来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类似标题(tí)的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通(tōng)胀研究(jiū)系列(liè)专题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济(jì)体，探讨(tǎo)金融(róng)危机后(hòu)主要发达经济体持(chí)续宽(kuān)松、但通胀却(què)持续低(dī)迷的原因。过(guò)去几年，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在(zài)高(gāo)位，而(ér)通胀却(què)始终处于低位，近期也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信(xìn)用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低(dī)位

　　在海外主(zhǔ)要(yào)经济体普遍面临较大(dà)通胀压力的情况下，我(wǒ)国的(de)终端消费通胀水平(píng)已经连续三年处(chù)于低(dī)位水平。最新公(gōng)布的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全球大宗商品价格(gé)的(de)影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全(quán)球(qiú)性(xìng)的外(wài)部因素影(yǐng)响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求(qiú)的集(j如何把对象玩成喷泉状态，怎么让自己女朋友喷泉í)中(zhōng)体(tǐ)现(xiàn)，剔除食品(pǐn)和能源(yuán)后，我(wǒ)国核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增速明显降了(le)一个台(tái)阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱(qián)”没那(nà)么多！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数据(jù)形(xíng)成鲜明(míng)对比的是(shì)金融数(shù)据，最新公布的(de)4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但(dàn)依然处于比(bǐ)较(jiào)高的位(wèi)置。为何这么(me)高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题(tí)，我们首先要理解“货币”的基(jī)本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量(liàng)是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它(tā)主要包含(hán)的(de)是存款。事(shì)实上(shàng)，“货币”的(de)范围是很广的，其(qí)实任何商品都(dōu)具有货币(bì)属(shǔ)性，都(dōu)可以用来做货币使用，我们在之前的专题中(zhōng)有过详细(xì)的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时(shí)代，人们用(yòng)自己生产的商品去交易其他(tā)人(rén)生(shēng)产的商品，没有传统意义(yì)上(shàng)的(de)现金(jīn)或存款出现，同样实现了市(shì)场(chǎng)交(jiāo)易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易的商品都(dōu)可以(yǐ)理(lǐ)解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存(cún)款，与放在理财、基金、资管产品等(děng)，本(běn)质是类(lèi)似的(de)，它们对于居民来说都是货币，而(ér)M2则主要统计(jì)的(de)是银行存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币的(de)本质(zhì)出发，现金、存款、货币(bì)及公募(mù)基(jī)金、理(lǐ)财、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是(shì)货币。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是流(liú)动性（变现能(néng)力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中(zhōng)的现金(jīn)，属于(yú)流动性最(zuì)好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活(huó)期存款的流动性比现金要差一些(xiē)，但(dàn)依然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活(huó)期存款要差一些(xiē)。从这个角度出(chū)发(fā)，我们(men)可以进(jìn)一(yī)步拓展M2的(de)统计(jì)边界，比如加上实体(tǐ)部门(mén)持有的理财(cái)、货(huò)币(bì)及(jí)公募(mù)基金、资管产品等等，那样(yàng)可以(yǐ)更加(jiā)全(quán)面(miàn)的统计出货(huò)币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的(de)货币储藏(cáng)方式，而居民和企业还有(yǒu)很多其(qí)它(tā)渠(qú)道(dào)储藏(cáng)货币。而过去几年(nián)里，其(qí)它(tā)货(huò)币储藏(cáng)渠道的(de)投资(zī)收(shōu)益在不断降低(dī)、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业(yè)减少了其(qí)它渠道储(chǔ)藏(cáng)货(huò)币的(de)量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一(yī)度出(chū)现了负增长；信托、券商(shāng)和(hé)基金资管产品规模也陆续出(chū)现负增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存(cún)款开始了高增长(zhǎng)，这说明实体部门(mén)的(de)货币(bì)储藏渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造(zào)的货币可能会选择(zé)购买银(yín)行理(lǐ)财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实(shí)体(tǐ)创造的(de)货(huò)币更多转回了购买银行存款，这(zhè)种结构性变化推(tuī)升(shēng)了纳入(rù)M2统计(jì)的货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增(zēng)速很高(gāo)，但(dàn)实(shí)际的货币创造(zào)速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统(tǒng)计存在范围(wéi)不(bù)全(quán)面的问题(tí)，我们可以更多依赖社融的数(shù)据来观(guān)察(chá)货币的创造(zào)速度。因为从理论(lùn)上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚(méi)硬币的(de)两个面。例如，一个(gè)居民从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也(yě)会(huì)同时增加(jiā)1万元。在这个过程中，实(shí)体部(bù)门的融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体部门的(de)货币量也增加1万元。该居(jū)民可(kě)以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给(gěi)另一个居民来(lái)购买东西(xī)，而另一个居(jū)民可(kě)能拿这(zhè)8000元去购(gòu)买银(yín)行理财(cái)。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元的(de)理财产品并不统计入M2。而如果用社融来(lái)描述(shù)货币的创造就会客观很多，因为不(bù)管这些资金(jīn)以(yǐ)什么(me)形(xíng)式流(liú)转和存在，整个(gè)社(shè)会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融(róng)的同(tóng)比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点以上。不(bù)过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比，社融反映的我国货币(bì)创造速度(dù)其实也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另(lìng)一个宏观(guān)问(wèn)题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量(liàng)，还有看这些存(cún)量货币在经济体中每年流通多少次，即货(huò)币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国政府部门大幅度加杠杆(gān)，明(míng)显推升(shēng)了(le)美(měi)国的M2增速，M2同比最高一(yī)度(dù)达到25％，即整个经(jīng)济的(de)货(huò)币量扩张了四分之(zhī)一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增(zēng)速已经降(jiàng)到了(le)负增长，而美国的通(tōng)胀却依(yī)然在高位。整个过(guò)程可以理解(jiě)为，政府部(bù)门主(zhǔ)导货币创造(zào)，货币存量(liàng)大幅增加，而随着疫情(qíng)影(yǐng)响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规(guī)模的存量货币在经(jīng)济中加快(kuài)流(liú)转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄(xù)率情况也能看得(dé)出来，在疫情期(qī)间，美(měi)国居(jū)民接受政府大(dà)量(liàng)补贴(tiē)后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐步减弱后，居(jū)民信心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货币流(liú)通速度，当前美国居民储(chǔ)蓄(xù)率大幅低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造(zào)速度和(hé)经济增速(sù)比也不(bù)低，但货币流通速度(dù)是偏低的。在疫情之前，我国(guó)社融衡量的货币流通速(sù)度(dù)在(zài)0.4次/年以(yǐ)上，而疫(yì)情出现(xiàn)后，货币(bì)流通速度(dù)明显降低，根据(jù)一季(jì)度(dù)最新数据测算(suàn)，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货币被创造出(chū)来，但货币没有在经济体中加快流转起来(lái)，说明实体部门(mén)“花钱(qián)”的(de)意愿(yuàn)仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支数据就(jiù)能观察出来。从一季度统计局居民收(shōu)支调查数据(jù)看，我国居民(mín)储蓄率仍(réng)然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　<如何把对象玩成喷泉状态，怎么让自己女朋友喷泉img alt="宽松未通胀(zhàng)，钱(qián)都去(qù)哪了？（海(hǎi)通(tōng)宏观 梁中华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165417129.png">

　　从信用(yòng)扩张(zhāng)的(de)结构也能够看出(chū)来(lái)，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月(yuè)份(fèn)居民贷款再度出现(xiàn)负增(zēng)长，这(zhè)是非疫(yì)情、非春(chūn)节月份第二次(cì)出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的(de)时(shí)候。过去12个月(yuè)的居(jū)民贷款增(zēng)量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时(shí)候曾达到9万亿以上，当前(qián)这一增(zēng)长速度已经回到了2016年时候(hòu)的(de)水平(píng)，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是(shì)比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用(yòng)扩张情(qíng)况来(lái)看(kàn)，也有改善的(de)空间。尽管我们无法看(kàn)到信(xìn)贷投(tóu)放的(de)结构，但(dàn)可以用债券净(jìng)发(fā)行情况(kuàng)做(zuò)个参考。疫(yì)情期间，国企(qǐ)等公共部门债券净(jìng)发行是明显扩张(zhāng)的，而非公共部门(mén)的企业债(zhài)券净发(fā)行处于低(dī)位。

　　再(zài)考虑到政府(fǔ)信用扩张也较(jiào)快(kuài)，我(wǒ)国公(gōng)共(gòng)部门是信用(yòng)和货币创造的重要支撑力量，支撑存量(liàng)货币增速维持在一定高位，而非公共(gòng)部门创造的货币量处(chù)于低(dī)位，也反映(yìng)了货币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如(rú)何(hé)提(tí)振需求？降息+改善(shàn)预期(qī)

　　要(yào)想改(gǎi)变(biàn)通胀偏(piān)低的状况，我们(men)依然(rán)可以从货币数(shù)量方程出(chū)发，一方面(miàn)是稳住(zhù)货(huò)币的存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一(yī)方(fāng)面是提振实(shí)体信心和预期，改善(shàn)货币(bì)流通速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部门(mén)的融资需求还偏弱，需(xū)要进一步降(jiàng)低实体融(róng)资成(chéng)本。当资产(chǎn)端的(de)回(huí)报率在下(xià)降的情况下，需(xū)要(yào)降低负债端的融(róng)资(zī)成本来对冲。过去几年，政策上在降低企(qǐ)业融资成本上发力较多。目(mù)前看，居(jū)民部门(mén)的融资成本(běn)仍然偏(piān)高。我们在之前(qián)的专题中已经分析过，虽(suī)然(rán)居民(mín)增量房贷(dài)利(lì)率已经(jīng)大幅(fú)下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据(jù)我们的估算(suàn)，当前存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利(lì)率水(shuǐ)平更高，当(dāng)前(qián)甚至(zhì)仍在(zài)5％以上(shàng)，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资产端(duān)来说(shuō)，房产价格面临调整压力，各类金融资产的回报率也处于低位(wèi)，所以这(zhè)就相当于居民部门(mén)借着4-5％成本的(de)资(zī)金，投(tóu)资的回(huí)报率确实是偏(piān)低的。要改(gǎi)善居民的资产负债表状(zhuàng)况，需要对居(jū)民负债端成本进行降息，否则居(jū)民(mín)净融资(zī)需求或依然(rán)偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心和预期(qī)。居民和企业对于未来的信(xìn)心强(qiáng)、预期好，才会(huì)敢(gǎn)消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整个经济体(tǐ)系来说，货(huò)币(bì)流转速度(dù)才能加快(kuài)，经济需求才能好起来。提(tí)振信心和预期，是(shì)个系统性的工(gōng)程。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 如何把对象玩成喷泉状态，怎么让自己女朋友喷泉