平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连(lián)续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策(cè)利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不加息(xī)概率升至90％以上，且进(jìn)一(yī)步(bù)押注(zhù)下(xià)半(bàn)年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下(xià)半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速(sù)的0.23％。原因在于(yú)，能(néng)源价(jià)格(gé)回落对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降，以及二手(shǒu)车价格(gé)止(zhǐ)跌回升。这说明(míng)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们理解(jiě)，美国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹配(pèi)。一季度美国机(jī)动车和零部件等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下(xià)半年美国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由于(yú)基(jī)数(shù)原因美国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速(sù)回落(luò)走势(shì)，市(shì)场很容易对美国(guó)通胀回落(luò)持乐观(guān)看(kàn)法(fǎ)，并忽(hū)视通胀环比走(zǒu)势的(de)韧性。但(dàn)三季度(dù)以后，基数效(xiào)应(yīng)利好不再，在基准情形(xíng)下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳。我们(men)进一步提示下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀超预期上行的可(kě)能(néng)性：第一(yī)，汽(qì)车(chē)价格可能超预期上行(xíng)。一季度美国汽车消(xiāo)费回升，可能(néng)夯实汽车(chē)制造商(shāng)的(de)财务状(zhuàng)况，并(bìng)限制其继续降价(jià)的空间。此(cǐ)外，美国(guó)汽车(chē)制造商存货量(liàng)同比增速快(kuài)速下降。第二，房租(zū)回落可能再(zài)度滞(zhì)后(hòu)。目前市场(chǎng)预期(qī)下半年(nián)美国住(zhù)房租金回落。然(rán)而，历史(shǐ)上美国房价与租金的相关性(xìng)并不稳定(dìng)。考(kǎo)虑到(dào)当前(qián)美(měi)国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平(píng)，住房供给(gěi)的(de)紧张也可能阻碍住房(fáng)租金(jīn)回落的斜率。第三(sān)，能源价格可能(néng)受供给(gěi)扰(rǎo)动而超预(yù)期反弹。全球能源需(xū)求(qiú)维持强(qiáng)劲；欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手(shǒu)呵(hē)护油价(jià)，未来也不排除(chú)采取新的行(xíng)动(dòng)；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果(guǒ)下半年美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储或将较难(nán)降息。如果当前浓厚的(de)降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市(shì)场可能需要重估美(měi)联储长时(shí)间(jiān)保持高利率对经(jīng)济的负面影响，继而(ér)可能进一步计入中期(qī)经(jīng)济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预期上修时(shí)期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超(chāo)预期下(xià)行(xíng)，美联储降息(xī)超(chāo)预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增速(sù)如期回落(luò)，市场进一步(bù)押注美联储6月不加息、下半年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)认为，美国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当基(jī)数效应(yīng)利好不再，美国标(biāo)题通(tōng)胀率可能企稳，且不排(pái)除(chú)超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升(shēng)、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的(de)风(fēng)险均值得关注。若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济(jì)衰退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预(yù)期，核(hé)心CPI同比持平于预(yù)期、低(dī)于前值。美国(guó)劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预(yù)期(qī)和(hé)前值5％，已连续(xù)10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前(qián)值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等(děng)分项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快(kuài)，食(shí)品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项(xiàng)连续(xù)2个(gè)月环(huán)比零增长，家庭(tíng)食品价格下跌(diē)与外出(chū)食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能(néng)源服(fú)务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅(fú)，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环比0.4％，持(chí)平前值，其(qí)中住房租(zū)金(jīn)环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通(tōng)运输服务(wù)拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债(zhài)利率和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停(tíng)止(zhǐ)加息的概率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息(xī)会议的(de)加权(quán)平均利率预期为由前一(yī)天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指(zhǐ)数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美(měi)债收益(yì)率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速(sù)度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供给改善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平(píng)均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环(huán)比走势上扬(yáng)的原因在于，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际(jì)能源(yuán)价(jià)格高位回(huí)落，美国(guó)CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基(jī)本企稳(wěn)，能源分项平(píng)均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的住(zhù)房租(zū)金(jīn)环比(bǐ)增速维持高位(wèi)，而二手车(chē)价格止跌(diē)回升，并抵消了医疗保健价格回落的(de)利(lì)好(hǎo)。我们在(zài)此前报告中(zhōng)已提(tí)示，在美国(guó)通胀(zhàng)结(jié)构中(zhōng)，供给因素(sù)改(gǎi)善效果边际减(jiǎn)弱(ruò)，而需求因(yīn)素没有明(míng)显(xiǎn)降温(wēn)，使得通胀回落的(de)幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出(chū)的是，美(měi)国核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居(jū)民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个(gè)人消(xiāo)费支出环(huán)比(bǐ)大(dà)幅(fú)增长3.7％（折(zhé)年率），对一(yī)季度(dù)美(měi)国GDP环(huán)比折年率的(de)贡(gòng)献(xiàn)高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品(pǐn)消费明(míng)显回升，尤(yóu)其机动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美(měi)国(guó)CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的(de)反弹相匹(pǐ)配。美国居(jū)民消费的韧性，不(bù)仅得益于尚未(wèi)耗尽的超(chāo)额(é)储蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负债表(biǎo)健康等，也可(kě)能来自(zì)居民收入和财富(fù)分配(pèi)的改(gǎi)善(shàn)、财产(chǎn)性(xìng)利息收入(rù)的上升、实际(jì)收入上升和消费(fèi)预期(qī)改善等多方因素加持（参考报告《对美国消费(fèi)韧性的三(sān)点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国经济下行(xíng)与通(tōng)胀黏性，我们的(de)基(jī)准假(jiǎ)设是(shì)，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介于(yú)2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即(jí)考虑美国需求(qiú)走弱的(de)影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更强或(huò)发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能(néng)回落(luò)至3.5％左(zuǒ)右。在此期(qī)间(jiān)，市(shì)场很容易对(duì)通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但(dàn)三(sān)季度(dù)以后，基数效(xiào)氧化铁和稀盐酸反应现象及方程式，氧化铁和稀盐酸反应现象原因应利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我(wǒ)们进(jìn)一步提示(shì)下半年(nián氧化铁和稀盐酸反应现象及方程式，氧化铁和稀盐酸反应现象原因)美国通胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第一(yī)，汽(qì)车价格可能超(chāo)预期上行。受2021年(nián)初(chū)财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费(fèi)一度(dù)爆发式增长，但自(zì)2021年(nián)下(xià)半年以来逐渐冷却(què)。然而，目前(qián)有迹象表明，美(měi)国汽车(chē)消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国(guó)际供应链继续修复，加上多数电(diàn)动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一(yī)季度，美国机动车和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在(zài)连续六个(gè)季度负增长后实现(xiàn)正增长。更(gèng)高频的(de)数据也印证了美国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯(hāng)实汽车制造商(shāng)的财务(wù)状况，也会限制其(qí)继(jì)续降(jiàng)价的(de)空氧化铁和稀盐酸反应现象及方程式，氧化铁和稀盐酸反应现象原因间。此外，美国(guó)商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年(nián)3月，汽车制造(zào)商存货(huò)量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速下降至1.5％，这(zhè)一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供(gōng)给压力(lì)可能(néng)上(shàng)升。因此在(zài)下半年，美国汽车销售(shòu)数量和价格(gé)均可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞后。历史数据显示，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单独购(gòu)房价(jià)格(gé)指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国房价同(tóng)比增速于2022年中左右触顶(dǐng)回(huí)落，继(jì)而(ér)市场期待2023年下半年美国(guó)住房租(zū)金同比增速(sù)放缓。但(dàn)是(shì)，房价与租(zū)金的相关性并(bìng)不(bù)稳定。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到(dào)当前美国房(fáng)屋(wū)空置率更处于(yú)历史最低(dī)水平(píng)，住房供给紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回(huí)落的斜率(lǜ)。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍持续(xù)保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下(xià)降(jiàng)至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有(yǒu)反弹风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预(yù)期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全(quán)球能源(yuán)需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其(qí)预(yù)计2023年全(quán)球石油需求(qiú)将增加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主要得益于中(zhōng)国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的(de)行(xíng)动。2022年下(xià)半年(nián)以(yǐ)来，欧佩克+更(gèng)频(pín)繁地调整产量，以干预市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振了因美(měi)欧(ōu)银行(xíng)危机而下挫的国际油价。但好景(jǐng)不(bù)长，4月下旬以来美(měi)国地区银行危(wēi)机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特(tè)财(cái)政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克+进一(yī)步减(jiǎn)产呵护(hù)油价。最后，欧洲能源风险或(huò)在(zài)下一轮冬(dōng)季(jì)回升。展望下半年(nián)，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲天(tiān)然气储(chǔ)备可能处于警戒线(xiàn)水平之下(xià)。一(yī)旦欧洲能源风险再(zài)起，原油、天然气(qì)等国际(jì)能源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美国(guó)通胀较(jiào)为(wèi)顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较(jiào)难降(jiàng)息。如果年末(mò)美国CPI同比增(zēng)速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合美(měi)联储(chǔ)2022年12月的预(yù)测水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预(yù)期(qī)中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地表示2023年(nián)可能不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维(wéi)持3％以上(shàng)时，美联储选(xuǎn)择降息的底气可(kě)能不足。截至目前，市场(chǎng)对于美联(lián)储下半年降息(xī)的预期仍强。如果浓厚(hòu)的降(jiàng)息(xī)预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时(shí)间保持(chí)高(gāo)利率对美国(guó)经济的负(fù)面影响，继(jì)而可能进一步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力(lì)仍(réng)未消散，因盈利(lì)预(yù)期仍有下(xià)修空间(jiān)；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储(chǔ)降息超预(yù)期提前等。

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