)部(bù)门今年的举债空间已(yǐ)基本(běn)定格，经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资(zī)产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素是房(fáng)地产景气度、居民收入(rù)以(yǐ)及对(duì)未来的(de)信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负(fù)债(zhài)表难以扩张。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住(zhù)房(fáng)资产。房(fáng)地产作为居民资产中占比最(zuì)大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩水(shuǐ)六朝是指哪六朝，也会通(tōng)过财富效应影响到居(jū)民的消费决策。此外，据央行调查数(shù)据显示，城镇居民对(duì)当(dāng)期收入的感受以及(jí)对未来收入的信心连续(xù)多(duō)个季(jì)度处于50％的临界值之(zhī)下，这(zhè)使得居民更(gèng)倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费和投(tóu)资(zī)的倾向(xiàng)有所(suǒ)下(xià)降。目前，居(jū)民减(jiǎn)少贷款、增(zēng)加储蓄的(de)现(xiàn)象依(yī)然存(cún)在，今年居(jū)民杠杆(gān)预(yù)计能够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投(tóu)债(zhài)务压力较(jiào)大的制约。去(qù)年以来，政策性以(yǐ)及结构性(xìng)工具对企业部门的融资提(tí)供了较大支持，但二者均属(shǔ)于(yú)逆周期工具，在疫情扰动较(jiào)为严(yán)重的2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策加码，但是(shì)在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走高，城(chéng)投债务压(yā)力偏大，未(wèi)来(lái)对企业部(bù)门的(de)支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有限，因(yīn)此从现阶段来看，解决(jué)的办法大概有以下(xià)几个(gè)维度(dù)。一是(shì)城投(tóu)化债。一季(jì)度城投(tóu)债(zhài)提前偿(cháng)还规(guī)模的(de)上升反映出(chū)了(le)地(dì)方融资平台积极化债的态(tài)度及决心(xīn)，二(èr)季度(dù)可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的(de)地(dì)方(fāng)债务化(huà)解工作。二是中(zhōng)央政府(fǔ)适度(dù)加(jiā)杠杆(gān)。截(jié)至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆(gān)空间，可以考虑通过推出长期(qī)建(jiàn)设(shè)国债等方式实(shí)现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况(kuàng)。三是货币政策可(kě)以(yǐ)适度放松(sōng)。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过适时适(shì)量地进行(xíng)降准降息(xī)，降低实体部门的(de)融(róng)资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部(bù)门投(tóu)资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素：经(jīng)济(jì)复苏(sū)不及预期；地(dì)方(fāng)政府债务化(huà)解(jiě)力度不及预期；国内政(zhèng)策力(lì)度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不(bù)足的背后：六朝是指哪六朝rong>

　　私人部门举债的(de)动力在下降

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基(jī)础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左(zuǒ)右的通胀增速(sù)加持下(xià)，我国名义(yì)GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的(de)客观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经(jīng)济(jì)快速发展的时期，企业整体的经营状况一般也较好，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资和生(shēng)产(chǎn)带来的收益(yì)高于债务增加而产(chǎn)生的利息等(děng)成本(běn)，此时对企业来说(shuō)杠(gāng)杆经营(yíng)可(kě)以带来正(zhèng)收益，因此企业(yè)主(zhǔ)观(guān)上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的(de)基础不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)以及疫(yì)情的冲击，经济(jì)的潜在增速(sù)有所(suǒ)下降，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不牢靠。从中短周期来(lái)看，在经(jīng)历了三年疫(yì)情的冲击(jī)之后(hòu)，企业和居民(mín)对(duì)未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并(bìng)不充足且实(shí)际效果(guǒ)可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆(gān)率相(xiāng)对偏高了，在去年我国的实体(tǐ)经济部门杠杆率(lǜ)已经(jīng)超(chāo)过了发达经济(jì)体的平均水平，进(jìn)一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临(lín)内需不(bù)足的情况，这其中既受(shòu)企(qǐ)业部门投资意愿(yuàn)减弱的影响，也(yě)有(yǒu)居民部门的(de)原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融(róng)资(zī)则面临过剩(shèng)的问题。第(dì)一，过去(qù)私人部门加杠(gāng)杆(gān)是(shì)持续的增量，而当前私(sī)人(rén)部门鲜(xiān)见(jiàn)增量，多为存量(liàng)。过去很长(zhǎng)一(yī)段时间，民间固定资产投资增速显著高于全社会(huì)固定(dìng)资产投资(zī)的增速。然而(ér)近几(jǐ)年，尤其(qí)是2020年(nián)以及2022年两轮疫情(qíng)冲(chōng)击后，私(sī)人(rén)企(qǐ)业的信心(xīn)受(shòu)到影响(xiǎng)，投资意(yì)愿偏弱，短(duǎn)时间(jiān)内难以恢复(fù)，最近两年民间固定资产投资近乎零(líng)增长。第二，去年(nián)以来(lái)，银(yín)行信贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实(shí)体经(jīng)济中可供投资的机(jī)会在减少，信(xìn)贷中有很大一部分没有进入(rù)实体经济，而是堆积(jī)在金融体系内，对消费和(hé)投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部(bù)门消(xiāo)费回暖(nuǎn)对融资需求的刺激有限。居民消费对融资需(xū)求的刺激(jī)相对有限，居民部门加杠杆的方式主要(yào)是通过房地产，此(cǐ)外则是(shì)汽(qì)车。后(hòu)疫情时代，居民对(duì)收(shōu)入的信心仍偏(piān)弱，房地产需求难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的(de)需求也在(zài)过往有一定透支，因此居民部门对融资需求的(de)刺激较为有限(xiàn)。

　　从三(sān)大部门(mén)看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部门债务空间受年初的财政(zhèng)预(yù)算约束。年(nián)初的财政(zhèng)预算草案中制(zhì)定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项债(zhài)额度(dù)要低于(yú)去年的实(shí)际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加杠杆的(de)力度略有(yǒu)减弱。经过我们的(de)测(cè)算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计(jì)还(hái)剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常(cháng)年份是较为严(yán)格(gé)的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额(é)。最近几年有两(liǎng)个相对(duì)特(tè)殊(shū)的案例，但都(dōu)未突破预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开(kāi)的中央(yāng)政(zhèng)治局会议(yì)上提(tí)出(chū)要发行的(de)抗疫特(tè)别国债，是为应(yīng)对新冠疫情而推(tuī)出(chū)的一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时(shí)间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实上是在当年(nián)财(cái)政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空(kōng)间的释放(fàng)。去年经济受(shòu)疫情的冲击较大，年(nián)中(zhōng)时市场一度预期政府(fǔ)会调整财政预算，但(dàn)最终只(zhǐ)使用(yòng)了(le)专(zhuān)项(xiàng)债的限额(é)空间，严格来(lái)讲并未突破预算。因(yīn)此，从过(guò)往的情(qíng)况(kuàng)来看，狭义政府部门今年的(de)举债空间已基本定格，政(zhèng)府部门只能严格按(àn)照(zhào)预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门(mén)

　　影(yǐng)响居民资产(chǎn)负(fù)债表的主要的影响因(yīn)素是(shì)房(fáng)地(dì)产(chǎn)景气度(dù)、居民收入(rù)以及对(duì)未(wèi)来的信心(xīn)，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段(duàn)居(jū)民资产(chǎn)负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主要(yào)可以分为非金融资产和(hé)金融(róng)资产，非(fēi)金融(róng)产中绝(jué)大(dà)部(bù)分是住房资产，房(fáng)产价格的低迷制(zhì)约了居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的扩张。根据中国(guó)社科院2019年(nián)的(de)估算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大(dà)部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去(qù)年(nián)开(kāi)始，房(fáng)地(dì)产(chǎn)的价值便出现缩(suō)水，除一(yī)线城(chéng)市二(èr)手房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二手房价格(gé)同比出现(xiàn)下降，今年以(yǐ)来(lái)降幅有所(suǒ)收(shōu)窄(zhǎi)，但(dàn)依旧未能实现由负转正，预计今(jīn)年(nián)回升的(de)空间仍受限(xiàn)。房(fáng)地产作为居民资(zī)产中占比最(zuì)大的组成部分(fēn)，房(fáng)价(jià)下降不(bù)仅会导致资产负债(zhài)表本身(shēn)的(de)缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居民的消费(fèi)决(jué)策。

　　第二(èr)，居(jū)民(mín)信心(xīn)的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查(chá)问卷显示(shì)，居民对当(dāng)期收入的(de)感受以(yǐ)及对未来收入的信(xìn)心连续多个季(jì)度处(chù)于50％的(de)临界(jiè)值之(zhī)下(xià)，尽管在今年(nián)一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧(jiù)距离疫(yì)情前有着不小的差距。收入(rù)感(gǎn)受以及对(duì)未(wèi)来收入不确定(dìng)性的担忧使(shǐ)居民更(gèng)倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和(hé)投资(zī)（购买金融(róng)资产(chǎn)）的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。截至(zhì)今年一季度末，更多(duō)储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下(xià)降叠加居(jū)民收入(rù)和信心的下滑，最终使得(dé)居民的贷款减少而存款变多(duō)，居(jū)民(mín)资产负(fù)债表收缩。今(jīn)年(nián)以来，居民新增贷款的累(lèi)计值随同比有所回升，但仍远不及(jí)同样(yàng)为复苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今年的居民累计新增存款更是达到(dào)了(le)疫情(qíng)以(yǐ)来(lái)的最高值(zhí)。存贷款(kuǎn)的(de)表现共同反映出居民资产负债表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷(dài)款的增长势头(tóu)相(xiāng)较疫情(qíng)期间(jiān)有(yǒu)所好(hǎo)转，但由于房地产(chǎn)价格回升空(kōng)间(jiān)有限以及居民收入和(hé)信心仍未恢复，预(yù)计(jì)短期内(nèi)居民资(zī)产负(fù)债表扩(kuò)张的动(dòng)力仍有所欠缺(quē)。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边(biān)际(jì)退坡(pō)以及(jí)城投债务(wù)压力较大的制(zhì)约。

　　今年(nián)的政策性支持或(huò)将边(biān)际退坡。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工(gōng)具(jù)对企业部门的融资进行了很大(dà)的支(zhī)持，但(dàn)政策性金(jīn)融(róng)工具和结构性工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随着疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性支(zhī)持(chí)从边际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构性货(huò)币政策工具的使用进度(dù)相对(duì)较(jiào)慢，仍(réng)有(yǒu)较多(duō)结存额度，进一步(bù)提升额度的空间有限。去年(nián)以来新设立的普惠养老专项(xiàng)再贷(dài)款、交通(tōng)物流专项再贷款、民企债券融资支持工具以及(jí)保交楼贷款支持(chí)计(jì)划等工(gōng)具的使用进度相对较慢(màn)，截(jié)至(zhì)今年3月(yuè)末，累计(jì)使(shǐ)用进度仍未过半(bàn)。此外，今年一季(jì)度新(xīn)设立的房企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款以及租(zū)赁住(zhù)房贷(dài)款支持计划余额仍(réng)为零(líng)。由于(yú)多项工具(jù)的使用进(jìn)度(dù)偏(piān)慢，预计(jì)央行(xíng)未来进一步(bù)提升额度的可能(néng)性较(jiào)低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对(duì)企业(yè)部(bù)门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的(de)综合债务(wù)累(lèi)计增速(sù)虽有小幅回落，但总的债务规(guī)模仍然(rán)持(chí)续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融(róng)资及加杠杆的支持或将受(shòu)限(xiàn)。

　　超预(yù)期信贷(dài)过后(hòu)，后(hòu)劲可(kě)能不(bù)足。今(jīn)年一季度银行体系对企业(yè)部门(mén)发放了(le)近(jìn)9万亿信(xìn)贷，创(chuàng)下历(lì)史同(tóng)期最高水平，超过去年(nián)全年(nián)的(de)一半(bàn)，其可持续(xù)性难以(yǐ)保证，预计信(xìn)贷(dài)后劲有所欠缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月(yuè)份信贷(dài)数据中可能就会有所体(tǐ)现。在经(jīng)历了一(yī)季度杠杆空间大(dà)幅(fú)抬升之后，企业部(bù)门今年(nián)剩余时间内(nèi)的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上(shàng)分析，今(jīn)年三大部门加杠杆的(de)空(kōng)间都相对有限(xiàn)，未来的解决(jué)办法(fǎ)我们认为(wèi)可以(yǐ)考(kǎo)虑以下(xià)几个维度：

　　第一(yī)，稳步(bù)推进城投化债。地方债务压(yā)力的化解是今年政府(fǔ)工作的中心(xīn)之一，而(ér)一季(jì)度城投(tóu)债提前偿还规模的上升(shēng)也反(fǎn)映(yìng)出了地方融(róng)资平台积极化债(zhài)的态度及(jí)决心。二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务化(huà)解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的(de)空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要集中在在中(zhōng)央政府层面的情况相反，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定的加杠杆(gān)空间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通过(guò)推出长期建(jiàn)设(shè)国债等方式实现政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)总(zǒng)量工具来释放流动性，适时适量地(dì)进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部门(mén)的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经(jīng)济复苏不及(jí)预期(qī)；地方政府债务化解力度(dù)不及预期；国内政策力度不及预(yù)期。