来源(yuán)：梁中华宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年(nián)，本人写过一篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要(yào)分(fēn)析(xī)欧美(měi)经济体(tǐ)，探(tàn)讨金融(róng)危机(jī)后主要发达(dá)经(jīng)济体持(chí)续宽(kuān)松(sōng)、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货币政(zhèng)策稳健(jiàn)偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而通胀却至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人呢，至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人的称号始终处于(yú)低位，近期也引发了通胀还(hái)是通缩的讨(tǎo)论。本篇专(zhuān)题(tí)中，我们详细讨论中国的货币、信(xìn)用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史低(dī)位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的情况(kuàng)下(xià)，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平已(yǐ)经连(lián)续三(sān)年(nián)处(chù)于低位(wèi)水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到全(quán)球大宗商(shāng)品(pǐn)价格的(de)影响，和其它(tā)经济体PPI走势(shì)比较一(yī)致，所以PPI受到全(quán)球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更多是我国内部需求的集中体(tǐ)现(xiàn)，剔(tī)除食品和能源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了(le)一个台阶。而在疫情(qíng)之(zhī)前的(de)绝大部分(fēn)时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜(xiān)明对比的是金(jīn)融数据(jù)，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但(dàn)依然处于比较高的位置(zhì)。为何这(zhè)么高的(de)“货币(bì)”增速，通(tōng)胀却没起来(lái)？要理解这个(gè)问题，我们首先要(yào)理解(jiě)“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包(bāo)含的(de)是存(cún)款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是(shì)很广(guǎng)的，其(qí)实任何商品都具有货币属性(xìng)，都可(kě)以用来(lái)做货币使用(yòng)，我们在(zài)之前的专题中有过(guò)详细的讨论。例(lì)如(rú)，在物物交换(huàn)的时代，人们用(yòng)自(zì)己生产的商品去(qù)交易其他(tā)人生产的(de)商品，没(méi)有传统意义上的现金或存款出现，同样实现了市场交(jiāo)易、价值的(de)交换(huàn)，这(zhè)种(zhǒng)相互交易的商(shāng)品(pǐn)都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放(fàng)在银行存(cún)款(kuǎn)，与放在(zài)理(lǐ)财、基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于居民(mín)来说(shuō)都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的(de)是银行存款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币的本质出发(fā)，现金、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般(bān)商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流通中的现金(jīn)，属(shǔ)于流(liú)动性最(zuì)好的货(huò)币(bì)形式；M1是M0加(jiā)上活(huó)期存款(kuǎn)，活期存款的(de)流(liú)动性比现金要差(chà)一(yī)些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期存款，定(dìng)期存(cún)款的流(liú)动(dòng)性(xìng)比活期存款要差(chà)一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体部门持有的理财、货币及(jí)公募基(jī)金、资管产品等等，那样可以(yǐ)更加全面的统计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是(shì)一(yī)部(bù)分(fēn)的货币储(chǔ)藏方(fāng)式，而居民和企业还有(yǒu)很多其它(tā)渠(qú)道储藏货币(bì)。而过去几年里，其它货币储藏渠道的(de)投资收益在不断降(jiàng)低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企业(yè)减少了(le)其它渠道储藏(cáng)货(huò)币的量。例(lì)如，2018年(nián)之后，银行理财(cái)规(guī)模告(gào)别了高增长，甚至一(yī)度出现了负增长；信托、券商(shāng)和(hé)基金资(zī)管产品规模也陆(lù)续出现负增长。而(ér)同样是(shì)从2018年开始，居民存款开始了(le)高增长，这说明实体部门的货(huò)币储藏渠(qú)道(dào)逐(zhú)步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体(tǐ)创造(zào)的货币可能会选择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实(shí)体创造(zào)的(de)货币更多转回了(le)购(gòu)买银行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的(de)货(huò)币(bì)量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但(dàn)实(shí)际的货币(bì)创造速度没有(yǒu)那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范围不全(quán)面的问题，我们可(kě)以更多依赖社(shè)融的数(shù)据来观察货(huò)币的(de)创造速度。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如(rú)，一个居民(mín)从银(yín)行借(jiè)1万元钱(qián)，其存款账户也会(huì)同时增(zēng)加1万元(yuán)。在(zài)这(zhè)个过程中，实体部门的(de)融(róng)资规(guī)模扩(kuò)张了1万元(yuán)，同时实体部门的货币(bì)量也(yě)增加1万元。该(gāi)居民可以将(jiāng)2000元放(fàng)在(zài)银行存款，将(jiāng)8000元支付(fù)给另一个居民来(lái)购买东西，而另(lìng)一个(gè)居民可能拿这8000元去购买银行(xíng)理财(cái)。这个(gè)时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的(de)理(lǐ)财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社融来描(miáo)述货币(bì)的创造(zào)就会(huì)客观很多，因为不管(guǎn)这些资金(jīn)以什么形式流转和存在，整(zhěng)个社会的信(xìn)用都是增加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速低了2个百分点以上(shàng)。不过和(hé)我国5％左右(yòu)的(de)实际经济增(zēng)速相(xiāng)比，社融反映的我(wǒ)国(guó)货币创造速度其实(shí)也不低，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个(gè)宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有看这(zhè)些(xiē)存量(liàng)货币在经济(jì)体中每(měi)年流通多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在(zài)2020年疫情(qíng)到来(lái)的(de)时候，美国政(zhèng)府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增(zēng)速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量(liàng)扩(kuò)张了四分(fēn)之一(yī)。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速已经(jīng)降(jiàng)到了负增(zēng)长，而(ér)美国的(de)通胀(zhàng)却依(yī)然在高位。整(zhěng)个过程可(kě)以理解为(wèi)，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导(dǎo)货币创造，货币存量大(dà)幅增加，而(ér)随着(zhe)疫情影响减(jiǎn)弱，货币(bì)流(liú)通速度也逐(zhú)步加快，大规模的存量(liàng)货币在经(jīng)济中加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的(de)储蓄(xù)率(lǜ)情况(kuàng)也能看得出来，在疫情期间，美国居民(mín)接受政府大量补(bǔ)贴(tiē)后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响(xiǎng)逐步(bù)减(jiǎn)弱(ruò)后，居民信心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄(xù)花出(chū)去，推(tuī)升货币流通(tōng)速(sù)度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情(qíng)之前(qián)的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但货币流(liú)通速度是偏(piān)低的(de)。在(zài)疫情之(zhī)前，我国(guó)社融(róng)衡量的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降(jiàng)低(dī)，根据一(yī)季(jì)度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有(yǒu)不少货(huò)币被创造出来，但货(huò)币没有在(zài)经济体中加快(kuài)流转起来，说明实体部门(mén)“花钱”的意(yì)愿仍在低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿偏(piān)低，从(cóng)居民收支数据就能观察出来(lái)。从一季度(dù)统计局居民收(shōu)支调查数(shù)据看，我国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够(gòu)看出来，因(yīn)为(wèi)一(yī)个(gè)部门“至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人呢，至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人的称号花钱”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从(cóng)居民(mín)部(bù)门来(lái)看，4月份居民贷(dài)款(kuǎn)再度出(chū)现负增长，这是非疫情、非春节(jié)月份第(dì)二次(cì)出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金(jīn)融危机(jī)的时候。过去12个月(yuè)的居民贷(dài)款增(zēng)量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之前最(zuì)高的(de)时候曾达(dá)到9万亿(yì)以上，当前这一增长速(sù)度已经回到了2016年时候的(de)水(shuǐ)平(píng)，考虑到(dào)房(fáng)价(jià)物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情况来(lái)看(kàn)，也有改善的空间。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放的结(jié)构，但可以用债券净发(fā)行情(qíng)况做个参考(kǎo)。疫情期间，国(guó)企等公共部门债券净(jìng)发(fā)行(xíng)是明显扩张的，而非公共部门的企(qǐ)业债券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政府信用(yòng)扩张(zhāng)也较快，我(wǒ)国公共(gòng)部门是信用和货币(bì)创造的重要支撑力量，支撑(chēng)存量(liàng)货币增速维持(chí)在一(yī)定高位，而非公共部门创造的货币量处于低(dī)位，也反映了货币流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通胀(zhàng)偏低(dī)的(de)状况，我(wǒ)们依(yī)然可以从货(huò)币数量方程出发(fā)，一(yī)方面是稳(wěn)住货币的存量，稳定(dìng)实(shí)体的融(róng)资(zī)需(xū)求；另一方面是提振实体信心和预期(qī)，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门的(de)融资(zī)需求还偏弱(ruò)，需要进一步(bù)降低实(shí)体融资成本。当(dāng)资产端(duān)的回报率(lǜ)在下降的(de)情况下(xià)，需要降低负(fù)债端(duān)的融资成(chéng)本来对冲。过(guò)去几(jǐ)年，政策上(shàng)在降(jiàng)低(dī)企业融资成本上发(fā)力较多。目前看，居民(mín)部门的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们(men)在之前(qián)的专(zhuān)题中(zhōng)已经分(fēn)析过，虽然居民增量房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存量(liàng)房贷(dài)利率(lǜ)仍然(rán)处于高(gāo)位。根据我们的估算(suàn)，当(dāng)前存量房贷(dài)利率的平(píng)均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房(fáng)贷利率水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均值(zhí)，考虑到个(gè)体(tǐ)情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居(jū)民部(bù)门的(de)资产端(duān)来说，房(fáng)产价格面临调整压力，各(gè)类(lèi)金融(róng)资产的回报(bào)率也(yě)处于低位，所(suǒ)以(yǐ)这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率确实是偏低的。要改善居(jū)民的资(zī)产(chǎn)负(fù)债表状况，需要对居民(mín)负债端成(chéng)本进行降息，否则居民(mín)净融资(zī)需求(qiú)或依然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另一(yī)个方(fāng)面来看(kàn)，要(yào)提升货币流通(tōng)速(sù)度，需要(yào)提振实体的(de)信心和(hé)预期。居民和企业对于未来的信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支(zhī)出(chū)增加了，对于整个经济体系来(lái)说，货币流转速度(dù)才能加快，经(jīng)济(jì)需求才能好起来。提(tí)振信心(xīn)和(hé)预期，是个系统性的工程。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人呢，至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人的称号