王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度(dù)低估时，股息率(lǜ)相(xiāng)应提升(shēng)，会吸引绝对收益资金买入，股价(jià)也逐步(bù)完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半(bàn)年，又一次因(yīn)绝(jué)对收益(yì)资(zī)金(jīn)追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经营层面(miàn)，也已经(jīng)悄然发生一(yī)些(xiē)向(xiàng)好(hǎo)的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这(zhè)几天才开(kāi)始(shǐ)上涨(zhǎng)，那(nà)么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其中部(bù)分(fēn)银(yín)行股(gǔ)涨幅(fú)甚至达(dá)到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中(zhōng)间(jiān)也不(bù)是一帆风顺，2022年(nián)10月银(yín)行股(gǔ)快(kuài)速(sù)下跌后，迅速(sù)反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调(diào)整了近两个月时间，跌幅不大(dà)，不(bù)到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨(zhǎng)，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过(guòpupil是什么意思 pupil是可数名词吗)去银行股的大行情(qíng)，都是(shì)在悄(qiāo)无声息中默默上(shàng)涨的，因(yīn)为银行股平时关注(zhù)度并不高。等(děng)到因几根大线性而吸引(yǐn)大家来(lái)关注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历(lì)过(guò)的(de)人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但在此(cǐ)之前，银行(xíng)指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个(gè)月左右时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其他几(jǐ)次银(yín)行股见(jiàn)底，也有类(lèi)似的情况：没(méi)有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉(jué)？

　　为行(xíng)情归因并(bìng)不容(róng)易(yì)，因为(wèi)很难验证。如果确(què)实没有实质(zhì)性利(lì)好(hǎo)，那么只能从资金面去(qù)猜测：可能是估值便(biàn)宜到(dào)很多资(zī)金愿意出(chū)手了(le)。由于银行盈利(lì)能力非常稳定(dìng)，估(gū)值低往往意味(wèi)着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低(dī)则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分(fēn)红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一度(dù)低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的(de)股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力(lì)保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息(xī)”，如果(guǒ)股(gǔ)价上(shàng)涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降(jiàng)，则会遭受(shòu)损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很难再降了。因(yīn)此，这就非常像一张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其市价下跌(diē)时，会有个估值下(xià)限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出来了(le)。如果这(zhè)张“可转债”的票息率高到一定程度，显(xiǎn)著高过一些(xiē)资金的成本(běn)，那(nà)么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至(zhì)一(yī)定水平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人(rén)参与。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情况下会被打破，即因为一些(xiē)负面因素的存在(zài)，导致市场先生(shēng)觉得银行(xíng)股的(de)估值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息的底部，可能并没(méi)有什么实质利好(hǎo)，就是有些(xiē)看(kàn)中股息率(lǜ)的资(zī)金默默买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股票型公募基(jī)金(jīn)为(wèi)代表的机构投资者。因为他们的考核要(yào)求是(shì)相对收(shōu)益，因此在大多数时候，他们不会因为股息率诱(yòu)人而(ér)买(mǎi)入，他(tā)们的任务是(shì)战(zhàn)胜自己基(jī)金的基(jī)准，或者(zhě)战胜可比基金同仁(rén)。所以(yǐ)，即使股息率(lǜ)高(gāo)，他们也很难做出赚取股息率的决策(cè)，这不(bù)是他们的考核(hé)目标。

　　因(yīn)此，银行股从(cóng)底部开始悄悄(qiāo)上涨的这(zhè)段(duàn)时间，公(gōng)募基金参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期(qī)间（过去(qù)半年(nián)，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨幅越小pupil是什么意思 pupil是可数名词吗(xiǎo)。

　　除(chú)了公募基(jī)金，其他类似考核的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据(jù)上(shàng)看，我们(men)确实看到，2023年第一季度(dù)较上年末(mò)，大部分A股银行股的(de)基金持(chí)仓比例是下降的，有(yǒu)些个(gè)股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指(zhǐ)数走了个(gè)过山车，先是上(shàng)涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投资者(zhě)有(yǒu)可能是卖(mài)出银行等(děng)股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到(dào)了(le)4月(yuè)初(chū)，人工智能等板块行情回落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的(de)这(zhè)段时(shí)间，银行(xíng)股(gǔ)刚好和人工智能走出(chū)了一(yī)个(gè)完美(měi)的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人、外资(zī)、自营(yíng)、保(bǎo)险(xiǎn)、资管(guǎn)等，则可能(néng)是买入的(de)。因为这些资金不考核相对收(shōu)益，更多的是追(zhuī)求绝对收(shōu)益，因此有可(kě)能是高股(gǔ)息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们(men)买入(rù)的因(yīn)素中，资金成本(běn)应该是个重要因素。目前(qián)，我国近(jìn)期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此(cǐ)股息(xī)率(lǜ)显得诱人。同时，美国加息(xī)接近(jìn)尾声，他(tā)们的资(zī)金成(chéng)本也有望(wàng)下行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然(rán)后我们通过数据来加(jiā)以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看，外资(zī)确实在买入大行，并(bìng)且数量还(hái)不(bù)少。不过保(bǎo)险资金却(què)是(shì)有(yǒu)进有出，这一点有点与(yǔ)我们(men)预期不符。基金主要在卖(mài)出。此(cǐ)外，还有些一般法(fǎ)人、其(qí)他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变化数；单位(wèi)：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论(lùn)大致(zhì)成(chéng)立(lì)，即：在银行(xíng)股(gǔ)估值极(jí)低的时候，追求绝对收(shōu)益的资金买入了(le)高股(gǔ)息率的个(gè)股。

　　从散点图(tú)上(shàng)也(yě)可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行(xíng)情，和历史(shǐ)上很多次银行(xíng)底(dǐ)部启动(dòng)一样，很可(kě)能(néng)是(shì)青睐高股息率的资金，买入低估值、高股(gǔ)息率的银行股。而他们(men)的口(kǒu)味与公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年的银行(xíng)股行情(qíng)，是追求绝(jué)对收益的资(zī)金(jīn)，买入了高股息率的银行(xíng)股。眼下，很多银行(xíng)股股(gǔ)息率依然较高，而资金面依然宽松(sōng)，那么(me)这(zhè)些高(gāo)股息率股票(piào)对绝pupil是什么意思 pupil是可数名词吗对收(shōu)益资金(jīn)依然是有吸引力的(de)。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾经提(tí)出，过去三年(nián)期间的一(yī)些(xiē)特殊政策，已经出(chū)现调整的(de)迹象，银(yín)行(xíng)业(yè)将要进入新(xīn)的(de)均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微(wēi)领域，过去(qù)几年大行(xíng)承担了(le)一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这(zhè)对小微金融市场格局造成了较大影(yǐng)响，尤其是(shì)对一些原(yuán)来从(cóng)事小微业务的中(zhōng)小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办(bàn)公厅发布《关于(yú)2023年加力(lì)提升小(xiǎo)微(wēi)企业金融服务质(zhì)量的通知》（银(yín)保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下小微企业(yè)贷(dài)款同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷(dài)款余额的户数不(bù)低(dī)于上年(nián)同期水平）要求(qiú)，不(bù)再刚性要(yào)求降低小(xiǎo)微信贷利(lì)率(lǜ)，而是要求“合理(lǐ)确定贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再(zài)提(tí)“应延尽延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其(qí)他方(fāng)面的(de)工作(zuò)要求也(yě)陆(lù)续(xù)从过去三年的阶段性政策(cè)，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净息差显(xiǎn)著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接近合理利(lì)润底线。因为银行(xíng)业需要留存一定的利润(rùn)用于补充资本，进而支持下(xià)一期的信贷投放，因此(cǐ)利润并不(bù)是越低越(yuè)好，需要维(wéi)持(chí)一个(gè)合(hé)理利(lì)润。而目前盈利能力已经(jīng)接近这一底线(xiàn)，所以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行(xíng)业的一些情况(kuàng)已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一(yī)种可能：那些(xiē)买入高股息股(gǔ)票的投(tóu)资者(zhě)中，真(zhēn)有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不(bù)一样的味道(dào)？

　　本文为金融业研(yán)究(jiū)方法探讨。本文(wén)不是证券研究报告，不构(gòu)成任何投资建议(yì)，涉及个股也仅为(wèi)举例或(huò)陈(chén)述事实之用，不代表我们对(duì)他们的(de)证券或(huò)产品的(de)推荐。具体投资建议请参考我们的(de)研究报告。

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