文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　过去我国名(míng)义GDP的高(gāo)速增(zēng)长是各类市场(chǎng)主体加杠(gāng)杆的(de)重要(yào)基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断升高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓后企业和居(jū)民对未来(lái)的收入预期趋弱，私人部门举债(zhài)的动(dòng)力有所下(xià)降(jiàng)。目前来看，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，城(chéng)投化(huà)债、中央(yāng)政(zhèng)府加杠杆(gān)以(yǐ)及(jí)货(huò)币政策(cè)适度放(fàng)松(sōng)或是破局(jú)的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年(nián)加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升和(hé)疫情(qíng)的冲击，经济增速(sù)放缓(huǎn)后(hòu)私人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的(de)年(nián)均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各(gè)部(bù)门(mén)举债的客观基(jī)础充足。同(tóng)时，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业利(lì)用杠杆加(jiā)大投资(zī)带(dài)来的收益高于债务增加而产生的利息等(děng)成本，企业主观上(shàng)也愿意举债融(róng)资。此后，随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬(tái)升，以及(jí)疫情的(de)负面冲击，经济的潜(qián)在增速有所(suǒ)下滑，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并(bìng)不牢(láo)靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对未来(lái)的收入预期受到了一(yī)定冲击，私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民(mín)、企(qǐ)业三大(dà)部门来看，今年进(jìn)一步加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门(mén)债务空间受年初财政预算(suàn)的严格约(yuē)束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠杆的力度(dù)略(lüè)有(yǒu)减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的财政预算在正常年份是(shì)较为严格的(de)约束，举债(zhài)额度不得(dé)突破限额(é)。近几年仅(jǐn)有两个(gè)较为特殊(shū)的案(àn)例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此(cǐ)这(zhè)一特别国(guó)债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的(de)。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放，严格来讲也并(bìng)未突破预算。因此，政府部(bù)门今年的举(jǔ)债空间已基(jī)本定格，经过我(wǒ)们的测(cè)算，今年一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居民(mín)收入(rù)以及对未(wèi)来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶段居民资(zī)产负债(zhài)表难以扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有40％左右是住(zhù)房(fáng)资(zī)产(chǎn)。房地产作为居(jū)民资产中占(zhàn)比最(zuì)大的组成(chéng)部分(fēn)，房(fáng)价下降不仅会(huì)导(dǎo)致资(zī)产负(fù)债表(biǎo)本身(shēn)的(de)缩水(shuǐ)，也会(huì)通(tōng)过财富(fù)效应影响(xiǎng)到(dào)居民(mín)的(de)消费决(jué)策。此外(wài)，据(jù)央行(xíng)调查(chá)数据显示(shì)，城镇(zhèn)居民对当期(qī)收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，这使得居民更(gèng)倾向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和(hé)投资的(de)倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然(rán)存(cún)在，今年居民杠杆预计能(néng)够(gòu)趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策边际退(tuì)坡以及(jí)城投债务压力(lì)较大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以及结(jié)构性工(gōng)具对企业部门的融资(zī)提供了(le)较(jiào)大支持，但(dàn)二者(zhě)均属于逆周期工具，在(zài)疫(yì)情(qíng)扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是(shì)在疫(yì)后复苏之(zhī)年(nián)的(de)2021年出现了边际退(tuì)出。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次(cì)明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政策性支持从边际上来看也将出现下降。此外，近年(nián)来城投(tóu)平(píng)台综合债务不断走(zǒu)高，城投债务压(yā)力(lì)偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有限，因此(cǐ)从现阶段来看，解决的办(bàn)法(fǎ)大(dà)概有以(yǐ)下几个(gè)维度。一是(shì)城投化债。一季度(dù)城投债提前(qián)偿还规模的(de)上升反映(yìng)出了地方融资平台积极化债的态度及决心，二季(jì)度(dù)可能(néng)延续这一趋势，并(bìng)有序开(kāi)展由点及面的地方债务化(huà)解工作。二是(shì)中央政(zhèng)府适度(dù)加杠杆。截(jié)至去年(nián)年底，中央(yāng)政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于(yú)国际偏低(dī)水平，中央(yāng)政(zhèng)府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空间(jiān)，可以考虑(lǜ)通过推出长期建设(shè)国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部(bù)门加杠杆空间(jiān)有限的情况。三是货币(bì)政策可以适度放(fàng)松。如果(guǒ)下半年(nián)经(jīng)济增长(zhǎng)的动能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考虑通过适时适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经济复苏不及预(yù)期(qī)；地方政府债务化(huà)解(jiě)力度不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需(xū)不足的(de)背(bèi)后：

　　私人(rén)部门(mén)举债的动(dòng)力在下(xià)降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆(gān)的(de)重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左右的(de)通(tōng)胀增(zēng)速加持下，我国名义(yì)GDP的(de)年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务(wù)可(kě)以被GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展(zhǎn)的时期，企业整体的经营状况一般也较好(hǎo)，企业利用(yòng)杠杆加大投(tóu)外国人那方面确实很厉害吗，嫁给外国人会不会撑坏资和生(shēng)产带来(lái)的收益高(gāo)于债(zhài)务增(zēng)加而产生的利(lì)息等成本，此时对企业(yè)来说杠杆(gān)经营可(kě)以带来正收益(yì)，因此企业主观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速未能(néng)延(yán)续，加杠杆的(de)基础不(bù)再(zài)。随着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升(shēng)以及疫(yì)情的冲击，经济的潜(qián)在(zài)增(zēng)速有所下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不牢靠(kào)。从中短周期来看，在(zài)经历了三年疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民对未(wèi)来的收入预期(qī)都相对较弱，进一步(bù)抬(tái)升杠(gāng)杆的(de)条件并不充(chōng)足且实际(jì)效(xiào)果可能有限，因此私人部门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)较(jiào)弱。与(yǔ)此同时，现(xiàn)阶(jiē)段我国的(de)宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在去年我国的实体经济部门杠杆(gān)率已经(jīng)超过(guò)了发(fā)达(dá)经济体的(de)平均水平，进(jìn)一(yī)步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前(qián)我国正面临内需不足的情况(kuàng)，这其中既受企业部门(mén)投资意愿减弱的(de)影响，也(yě)有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业(yè)部门(mén)融资状况分化显著，民企融资需求偏(piān)弱，而(ér)部(bù)分国企融资则(zé)面临(lín)过剩的问题。第一，过去私人部门(mén)加杠杆(gān)是持(chí)续的增量，而当(dāng)前私人部门鲜见(jiàn)增(zēng)量，多为存量。过(guò)去很长一段时(shí)间，民间(jiān)固定资产投资(zī)增(zēng)速显著高于全社(shè)会固定资产(chǎn)投资的(de)增速。然(rán)而(ér)近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年(nián)两(liǎng)轮疫(yì)情冲击后，私人企业的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内(nèi)难以恢复，最近两年民间固定资(zī)产投资(zī)近(jìn)乎(hū)零增长(zhǎng)。第二，去年(nián)以来，银行信贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增速(sù)大(dà)幅高于M1增速(sù)，说明(míng)实体经济中可供投资的机会在减少，信贷中有很大一部分没有进入(rù)实体(tǐ)经济，而是堆积在(zài)金(jīn)融(róng)体系内，对消费和(hé)投资(zī)的刺激效率下降。

　　居(jū)民部门消费回暖对融资需求的(de)刺激(jī)有限。居(jū)民消费对融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通(tōng)过房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民对收入的(de)信心仍偏弱，房地产(chǎn)需(xū)求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也在过往有(yǒu)一定(dìng)透支，因此居民部门对(duì)融资需(xū)求的刺激(jī)较(jiào)为有限。

　　从(cóng)三大部门(mén)看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的(de)政府部门债(zhài)务(wù)空间受年(nián)初的财政预算(suàn)约束(shù)。年初(chū)的财政预算草(cǎo)案中制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的(de)力度略有减弱。经过(guò)我(wǒ)们(men)的测算，今年(nián)一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　外国人那方面确实很厉害吗，嫁给外国人会不会撑坏g>年(nián)初的财(cái)政预(yù)算在正常年份是较为严(yán)格的约束，举债额度不得突破限额。最(zuì)近(jìn)几(jǐ)年(nián)有两个相对特(tè)殊的案(àn)例，但都未突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召(zhào)开的中央政(zhèng)治局会议(yì)上提(tí)出要(yào)发行的抗疫特(tè)别国债，是为应对新冠疫情而推出的一(yī)个非常规财政工具，不计入(rù)财(cái)政赤字。由于当年(nián)两会召(zhào)开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事实上是在当(dāng)年财政预算框架内的。此外(wài)是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空间的(de)释放。去(qù)年经济受(shòu)疫情的冲击(jī)较大，年中时市(shì)场(chǎng)一度预(yù)期政(zhèng)府会调整财(cái)政(zhèng)预算(suàn)，但(dàn)最终只使用了专项债的限额空间，严(yán)格来讲并(bìng)未突破预(yù)算。因(yīn)此，从过往的(de)情况来看(kàn)，狭义政府部门(mén)今(jīn)年的举(jǔ)债(zhài)空间已(yǐ)基(jī)本定格，政府部门只能严(yán)格按照预(yù)算限(xiàn)额举债。

　　居民部(bù)门(mén)

　　影响(xiǎng)居民资(zī)产负债(zhài)表的主要(yào)的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入以及对(duì)未来(lái)的信心，这些因素共(gòng)同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构(gòu)主要可以分(fēn)为非(fēi)金融资产和金融资产，非(fēi)金融产中(zhōng)绝大部分是住房资产，房产价(jià)格(gé)的(de)低迷制约了居民(mín)资(zī)产负债表的扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大(dà)部分(fēn)是住房资(zī)产，占总资产的40％左右。然而从去年(nián)开始，房地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一(yī)线城市二手(shǒu)房(fáng)价(jià)表现相对(duì)坚挺之(zhī)外，多数城市二手房(fáng)价格(gé)同(tóng)比出现下降，今年以来(lái)降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能(néng)实现(xiàn)由负(fù)转正，预计(jì)今年回升的空间仍受限(xiàn)。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最大的(de)组成部分，房价下(xià)降不仅会(huì)导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也(yě)会(huì)通(tōng)过财富效应影响(xiǎng)到(dào)居民(mín)的消费决(jué)策。

　　第二，居(jū)民(mín)信心的(de)回(huí)暖需要时间，目前(qián)仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的(de)调查问(wèn)卷(juǎn)显示，居民(mín)对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的(de)信心连(lián)续多个(gè)季度处于50％的临界值之下(xià)，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有(yǒu)着(zhe)不小(xiǎo)的差(chà)距。收入感受以及对未来(lái)收(shōu)入不(bù)确定性(xìng)的担忧使居(jū)民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和(hé)投资（购(gòu)买金融资产）的倾(qīng)向有所下降。截(jié)至今(jīn)年一(yī)季度(dù)末(mò)，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地(dì)产(chǎn)价(jià)格的下降叠加居(jū)民收入和信(xìn)心(xīn)的下滑，最(zuì)终使得居民的贷款减少而存(cún)款变多，居民资产负债表(biǎo)收缩。今年(nián)以来，居民新增贷款(kuǎn)的累(lèi)计值随(suí)同比有所(suǒ)回升，但仍(réng)远(yuǎn)不及同(tóng)样(yàng)为复(fù)苏(sū)之(zhī)年的2021年。而在存(cún)款端，今年的居(jū)民(mín)累计新增存(cún)款更是达(dá)到了疫情(qíng)以来的最高值。存(cún)贷款的表(biǎo)现共同反映出居(jū)民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)的(de)收缩(suō)之势(shì)。尽管新增贷款的增长势头(tóu)相较(jiào)疫情期间有所好转，但由于房(fáng)地产价格(gé)回升(shēng)空间有限(xiàn)以及居民(mín)收入和(hé)信心(xīn)仍未(wèi)恢复，预(yù)计短期内居民资(zī)产负(fù)债表扩张的动力仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺。

　　企业部(bù)门(mén)

　　企业部(bù)门(mén)加杠杆的(de)空间也受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压(yā)力(lì)较(jiào)大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支(zhī)持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结(jié)构性工具对企业部门的融资进行了很大的支(zhī)持，但政策性金融工具和结构(gòu)性工具(jù)属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实(shí)现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是(shì)在(zài)疫后复苏(sū)之(zhī)年的2021年(nián)出现了(le)边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货币政策工具(jù)将坚持(chí)“聚(jù)焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动的减弱以及(jí)经济的(de)复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际(jì)上来看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度(dù)相(xiāng)对较(jiào)慢，仍有较多结存额度(dù)，进一步(bù)提升额度的空间有限。去年以(yǐ)来(lái)新设立的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通物流(liú)专项再(zài)贷(dài)款、民企债券融资支持工具(jù)以(yǐ)及保交楼贷款支(zhī)持计划等工具的使用进(jìn)度相对较慢，截至(zhì)今年(nián)3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今(jīn)年一季度新(xīn)设立(lì)的房(fáng)企纾困(kùn)专项再(zài)贷款以(yǐ)及租(zū)赁住房(fáng)贷款支持计划余(yú)额(é)仍为(wèi)零。由于(yú)多(duō)项工(gōng)具的使用(yòng)进度(dù)偏(piān)慢，预计央行(xíng)未来(lái)进一步提升额度(dù)的(de)可能性(xìng)较低。

　　城(chéng)投债务压(yā)力(lì)偏(piān)大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限。近些(xiē)年来，城投平台(tái)的综(zōng)合债(zhài)务累(lèi)计(jì)增速虽(suī)有小幅回落(luò)，但总的债务(wù)规(guī)模仍然(rán)持续走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投平台对企业(yè)融资及加杠杆的(de)支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲(jìn)可能不足。今年一季度(dù)银行体系对企业(yè)部(bù)门发放了(le)近9万亿信(xìn)贷，创下历(lì)史同期最高水(shuǐ)平，超(chāo)过(guò)去年(nián)全年的一半，其(qí)可持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点在即将公布的4月份信贷数据(jù)中可(kě)能(néng)就会有所体现。在经(jīng)历了(le)一(yī)季度杠(gāng)杆(gān)空间大幅抬升(shēng)之后(hòu)，企(qǐ)业部门今年剩(shèng)余时间内(nèi)的杠(gāng)杆抬升(shēng)幅度预(yù)计(jì)将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合(hé)以上分析，今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，未(wèi)来的(de)解决办法我(wǒ)们认为可以考虑以下几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第(dì)一(yī)，稳步推(tuī)进城投(tóu)化债。地方债(zhài)务压(yā)力的化解是今年政府工作的中心之一(yī)，而一季(jì)度城投债提前偿还规模的上(shàng)升(shēng)也反映出了地方(fāng)融资平台积极化债的态度及决心。二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及面的(de)地方债务化解工作(zuò)，为企业(yè)部门(mén)的(de)杠杆抬升留出更为充足(zú)的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年(nián)底，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆(gān)率则为29％，与发(fā)达国家政府(fǔ)杠杆主要集中在在中(zhōng)央(yāng)政府层面的情况(kuàng)相反，中央(yāng)政府仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央(yāng)政府可(kě)以考虑通过推出长期(qī)建设国债(zhài)等(děng)方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币政策适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量(liàng)工(gōng)具来释放流动性，适时适量(liàng)地进行降准降息(xī)，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经(jīng)济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

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