文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持续上行(xíng)，即便税期结束，资金利率却仍未回落(luò)，反而进一步(bù)走高。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货币政策力度边际(jì)转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银(yín)行资金融出意(yì)愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏(mǐn)感度增加。考虑假期和月末因素，预计短期(qī)内，资金利(lì)率下行空(kōng)间有限，波动幅度加大，建议(yì)投资者(zhě)关(guān)注资金(jīn)面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持(chí)续上行。

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日(rì)税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行，然而税期结束(shù)后却并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大(dà)。从隔夜利率角度观(guān)察，银(yín)行与非(fēi)银机(jī)构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期(qī)限利差(chà)也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结(jié)束，资金(jīn)不松，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货(huò)币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利(lì)率水平合适，在(zài)追求经济提(tí)振(zhèn)的同(tóng)时，也注重(zhòng)防范市场过热(rè)带来的金融风险。在满足广(guǎng)义流(liú)动(dòng)性(xìng)供需匹配的(de)前提下(xià)，货币工具力度可能会(huì)有所回摆。从央行的具(jù)体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投放低(dī)量操作，结构性工具(jù)“有进(jìn)有退”，均(jūn)预示后(hòu)续政策(cè)将更加(jiā)“精准有力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放情况较(jiào)好，导致银行资(zī)金融(róng)出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到19日(rì)税期缴(jiǎo)款，而4月通(tōng)常是(shì)缴税大月(yuè)，因笑话的拼音怎么写，玩笑的拼音此走款可能对银(yín)行间流动性带(dài)来了一定的压力。此外，参考近期票据利(lì)率走势，预计信贷(dài)增(zēng)速较一季度将(jiāng)会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的(de)态势。税期缴款叠(dié)加信(xìn)贷投放，银行系(xì)统整体资金流出，因此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致(zhì)债市(shì)脆弱性和敏感度增加，且投(tóu)资(zī)者对于未来一个(gè)月(yuè)资金利率上行(xíng)的担(dān)忧增加(jiā)。

　　从质押(yā)式回(huí)购成交量(liàng)和我们测算的杠杆率来看，虽然(rán)上周(zhōu)受(shòu)资金(jīn)收(shōu)紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有(yǒu)所(suǒ)降温(wēn)，但依然(rán)处于(yú)历史相对积极的水平，导致债(zhài)市敏感(gǎn)度增加。此外(wài)投资者对(duì)货(huò)币政策力度以(yǐ)及跨(kuà)月资金面情况仍(réng)存(cún)担忧，使得(dé)市场上对于未来一个月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的(de)期限(xiàn)被动拉(lā)长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末往往(wǎng)财政(zhèng)集中(zhōng笑话的拼音怎么写，玩笑的拼音)支出，向市场释放资金；但(dàn)跨月前夕银行(xíng)资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于(yú)债(zhài)市而言，短期交易主(zhǔ)线(xiàn)或(huò)延续政策与基本(běn)面(miàn)预期笑话的拼音怎么写，玩笑的拼音(qī)交易，预计(jì)利率以震(zhèn)荡走势(shì)为(wèi)主(zhǔ)，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅(fú)收(shōu)紧对债市情(qíng)绪(xù)以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策(cè)不及预(yù)期；经济复苏节奏不及预期(qī)；银行间市场流动(dòng)性过快收紧。

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