文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率(lǜ)自低(dī)位持续上行，即便税期(qī)结束，资金利率却仍未(wèi)回(huí)落(luò)，反而进一步走高。我们认(rèn)为主要(yào)是源于：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②税期(qī)走款叠加4月信贷(dài)投放情(qíng)况较(jiào)好(hǎo)，导致银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力(lì)降低。③资金(jīn)较为拥挤导致债(zhài)市敏感度增加。考(kǎo)虑假期和月末因(yīn)素，预计(jì)短(duǎn)期(qī)内，资金(jīn)利率下行空间有限(xiàn)，波动幅(fú)度加大，建(jiàn)议投资者(zhě)关注资(zī)金面(miàn)的边际(jì)变(biàn)化(huà)，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然(rán)而税期结束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜(yè)利率上行幅度更大。从(cóng)隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流动性分层现象弱化(huà)；此外，隔(gé)夜利率(lǜ)与7天利(lì)率的(de)期限利差(chà)也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税(shuì)期(qī)结束，资金不松，主要有以(yǐ)下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我(wǒ)为主、稳字(zì)当头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追(zhuī)求经济提振(zhèn)的同时，也注重防范市场过(guò)热带来的金融风险。在满足(zú)广义流动(dòng)性(xìng)供需匹配的前(qián)提下，货币工具力度可能会有(yǒu)所(suǒ)回摆。从央(yāng)行的具体(tǐ)操作(zuò)上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回(huí)购投放低量操作(zuò)，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均预示后续政策将更加“精(jīng)准有力”，流动性投(tóu)放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情(qíng)况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。特仑苏真比一般牛奶好吗，特仑苏纯牛奶真假对比

　　4月(yuè)18到19日(rì)税期缴(jiǎo)款，而4月通常(cháng)是缴税大月(yuè)，因此走款可能对(duì)银行间流动性带来了一定的压力。此(cǐ)外，参(cān)考近期(qī)票据(jù)利率走(zǒu)势，预(yù)计信贷(dài)增速较一季度将会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同比多增(zēng)的态势。税期(qī)缴款叠加信贷投放，银行(xíng)系统整体(tǐ)资金流出，因此向同业融出的意愿(yuàn)和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可(kě)能会导致(zhì)债市脆(cuì)弱性和敏感(gǎn)度增加，且投资(zī)者(zhě)对于未(wèi)来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠杆率(lǜ)来(lái)看(kàn)，虽然上(shàng)周受资金(jīn)收紧(jǐn)影(yǐng)响，加(jiā)杠杆情绪(xù)有所降(jiàng)温，但(dàn)依然处于(yú)历史相对积极的水平，导致债市(shì)敏感(gǎn)度增加。此外投资者对货(huò)币政策力度以及跨(kuà)月(yuè)资金面情况(kuàng)仍存担(dān)忧，使得市场(chǎng)上对于未来一(yī)个月内资金价格上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ特仑苏真比一般牛奶好吗，特仑苏纯牛奶真假对比)一假期临近，回(huí)购资金的期限被(bèi)动拉长，利率下行空(kōng)间有限。

　　月(yuè)末往往财政(zhèng)集中支出(chū)，向市场释放资金(jīn)；但跨月前(qián)夕银行(xíng)资金(jīn)融出(chū)意(yì)愿一般较低(dī)，预计资金波(bō)动幅度较大。对于债市而言(yán)，短期交易主(zhǔ)线或延续政策(cè)与基(jī)本面预(yù)期交(jiāo)易，预计利(lì)率以(yǐ)震(zhèn)荡(dàng)走(zǒu)势为主，建议(yì)投(tóu)资者关注资金面(miàn)的(de)边际(jì)变(biàn)化，警惕流动性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债市情绪(xù)以及头(tóu)寸管(guǎn)理(lǐ)的(de)影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政(zhèng)策(cè)不及预期；经济复(fù)苏节奏不(bù)及预期；银(yín)行间市场流动性过快收紧。

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