“现在的房(fáng)地产很难再出现像(xiàng)过去(qù)十年(nián)的系统性(xìng)行情。”思睿集(jí)团合伙(huǒ)人、首席经济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产行业分化的愈加明显(xiǎn)，让机构和投资者的关注度(dù)从板块向单个(gè)标的转(zhuǎn)移。上(shàng)海利(lì)檀投(tóu)资董(dǒng)事长(zhǎng)陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊(kān)》指出，从行(xíng)业来(lái)看，无论是(shì)业绩，还是估值，房(fáng)地产都(dōu)已经(jīng)双杀到了(le)最底部，而且(qiě)是反复(fù)地杀到了底(dǐ)部(bù)，再往下的(de)空间已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔法重要(yào)参考

　　那么如何寻找房地(dì)产个股(gǔ)的阿(ā)尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛(sài)道中进行选择(zé)，需要非(fēi)常小(xiǎo)心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情(qíng)况。除此之(zhī)外，洪灏指出(chū)，需要(yào)满足以下三(sān)个基(jī)准：有大的国(guó)资(zī)背(bèi)景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没(méi)有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一(yī)下(xià)今年房地产(chǎn)的(de)开发(fā)资金(jīn)来源，可以(yǐ)发现，其实(shí)银行的(de)信(xìn)贷倾向(xiàng)是不太愿(yuàn)意(yì)给房企贷款的，房(fáng)企的(de)主要资金来源来自新(xīn)盘的销售。但今年新房的(de)销售情况相较一般(bān)。再(zài)关注一下，哪些房企能(néng)从(cóng)银行拿到(dào)钱，其实主要还是那些有国(guó)企背景的(de)房企，民营房企相对比较困难，所以整个行业出现了(le)一个(gè)很明显的分化，无论是在销售，还是融(róng)资(zī)等各个方(fāng)面(miàn)都(dōu)非常明(míng)显。现(xiàn)在有国资(zī)背景的房(fáng)企在资本(běn)市场表(biǎo)现相对较好，但(dàn)没(méi)有(yǒu)国资(zī)背景(jǐng)的民(mín)营房企股价大多表(biǎo)现(xiàn)很一般。

　　陈(chén)昊(hào)扬则向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，在房(fáng)地产行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何(hé)挖掘，我(wǒ)们会特(tè)别重(zhòng)视企业的成本(běn)优势，更具体一点，就是它的(de)净借贷(dài)水平（净负(fù)债(zhài)率(lǜ)）是不是行业内的最低水平；利润率是不是(shì)行业内最高(gāo)的；融(róng)资成本是否是行业内最(zuì)低的；建安成(chéng)本是否也是业内最低的；这些都是我(wǒ)们看重(zhòng)的(de)一家房企的(de)综合成(chéng)本。

　　需(xū)要注意(yì)的(de)是(shì)，能够同时满足上述条件的房(fáng)企并不多(duō)。即便是(shì)在国(guó)央(yāng)企(qǐ)中，仍有部(bù)分房企出现了“三(sān)道红线”的“踩(cǎi)线”情(qíng)况(kuàng)，且(qiě)有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为例(lì)，《红(hóng)周刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国(guó)武夷等(děng)国央企“三道红(hóng)线(xiàn)”全踩。

　　除此(cǐ)之外(wài)，城建发展、京投发(fā)展(zhǎn)、光明(míng)地(dì)产、云南城(chéng)投、首(shǒu)开股(gǔ)份、珠江股份、城投控股等(děng)国(guó)央(yāng)企房企也踩了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进(jìn)扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着较稳健特色的国央企房企，其财(cái)务指标称(chēng)得上完全健康的仍是少数。而更加值(zhí)得注意的(de)是，在2022年，不少国企，甚至地方国(guó)企(qǐ)开(kāi)始大举(jǔ)扩(kuò)张。而(ér)这无疑又进(jìn)一步(bù)考验(yàn)着国央(yāng)企的资金(jīn)链(liàn)情况(kuàng)。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节(jié)奏把握准确(què)，有(yǒu)助于(yú)房企储备优(yōu)质“弹药”；但(dàn)过于(yú)乐(lè)观的预判未来(lái)市场，以及过于激进的扩张拿(ná)地节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例(lì)，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年(nián)的净借(jiè)贷比例都维(wéi)持在(zài)33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆比例(lì)。而(ér)到2022年，这家房企明显感觉到(dào)机会(huì)来了，其开始在一(yī)线(xiàn)城(chéng)市进行(xíng)大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准(zhǔn)提高到45％左(zuǒ)右，涨了(le)接近(jìn)三(sān)分之(zhī)一。与(yǔ)此同(tóng)时，该房(fáng)企新购(gòu)入地块也实现(xiàn)了快速的开盘(pán)利用率，预计今年会有更多的(de)楼(lóu)盘入市。像(xiàng)这类企业就符合(hé)“最(zuì)后的(de)赢家”的特点。一方面，在于它本(běn)身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在(zài)一线城市(shì)，另外一半也主要集中在强二线和二线(xiàn)城市；另一方面，它的扩张是(shì)有节(jié)制地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈昊扬同样(yàng)提(tí)醒道(dào)，与之相反，有(yǒu)些房(fáng)企(qǐ)的(de)扩(kuò)张速度(dù)让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或(huò)者说(shuō)看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企业的影子(zi)。虽然说，见到机会(huì)时要出手，但出手的章(zhāng)法(fǎ)仍(réng)要(yào)小心(xīn)，如果负债率(lǜ)扩张得太快，但未来的两年市场没有想象得(dé)那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何(hé)来衡量一家房企的扩张速度是(shì)否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，主要还(hái)是(shì)看(kàn)房(fáng)企的净负债率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净负(fù)债(zhài)率要(yào)求不得高于(yú)100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行业的复苏速(sù)度并没(méi)有(yǒu)那么(me)快，所以要规避公司(sī)净负债率提(tí)高到一(yī)个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的房企梳(shū)理发现，中交地(dì)产、中国金茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿城中国、保利发展等房企2022年(nián)净负债率都在60％之(zhī)上。其(qí)中，中交地产净(jìng)负债率持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成鲜明对比的是(shì)，华润(rùn)置地(dì)、中国海外发展、万科(kē)A、滨(bīn)江集团、招商(shāng)蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在践行较积极的(de)拿地策略的同时，也较(jiào)好(hǎo)地控制了公司的(de)扩(kuò)张速度(dù)与净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别(bié)民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢(yíng)家”的黑马特(tè)质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他(tā)们(men)是以同(tóng)一(yī)筛选标准来看国央(yāng)企与民营房企，但在各维度的实际(jì)表现(xiàn)上，国(guó)央企确实会更胜一筹。如(rú)国央(yāng)企的融(róng)资成本更低(dī)，融(róng)资渠道(dào)也更顺畅，能(néng)够(gòu)做到想融就融(róng)，这样，国央企自然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更(gèng)加(jiā)看好国央企，但这也并不意味着，民(mín)营(yíng)企业中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少(shǎo)数民营房企同样(yàng)受到机(jī)构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江集团的十(shí)大流通(tōng)股东(dōng哈密瓜什么季节吃比较好，哈密瓜几月份吃是正季)中新进了“中(zhōng)国(guó)工(gōng)商银行股份有限公司－景顺长城(chéng)中国回报灵活配置混合型证(zhèng)券投资基金”“全国社(shè)保基金一一六(liù)组合(hé)”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年(nián)开始，百亿(yì)私募珠(zhū)海阿巴马资产管理(lǐ)有限公司就长(zhǎng)期(qī)持有滨江集团(tuán)。根据一季报，该资产公司的几只产品合计持有滨江集团(tuán)9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团的受青(qīng)睐，和其(qí)自身的(de)基本面表现存(cún)在一定关(guān)系。2020年以来(lái)的近三(sān)年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本(běn)土房(fáng)企的滨江集(jí)团仍是表(biǎo)现(xiàn)出较(jiào)强的韧(rèn)劲，2020年以来(lái)，滨(bīn)江(jiāng)集团在业绩(jì)表(biǎo)现、销售规模、新增土储(chǔ)、股(gǔ)价表现等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非归母净(jìng)利(lì)润(rùn)依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨江(jiāng)集团更(gèng)是实现了扣(kòu)非归(guī)母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜(tóng)时代”仍能保(bǎo)持自身业(yè)绩的(de)持续增(zēng)长(zhǎng)，和滨江(jiāng)集团(tuán)扎根杭州的战略布(bù)局关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江(jiāng)集团有近七成营收来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地区的(de)营(yíng)收比重只占到近六成(chéng)。近三年持续(xù)稳居杭州房(fáng)企(qǐ)销售排(pái)名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为(wèi)积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的(de)较(jiào)突出表现，也让滨江集团的(de)房企(qǐ)排(pái)名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集(jí)团的房企排(pái)名已冲进前十，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第(dì)九位。

　　值得(dé)注意的是(shì)，2020年至今，滨江(jiāng)集团(tuán)股价(jià)翻了(le)超(chāo)一倍以上，而近期，滨(bīn)江集(jí)团更是迎来多家机(jī)构的集中调研。滨(bīn)江集(jí)团发布公告(gào)表示，公司于5月10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华养老等(děng)18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重点移至存量赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物(wù)业觅(mì)α

　　实际(jì)上房地(dì)产开发只是房地产产业(yè)链(liàn)上的(de)中游环节，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供应(yīng)商，而下游(yóu)应用行业主要包括中介(jiè)服务(wù)、家用电器、物业管(guǎn)理(lǐ)、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房(fáng)地产开发环节(jié)与上游材料端息息相(xiāng)关，新(xīn)盘开工不足导致上游不(bù)被看(kàn)好，机构(gòu)寻觅个股(gǔ)阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至下(xià)游。“中国房地产行业(yè)在进入存量房时代，所以对地产产(chǎn)业(yè)链，尤其是(shì)偏消费属性的家装家居(jū)领域，我们相对看好，因为居民保有的住(zhù)房规模越(yuè)来越大，随着时间的增加，内装更新的需求(qiú)也(yě)会越来越多。美(měi)国过去的数据充分说明了(le)这一点，在新房(fáng)销售见(jiàn)顶之后，家具消费(fèi)的(de)增(zēng)长却一直都很好(hǎo)。对于(yú)地产产业链，我(wǒ)们相对看好和内(nèi)装相(xiāng)关的行(xíng)业，例如消费(fèi)建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基金人士(shì)表(biǎo)示(shì)。

　　而(ér)根(gēn)据《红周刊》对下游细分中相关(guān)赛道(dào)龙头年内表(biǎo)现的统计(jì)，目前暂居(jū)前两位(wèi)的都是(shì)来自家纺赛道的(de)公司，它们分别(bié)是(shì)富安娜(nà)和水星(xīng)家纺，特别(bié)是(shì)前者(zhě)在月(yuè)线连收七根阳线的基础上(shàng)，年内迄今涨(zhǎng)幅(fú)已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者(zhě)为(wèi)例，富安娜主要从(cóng)事(shì)纺织(zhī)家居(jū)、睡眠(mián)家居、生活类产品的(de)研发、设(shè)计(jì)、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季(jì)度报告显示，报告期内，富(fù)安(ān)娜(nà)实现营(yíng)业收(shōu)入(rù)约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于(yú)上(shàng)市(shì)公司(sī)股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公(gōng)司(sī)一季报的十大流通(tōng)股股东来看(kàn)，能够(gòu)发现(xiàn)该股(gǔ)早已成为基金重仓(cāng)股(gǔ)的天下，彼时包括(kuò)公募的中欧价(jià)值发现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在(zài)其中出现，占(zhàn)据了半壁江山。需(xū)要强调的是，中(zhōng)欧的两只基金都是价值派(pài)基金经理曹名长在(zài)管的产品，首(shǒu)季其同时(shí)重仓(cāng)的房(fáng)地产产业(yè)链股票还有金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几年曾(céng)经(jīng)风光一时的家(jiā)居(jū)板块也因疫情、消费复(fù)苏进程缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不过好在困境(jìng)反转(zhuǎn)露(lù)出曙(shǔ)光，家居板(bǎn)块中年内表现最(zuì)好的(de)是(shì)志邦家居。同(tóng)一时间段(duàn)，该股年内(nèi)上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来(lái)看，无论是营收还是(shì)归母净利(lì)润，公司都实现(xiàn)了(le)同比双(shuāng)升。

　　从公(gōng)司的十大流通(tōng)股股东(dōng)来(lái)看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他管理(lǐ)的广(guǎng)发策(cè)略优选和广发安宏回(huí)报(bào)均增加了持股，而这两(liǎng)只产品也成为(wèi)志邦家(jiā)居十大流通股(gǔ)股东(dōng)中仅有的(de)两只公(gōng)募(mù)。有意(yì)思的是，他(tā)似乎对于定制家居类标的情有独(dú)钟(zhōng)，在另一家赛道公司(sī)金牌橱(chú)柜中，他管(guǎn)理的全部三只产品(pǐn)均登榜十大流通股股东，其也成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去(qù)家居家(jiā)纺外(wài)，下游的物业股也越来越被机构(gòu)所青睐，不过(guò)这类标(biāo)的大多在香港上市，如何选择成(chéng)为(wèi)难题。对此(cǐ)，前(qián)述上海公(gōng)募基金经理举例(lì)分析：“物业服务不是一个高毛哈密瓜什么季节吃比较好，哈密瓜几月份吃是正季利的(de)行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司(sī)还是希望挣的是市场化(huà)应该挣的钱，以我曾经买的(de)绿城服务为(wèi)例(lì)，它在(zài)中高端楼盘占比是比(bǐ)较高(gāo)的(de)，每年到期的(de)合同里提价成功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到(dào)期之后，经过(guò)两三轮合同周期(qī)还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做(zuò)到产品提价的公(gōng)司很少，因为物(wù)业公司很容(róng)易一开始是挣钱的，后面因为保安这些固定人员(yuán)成(chéng)本的(de)年度增长，不过服务没(méi)有特别好，客(kè)户没有那么满(mǎn)意，能做到提价(jià)难度是非常(cháng)大的。但是该(gāi)公司能在业内(nèi)做到到(dào)期之后提(tí)价率比较高(gāo)，这跟它的定位(wèi)和(hé)比较好的服务是有关系的(de)。”他(tā)进一步(bù)强(qiáng)调。

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