文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如果一定要(yào)从(cóng)鸡(jī)蛋里面找(zhǎo)骨头，那么(me)最大的问题既不是银行业，也(yě)不是房地(dì)产，而是创投泡(pào)沫。仔(zǎi)细看(kàn)硅谷银行（以及(jí)类似几(jǐ)家美国(guó)中小银行）和商业地产的情况，就会发(fā)现他们的问题其实来源相(xiāng)同(tóng)——硅谷银行破(pò)产和商(shāng)业地产危机，其实都是创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题不(bù)在资产(chǎn)端，虽然他的资产期限(xiàn)过(guò)长，并且把(bǎ)资产(chǎn)过于集(jí)中在一个篮子(zi)里，但(dàn)事实上，次贷危机后监管对银行特别是(shì)大银行的资(zī)本管制大幅(fú)加强，银行资产端的信用风险(xiǎn)显(xiǎn)著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险资本充足(zú)率从次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在负债端(duān)，这(zhè)并不是(shì)他自(zì)己的问题(tí)，而是储户的问(wèn)题，这些储户也不是(shì)一般散户，而是硅谷(gǔ)的创(chuàng)投公司和风投。创投泡(pào)沫在快速加息(xī)中破灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风投机构失血的(de)同时从投资项(xiàng)目(mù)中(zhōng)撤资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经(jīng)营性现金流，引发了一连(lián)串的挤兑(duì)。

　　所以，硅(guī)谷(gǔ)银行的问题不是“银(yín)行”的问(wèn)题(tí)，而是“硅谷”的问(wèn)题(tí)。就连(lián)同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是(shì)在重(zhòng)仓了中(zhōng)概股(gǔ)的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题(tí)。硅谷银行的破(pò)产对美国银行(xíng)业来说(shuō)，算不上系(xì)统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对硅谷(gǔ)的创投(tóu)圈、以及(jí)金融资本与创(chuàng)投企业深(shēn)度结合(hé)的(de)这种(zhǒng)商业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡沫(mò)破灭的另(lìng)一个受害者(zhě)，只不过叠加了疫情后远(yuǎn)程办公的新趋(qū)势。所谓的商业(yè)地(dì)产危(wēi)机(jī)，本质也(yě)不是(shì)房地产的问题。仔细看(kàn)美国商业地(dì)产(chǎn)市场，物流(liú)仓(cāng)储(chǔ)供(gōng)不应求，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出问题的(de)是写字楼的空置率上升和租金下(xià)跌(diē)。写(xiě)字楼空置问题最突(tū)出的地区(qū)是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等(děng)信息科技公司集(jí)聚(jù)的(de)西海岸，也是受到了创(chuàng)投企(qǐ)业(yè)和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问(wèn)题，既不(bù)是小(xiǎo)型银行(xíng)的缩表，也不(bù)是地产的(de)潜在信用(yòng)风险，而是(shì)创投泡沫破(pò)灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么(me)影响？

　　第一，无(wú)论(lùn)从规(guī)模、传染性还(hái)是影(yǐng)响范(fàn)围(wéi)来看，创投泡沫(mò)破灭都不会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房(fáng)地产泡(pào)沫对比，创投(tóu)泡沫对银行(xíng)的影响要(yào)小得多(duō)。大(dà)多数科创企业是股(gǔ)权融资，而不是债权(quán)融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技(jì)企(qǐ)业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷款占其资(zī)产的(de)比例为10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业和银行(xíng)体系的相对(duì)隔离，创(chuàng)投泡沫(mò)不会像(xiàng)次贷危(wēi)机一样，通(tōng)过金(jīn)融(róng)杠杆和影子银行，对金融系(xì)统(tǒng)形成毁(huǐ)灭性打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外，科技股也不(bù)像房地(dì)产是(shì)家庭(tíng)和企业(yè)广泛持(chí)有的(de)资产(chǎn)，所(suǒ)以(yǐ)创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但(dàn)不(bù)会带来居民和(hé)企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科(kē)网泡(pào)沫时期(qī)，科技企业还没(méi)找(zhǎo)到可(kě)靠的盈(yíng)利模式。上世(shì)纪(jì)90年代(dài)互(hù)联网信息(xī)技(jì)术(shù)的(de)快(kuài)速发展以(yǐ)及美国的信(xìn)息高速公路战略为投资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝(lán)图(tú)，早期快速增(zēng)长的用户(hù)量让(ràng)大家(jiā)相信科技企(qǐ)业可以(yǐ)重(zhòng)塑人们的生活方式，互联网公(gōng)司开始盲(máng)目追求快速增长，不顾(gù)一(yī)切代价烧钱抢占(zhàn)市(shì)场，资本(běn)市(shì)场将估(gū)值依托在点击(jī)量(liàng)上，逐(zhú)步脱(tuō)离了企业(yè)的(de)实(shí)际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公司其实算(suàn)不(bù)上(shàng)真(zhēn)正的互联网公(gōng)司(sī)，大量公(gōng)司甚(shèn)至只是在名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股(gǔ)票价(jià)格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度(dù)新增用(yòng)户数超过100万，成(chéng)为全球最(zuì)大的(de)因(yīn)特网(wǎng)服务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多广告客(kè)户和商(shāng)业合作伙(huǒ)伴，由此取得(dé)了(le)丰(fēng)厚的(de)收入，并在2000年(nián)收(shōu)购了时代华纳。然(rán)而好景不长(zhǎng)，2002年(nián)科网泡沫(mò)破裂后(hòu)，网络用(yòng)户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支(zhī)出（多(duō)数为冲减困(kùn)境中的资产），最终净(jìng)亏损达(dá)到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美(měi)元(yuán)，科技企业(yè)的自由现金(jīn)流为(wèi)-37亿美(měi)元。如今大型科技企业的盈利模式(shì)成熟稳(wěn)定，依靠在线(xiàn)广(guǎng)告和云业(yè)务收入创(chuàng)造(zào)了高(gāo)水(shuǐ)平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自(zì)由(yóu)现金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例(lì)稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业(yè)还在向(xiàng)市场“要(yào)钱”，当(dāng)前(qián)科技企业主(zhǔ)要通过回购和分红等形式(shì)向股东(dōng)“发钱”。

　　反射弧包括哪五个部分，反射弧包括哪五个部分顺序docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的不(bù)是大型科技企业(yè)，而是(shì)小型创业企业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信(xìn)息技术中的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净(jìng)利润为负的比例(lì)为(wèi)20％，而(ér)小公(gōng)司这(zhè)一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司(sī)自由(yóu)现(xiàn)金流的(de)中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这(zhè)一(yī)水(shuǐ)平(píng)为-213万美元(yuán)，大公(gōng)司净利润(rùn)中位(wèi)数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元(yuán)。大型科技(jì)企业(yè)创造(zào)利(lì)润和现金流的水平(píng)明显强(qiáng)于小型(xíng)科技企业(yè)。

　　至少上市的科技企业在利(lì)润(rùn)和现金流表现上显(xiǎn)著强于科(kē)网泡沫(mò)时期，而投资银(yín)行的股票抵押(yā)相关(guān)业(yè)务(wù)也(yě)主要开展(zhǎn)在流动性强的大市(shì)值科技(jì)股上。未上市的小型科创企业若(ruò)不能产生利(lì)润和现(xiàn)金流，在高(gāo)利率的环境下破产概率大大(dà)增加，这(zhè)可能影响(xiǎng)到的是(shì)PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接(jiē)融资渠道(dào)的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大(dà)的是硅谷和(hé)华(huá)尔街的富人(rén)群体，以及低利率金融资(zī)本与科创投资深度融(róng)合的商业模式，但很难真正伤害到大(dà)多数美国(guó)居民、经营稳健的(de)银(yín)行业和拥有自我造(zào)血能力(lì)的大(dà)型科(kē)技公司(sī)。本轮加息周期带来的仅仅是(shì)库(kù)存周(zhōu)期的回(huí)落，而不是广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰(shuāi)退，美联储货(huò)币政(zhèng)策超(chāo)预期紧(jǐn)缩，通胀(zhàng)超(chāo)预期(qī)

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