王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过(guò)度低估时，股息率(lǜ)相应提升(shēng)，会吸(xī)引绝对(duì)收益(yì)资金(jīn)买入，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又(yòu)一次因(yīn)绝对收益资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但(dàn)事实(shí)上，银行(xíng)业经营(yíng)层面，也已(yǐ)经悄然发生一些向好(hǎo)的变化(huà)。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是这几天才开始(shǐ)上(shàng)涨，那么就大错特错了(le)。事(shì)实是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年10月底(dǐ)见底(dǐ)之后，已经持续(xù)上涨了足(zú)足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅(fú)甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当(dāng)然，中间也(yě)不(bù)是(shì)一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲(chōng)高回落(luò)，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期(qī)加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情(qíng)并不(bù)是第一次发(fā)生。过去银行股的(de)大行情，都(dōu)是在悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因为银(yín)行股(gǔ)平时关注度(dù)并不高(gāo)。等到因(yīn)几根(gēn)大线性而吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅不(bù)小了(le)。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或许经历过的人都(dōu)能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降准(zhǔn)），金融(róng)股拔地而起。但在此之前，银行指标(biāo)大(dà)约在(zài)3月见底，然后不声不(bù)响(xiǎng)地开始回升，到(dào)11月时，8个月(yuè)左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股(gǔ)见底，也(yě)有类似(shì)的情况：没有(yǒu)明(míng)确利好，没有明(míng)确新闻，银行股(gǔ)却自(zì)己慢(màn)慢从(cóng)底(dǐ)部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不(bù)容易(yì)，因为很外公总是在妈妈身上睡觉好吗，外公在妈妈身上做什么难验(yàn)证。如果确(què)实没(méi)有实质(zhì)性利好，那(nà)么只能从资(zī)金面(miàn)去猜测(cè)：可能是估(gū)值便宜到很多资金愿意出手了。由于(yú)银行盈利能力非常稳(wěn)定(dìng)，估值低往往意味着(zhe)股息率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越(yuè)高。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一定水平(píng)时，股息率(lǜ)就(jiù)会非(fēi)常诱人。比如(rú)近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么(me)计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可(kě)观。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如(rú)果(guǒ)盈利能力(lì)保持，则后续每年(nián)收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资本利(lì)得(dé)。当然(rán)，如(rú)果(guǒ)股(gǔ)价再跌(diē)，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则(zé)会(huì)遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再(zài)降(jiàng)了。因此，这就非常像一(yī)张可转债，其(qí)市价下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值(zhí)就出(chū)来了。如果这张“可转债”的票息率(lǜ)高(gāo)到一定程度(dù)，显著(zhù)高过一些资金的成本，那么这些资金自(zì)然愿(yuàn)意(yì)参(cān)与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐形(xíng)的(de)“估(gū)值底”，当估值(zhí)低至一定(dìng)水平时(shí)，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情况下会被打破，即因为一(yī)些负面(miàn)因(yīn)素的存在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利能(néng)力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　外公总是在妈妈身上睡觉好吗，外公在妈妈身上做什么>谁在(zài)卖

　　因此，银(yín)行股那(nà)种悄无声息(xī)的(de)底部，可能并没有(yǒu)什么实质(zhì)利好，就(jiù)是有些(xiē)看中(zhōng)股息率的资金默(mò)默买(mǎi)入，把底部给(gěi)买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可(kě)以排除的就是(shì)以股票型公募基金为代表的机(jī)构投资者(zhě)。因为他(tā)们(men)的考核(hé)要求是相(xiāng)对收益，因此在(zài)大多数时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的(de)任务是战胜(shèng)自己基(jī)金(jīn)的(de)基准，或者战(zhàn)胜可(kě)比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高(gāo)，他们也很难做出赚取(qǔ)股息(xī)率(lǜ)的决策，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募基(jī)金参(cān)与很低，这(zhè)次(cì)也(yě)不例外。

　　从数(shù)据上也可验证(zhèng)：从(cóng)33家银行(xíng)股2022年底(dǐ)基金持仓比重(zhòng)来看，比重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比(bǐ)重越(yuè)高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其他类似考(kǎo)核的机(jī)构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们(men)确实看到(dào)，2023年第一季度较上年末(mò)，大部分A股银(yín)行股(gǔ)的(de)基金(jīn)持(chí)仓比例是下降的，有些个(gè)股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持(chí)股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数(shù)走了个过(guò)山(shān)车，先(xiān)是上涨，然(rán)后春节后下跌（这段时间(jiān)刚好是人工智能概(gài)念股大涨，因此机构投资(zī)者(zhě)有可能(néng)是(shì)卖出银行等股票(piào)，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人(rén)工(gōng)智能(néng)等板(bǎn)块行情(qíng)回落后，银行股重拾升势(shì)，且(qiě)涨幅加速。春节(jié)后的这(zhè)段时间(jiān)，银行股刚好和人工智能(néng)走出了(le)一个完美的(de)“对称”走势(shì)。

　　而(ér)其他投资者(zhě)，比如个人、外资(zī)、自营(yíng)、保险、资管等，则可能(néng)是买入的。因为这些资金(jīn)不考核相对收(shōu)益，更多的是追(zhuī)求(qiú)绝对收益，因此有可能是高股息股(gǔ)票(piào)的(de)青睐(lài)者。

　　而决(jué)定他们买(mǎi)入的因素中(zhōng)，资金成本应该(gāi)是(shì)个重(zhòng)要因素。目(mù)前，我(wǒ)国近期市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其(qí)他可替(tì)代的投(tóu)资机会较少，因此股息(xī)率显得(dé)诱人(rén)。同时，美(měi)国加息接近尾声，他们的(de)资金成本也有望下行(xíng)，我国高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资确实在买入大行，并且数量还不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进有(yǒu)出(chū)，这一点有点与(yǔ)我们(men)预期(qī)不符。基金(jīn)主要在卖出(chū)。此外(wài)，还有些一(yī)般法人、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大(dà)致成(chéng)立(lì)，即：在(zài)银行股估值极低的时候，追求绝对收(shōu)益的资金买入了高(gāo)股息率的个(gè)股。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看(kàn)到这一点：

　　因(yīn)此，这(zhè)次行情(qíng)，和历史上很多(duō)次银行底部启动一样，很可能是青睐(lài)高股(gǔ)息率的资金，买入低估值、高股息(xī)率的银行股。而他们的口味与公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年的银行股行(xíng)情，是追求(qiú)绝对收益的资金，买入了高(gāo)股息率的银行股。眼(yǎn)下(xià)，很多(duō)银行(xíng)股股息率依(yī)然较高，而资金(jīn)面依(yī)然(rán)宽松，那(nà)么这些高股息率股票对(duì)绝对收(shōu)益资(zī)金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么(me)在银行业的经营(yíng)层(céng)面，有没(méi)有(yǒu)实质变化呢(ne)？

　　我们(men)在(zài)3月曾经提出(chū)，过(guò)去三(sān)年期间的一些特殊(shū)政策(cè)，已经出现调整的迹(jì)象，银行业将要进入(rù)新(xīn)的均(jūn)衡格局。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年大行承担(dān)了(le)一些监管(guǎn)要求，每年(nián)普(pǔ)惠小微(wēi)信贷(dài)的增长非常快，投放利(lì)率很低(dī)，这对小(xiǎo)微金融市(shì)场格局造(zào)成(chéng)了较(jiào)大影响，尤其是对一(yī)些原来从事小微(wēi)业务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步达到新(xīn)均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力(lì)提升小微企(qǐ)业金融服务质(zhì)量的(de)通知》（银(yín)保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求(qiú)有了一些(xiē)调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同比增速不低于各项贷(dài)款同比增速，有贷款(kuǎn)余(yú)额的户(hù)数不低于上年(nián)同(tóng)期水平）要(yào)求，不再刚性(xìng)要(yào)求降低小微信贷利率，而是要求“合(hé)理确定贷款(kuǎn)利率”，不(bù)再提“应(yīng)延尽延”。

　　除(chú)了小微(wēi)金融领域，其他方面(miàn)的工作要求也陆续从过去(qù)三年的阶段性政策(cè)，慢慢(màn)回归(guī)至常态化(huà)。

　　而银行业这几年由于净息差显著回(huí)落，盈利能力也渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银行业(yè)需要留(liú)存一定的利润用(yòng)于补充资本，进而(ér)支持(chí)下一期的信贷投放，因此利润(rùn)并不是(shì)越低(dī)越好，需(xū)要维持一个合理利润。而目前盈利能(néng)力已经(jīng)接近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什(shén)么是银行的合理(lǐ)利润和合(hé)理(lǐ)息差

　　可见，行业的(de)一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有(yǒu)没有(yǒu)一(yī)种(zhǒng)可能：那些买入高股息股票的投资者(zhě)中，真有些先(xiān)知先(xiān)觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本(běn)文(wén)为金融业研究方(fāng)法探讨。本(běn)文不是证券研(yán)究报(bào)告，不构成任(rèn)何(hé)投(tóu)资建议，涉(shè)及个股也仅为举例或陈述(shù)事实之用(yòng)，不代表(biǎo)我们对他们的证(zhèng)券或产品(pǐn)的(de)推荐。具体投资(zī)建(jiàn)议(yì)请参考(kǎo)我们的研究报告。

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