文丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持续上(shàng)行，即便(biàn)税期结束，资金利(lì)率却仍(réng)未回落(luò)，反而进一步走高。我(wǒ)们认为主要(yào)是源于：①货币政策(cè)力度边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期走款叠(dié)加4月信贷(dài)投放情况较好(hǎo)，导致(zhì)银行资(zī)金融出意愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥(yōng)挤(jǐ)导致债(zhài)市敏感度增(zēng)加(jiā)。考虑假(jiǎ)期(qī)和月(yuè)末因(yīn)素，预计短期内，资金利率下行空间(jiān)有限(xiàn)，波动幅(fú)度加大，建议投资者关注资金面的(de)边际变(biàn)化，警(jǐng)惕(tì)流动性(xìng)大幅(fú)收紧对债市情绪以(yǐ)及(jí)头寸(cùn)管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金(jīn)利率(lǜ)持续上(shàng)行。

　　跨季结(jié)束后资金(jīn)利率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度(dù)更大。从隔夜利(lì)率(lǜ)角(jiǎo)度观(guān)察(chá)，银行与非(fēi)银机(jī)构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期(qī)限(xiàn)利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束(shù)，资(zī)金不松，主(zhǔ)要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货(huò)币(bì)政策(cè)力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货(huò)币(加湿器必须加纯净水吗，加湿器用纯净水太贵怎么办水bì)政策坚持以我(wǒ)为主、稳字当头(tóu)，保持货(huò)币信(xìn)贷合理增(zēng)长，确保(bǎo)利率(lǜ)水平合适，在追(zhuī)求经(jī加湿器必须加纯净水吗，加湿器用纯净水太贵怎么办水ng)济提振(zhèn)的(de)同(tóng)时，也注重(zhòng)防范市场(chǎng)过热带来的金融(róng)风险。在满足广义流动(dòng)性供需匹(pǐ)配的前(qián)提下，货币工具(jù)力度可能会有所回(huí)摆。从(cóng)央行(xíng)的具体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做(zuò)，逆回购投放低(dī)量操作，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预(yù)示后续政策将(jiāng)更加“精准有(yǒu)力”，流动性投放(fàng)趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较好，导致银行(xíng)资金(jīn)融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月通常是(shì)缴税大月，因此走款可能(néng)对银行间(jiān)流(liú)动(dòng)性带来了一定的压力。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷增速(sù)较(jiào)一季度将(jiāng)会有所放缓，但4月预计仍将保持同比(bǐ)多增(zēng)的态势。税期缴款叠(dié)加信(xìn)贷投放(fàng)，银行(xíng)系(xì)统(tǒng)整体资金流出，因(yīn)此(cǐ)向同业融(róng)出(chū)的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能会(huì)导(dǎo)致债(zhài)市(shì)脆弱性和敏感(gǎn)度增加，且投资者对于(yú)未来一个月资金利(lì)率上行的担忧增加。

　　从质押(yā)式回购(gòu)成交量和(hé)我们测算的(de)杠杆率(lǜ)来看(kàn)，虽(suī)然上(shàng)周受资金(jīn)收紧影(yǐng)响，加杠杆(gān)情(qíng)绪有(yǒu)所降温，但依然处于历史相对积(jī)极的水(shuǐ)平，导(dǎo)致债市敏感度(dù)增加(jiā)。此外投资者(zhě)对货币政策力度以及跨月(yuè)资金面情况仍存担忧，使得市场上(shàng)对于未来一个月(yuè)内(nèi)资金价(jià)格上行的预(yù)期更为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购(gòu)资金的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出，向市场释放资金；但跨月(yuè)前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资(zī)金(jīn)波动幅度较大。对(duì)于(yú)债(zhài)市(shì)而言，短期交易主线或延续政策与基本(běn)面(miàn)预(yù)期交(jiāo)易，预计(jì)利率以震荡走势为(wèi)主，建议投(tóu)资者关注资(zī)金面的边际变化，警惕(tì)流(liú)动性大(dà)幅收紧对(duì)债市情绪以及(jí)头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货(huò)加湿器必须加纯净水吗，加湿器用纯净水太贵怎么办水币(bì)政策不及预期；经(jīng)济复苏节(jié)奏不(bù)及预期(qī)；银行间市场流动性过快收紧(jǐn)。

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