摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现，新(xīn)增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关(guān)注两个方面：第一(yī)，新(xīn)增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。第二(èr)，企业融资(zī)也在边际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和(hé)2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少(shǎo)，表内票据增加。不过中长期贷款仍(réng)在(zài)多增，指向结构(gòu)较好。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，部(bù)分额度给(gěi)金融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存(cún)款(kuǎn)搬家理财所致(zhì)，企业存款活(huó)化(huà)过(guò)程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民存(cún)款重回(huí)理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活(huó)化程度(dù)较低(dī)。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债(zhài)券市(shì)场(chǎng)对此已进(jìn)行部分(fēn)定(dìng)价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大(dà)。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要(yào)进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调(diào)。二是流(liú)动性走向。4月(yuè)以来(lái)的利(lì)率曲线下移(yí)，背景是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率波动”的要(yào)求下，银行间(jiān)资(zī)金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可(kě)能并非常态，短期需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　核心假设风险。货币政策(cè)出现超预期调整。财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。流动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月(yuè)金融(róng)数据。新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款实现(xiàn)同比小幅(fú)正增，但去年同期因局(jú)部疫(yì)情(qíng)而基数偏低，今年4月新增(zēng)社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期(qī)8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资(zī)-1347亿元，因基数(shù)较低，同(tóng)比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平(píng)。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一(yī)，居民(mín)融资出现(xiàn)反(fǎn)复，意外转负，且(qiě)低(dī)于去年同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新(xīn)增(zēng)居民(mín)短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增(zēng)贷(dài)款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民(mín)融资(zī)需求(qiú)修复(fù)并(bìng)不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边(biān)际(jì)转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，略多于去年(nián)同(tóng)期的5784亿(yì)元，但低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内(nèi)票据(jù)融(róng)资1280亿元(yuán)，结合(hé)4月票据利率较3月明显回(huí)落(luò)以及新增未贴现(xiàn)票据下降(jiàng)，指(zhǐ)向票(piào)据供(gōng)给相(xiāng)对(duì)不(bù)足(zú)，部分从表外(wài)转入表内。新增非银金融(róng)机(jī)构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在(zài)满(mǎn)足实(shí)体融资的(de)同时，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不(bù)过(guò)企业融资结构向好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷(dài)款延(yán)续同比多增(zēng)。4月(yuè)新增企业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多(duō)4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增。企(qǐ)业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元(yuán)较为(wèi)接近；城投净融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债(zhài)净融资略高于去(qù)年同期(qī)。4月社融(róng)口径政府债(zhài)净融(róng)资4548亿元(yuán)，较去年同期(qī)多(duō)636亿(yì)元。4月政府债(zhài)净发(fā)行(xíng)4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方(fāng)债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净发(fā)行达到9639亿(yì)元(yuán)和(hé)14994亿元，如(rú)今(jīn)年5-6月(yuè)地方新增债(zhài)主要(yào)发行提(tí)前批额度，地方债净发行规模或(huò)在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存量同比增速的(de)拖累(lèi)或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转弱，环比降幅大于(yú)季节性规律(lǜ)。一(yī)方(fāng)面，新增居民贷款意(yì)外转负(fù)，甚至弱于去年同期，而(ér)4月(yuè)30大中城市(shì)商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出现放缓迹象，不(bù)过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结构较好。接下(xià)来重点关注居民融资和企业(yè)融资的总(zǒng)量是(shì)否修复，其次(cì)是(shì)企业存款活化过(guò)程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下降，活化程度未见明(míng)显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民(mín)存(cún)款(kuǎn)结(jié)束了连续13个月的同比多增。居民存(cún)款可能有几个去向，一是3月末(mò)回(huí)表的理财资金，在4月(yuè)再度出表回(huí)到理财，表现为4月理财(cái)规模的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风(fēng)险偏(piān)好仍低(dī)，理财增(zēng)量66％在(zài)现金(jīn)管(guǎn)理(lǐ)》），规模上与居民存(cún)款降幅(fú)基本匹配；二(èr)是预留资金(jīn)用(yòng)于小长假消(xiāo)费，对应部分转为企业存款；三是(shì)4月在(zài)30大(dà)中城市(shì)地产销售同比增28.4％的(de)情况下，居民(mín)贷(dài)款同比转负，居民购房可能(néng)更多依(yī)赖自有资(zī)金，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人(rén)员分项均位(wèi)于荣枯线之(zhī)下，可能制(zhì)约了居民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意愿维持(chí)高位(wèi)，居民(mín)加(jiā)杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元(yuán)，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存款增量），去年(nián)同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业(yè)存款活化程度略(lüè)有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业(yè)存款结构数(shù)据尚未发布，观察3月数(shù)据，新(xīn)增企(qǐ)业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活(huó)期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合(hé)来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，企(qǐ)业(yè)存款活化略有改善；居民(mín)存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比少增，部分可(kě)能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从(cóng)金(jīn)融数据(jù)看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动(dòng)性(xìng)存在影响的一(yī)些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示(shì)财政收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存(cún)款5028亿元(yuán)，而去年同(tóng)期仅(jǐn)为410亿(yì)元(yuán)，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近(jìn)2019和2021同(tóng)期(qī)。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩(shèng)余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差(chà)额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期(qī)分别为2564亿(yì)元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新(xīn)增居民(mín)和企业(yè)存(cún)款合计-10592亿元(yuán)，对应(yīng)缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净投放(fàng)等数(shù)据(jù)估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下(xià)降约0.4个百分(fēn)点，去(qù)年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负(fù)债(zhài)表测算的3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能(néng)来自银行主(zhǔ)动调(diào)配(pèi)，这给五(wǔ)因素法测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体(tǐ)系资金供给(gěi)量较为(wèi)充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略(lüè)：债市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转(zhuǎn)弱(ruò)，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行基本回到(dào)数据发布前(qián)的状态(tài)，对社融不及预期的利(lì)多反应(yīng)钝(dùn)化。对(duì雨水像从盆里泼出来一样比喻雨大势急的四字词语 形容下暴雨的四字词语)债市(shì)而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一(yī)是(shì)社融和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷(dài)款持续(xù)同比多增，是社(shè)融的主要支撑(chēng)因素。进(jìn)入4月，1个(gè)月期限(xiàn)票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际放缓(huǎn)，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已有一(yī)定程度的预期(qī)。不过新(xīn)增居民贷款弱于去年同期(qī)，可能超出了预期。面对(duì)社融转弱，长端利率先下(xià)后上，可能反映出市场先反(fǎn)映贷款偏(piān)弱(ruò)，后反(fǎn)映对政策(cè)发力(lì)的担(dān)忧，部分资金(jīn)选择止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月强于预期(qī)的社融公布后，长端利率延续下行，当前债市(shì)的反应，可能(néng)体现出(chū)部分投资者预期利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是(shì)居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致(zhì)；企业存款(kuǎn)活化(huà)过(guò)程仍然不够明显。4月居(jū)民(mín)存款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿(yì)元，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财(cái)，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企业存(cún)款活化程度较低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金(jīn)利率下(xià)行。观察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融机构资产负债表(biǎo)数据中，其他存款(kuǎn)性公司(sī)对其他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发(fā)布(bù)）；4月银行理财(cái)规模的反(fǎn)弹，三者均反(fǎn)映出非(fēi)银机构资金较为充裕，再加(jiā)上银行贷款转弱，带来的流(liú)动(dòng)性指(zhǐ)标考核需求(qiú)下降(jiàng)，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国(guó)债收(shōu)益率一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在(zài)流动性》分析，参考去年降息预期较强的(de)时段，10年(nián)国债和MLF的利(lì)差，两次降息之后(hòu)，10年国债(zhài)中位数较MLF利(lì)率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能更多依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个(gè)线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在(zài)这种背景下，MLF利(lì)率下调概(gài)率(lǜ)不高，还(hái)要(yào)进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下(xià)调。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线下(xià)移，背(bèi)景是(shì)流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银(yín)行间资(zī)金利率持(chí)续(xù)低于7天逆回购(gòu)利率可(kě)能并非常态，需要关注5月末资金利率是(shì)否出现(xiàn)类似(shì)往年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。本文(wén)假设国内货币政策维持当前力(lì)度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济超预期放缓、或海外货币(bì)政策出现(xiàn)超预期(qī)变(biàn)化，国内货币政策相应可能出现超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国(guó)内财政政策维(wéi)持当前力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓(huǎn)，国内财政(zhèng)政策(cè)相(xiāng)应(yīng)可(kě)能出(chū)现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文(wén)假(jiǎ)设流(liú)动性维持(chí)充裕状态，但假如流动性投放少于(yú)往年同期，流动性可能出现超预期变化。

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