分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙(zhè)商证券宏观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷、社(shè)融、M2数据(jù)转弱符合我们预期(qī)。我们想继(jì)续提示居民超额储蓄大概(gài)率仍会继续(xù)积累(lèi)，较难(nán)大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继(jì)续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民(mín)仍在积(jī)累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结构转型升级(jí)是导致居民对未来收(shōu)入预期(qī)悲观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了(le)其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为(wèi)缓慢的过(guò)程。对于后(hòu)续信用表现(xiàn)，预计二季度市场对宽信用的(de)预(yù)期波动或(huò)明显加大，可能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预期，对(duì)于政策(cè)工具，我(wǒ)们(men)判断二季(jì)度货币政策(cè)主要体现结构性特征，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息。

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　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿(yì)元，与我们的预(yù)测(cè)值(zhí)7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增(zēng)速(sù)持平前(qián)值(zhí)于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告(gào)《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲信(xìn)贷对后续或有透支(zhī)》中提示了一季度(dù)信贷的(de)大(dà)体量投(tóu)放或(huò)对后续信贷形成一(yī)定透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结(jié)构呈现(xiàn)企业强、居民(mín)弱(ruò)特征：住(zhù)户(hù)贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增(zēng)约241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期(qī)、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿(yì)元，同比多(duō)增约1055亿元(yuán)，其中(zhōng)，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变(biàn)动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最高值（有(yǒu)数据以来(lái)），占4月企(qǐ)业贷款增(zēng)量、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿(yì)），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其是科(kē)创(chuàng)、绿色(sè)）、普惠小微等领域是(shì)主(zhǔ)要投(tóu)向，地产为边际(jì)增量。根据央(yāng)行4月20日(rì)新闻发(fā)布会(huì)披露(lù)数据，一季(jì)度基(jī)建中长期贷款新(xīn)增(zēng)2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同(tóng)比多增6237亿元(yuán)；房地产业中(zhōng)长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示今冲是什么意思网络用语，冲是什么意思污年(nián)绿色、基(jī)建、科创(chuàng)将是(shì)重(zhòng)点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存(cún)单利差（6个月(yuè)）持续震荡(dàng)下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更(gèng)为突(tū)出，因此“票据(jù)融资”项(xiàng)目仍录得大幅(fú)同比少增。值得(dé)注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供(gōng)需关系略有反转，相关市(shì)场观点认(rèn)为信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报告《4月数据(jù)预测：价(jià)格(gé)向下，盈利承(chéng)压，制造业投资(zī)放缓(huǎn)》中提示，其并非是(shì)银行卖盘大(dà)幅(fú)增加，而是来自企业贴现量增加所致(zhì)（票据利率(lǜ)下行导致企(qǐ)业(yè)贴(tiē)现意(yì)愿增强(qiáng)），全月(yuè)看(kàn)，利差下行幅(fú)度(dù)达77BP，或(huò)反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观点(diǎn)得(dé)到(dào)验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年的(de)低基(jī)数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其(qí)是地产销售高频回落对应的居(jū)民中(zhōng)长期贷款再次(cì)出现同比少增，居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)也明显走弱，与我们(men)对(duì)消费、地产销售相对(duì)审慎(shèn)的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得(dé)居民贷款多月仍有(yǒu)一定同(tóng)比改(gǎi)善(shàn)，但较难(nán)大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银(yín)贷款季节性大增，且银行(xíng)间(jiān)体系流动性保持合理充裕(yù)，数据较高，也进一步(bù)导致社(shè)融口径信贷明显(xiǎn)低于(yú)人民(mín)币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债券(quàn)、非标项目及外币(bì)贷(dài)款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去(qù)年4月经济(jì)回落+银行表内“冲票(piào)据”导致表外票据基数较低，而今年(nián)经(jīng)济弱修复的情况下，数(shù)据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社(shè)融(róng)口径人民币贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿元，同比多增(zēng)729亿(yì)元；外(wài)币贷款折合人(rén)民币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相(xiāng)关度较高，表现也较(jiào)为匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿(yì)元，走势稳(wěn)健，边际增(zēng)量(liàng)或来自(zì)公积(jī)金(jīn)贷(dài)款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)主要受地产(chǎn)金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷(dài)款、信(xìn)托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数(shù)据，且融资类信托(tuō)若(ruò)依据存量比(bǐ)例(lì)压(yā)降，则每年压降规模也是(shì)同比减少的(de)。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主要是直接(jiē)融资项目：企业(yè)债(zhài)券净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业境内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债(zhài)收益率低(dī)位、企业债(zhài)务融(róng)资需求(qiú)回暖(nuǎn)的影响(xiǎng)，企(qǐ)业债券融(róng)资稳定，保持(chí)了(le)今年(nián)以来(lái)的(de)修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但(dàn)仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持前置使得(dé)M2仍具韧(rèn)性(xìng)，但信贷(dài)转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上(shàng)行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月地产(chǎn)销售(shòu)边际(jì)转弱(ruò)，但4月(yuè)末已(yǐ)进(jìn)入(rù)五一假期，受(shòu)益于居民消费、出行活(huó)跃度提高(gāo)，居民(mín)储蓄存款部分转为企业活(huó)期存(cún)款(kuǎn)，推升(shēng)M1增速(sù)，完全符合我们的预期(qī)。M1的主要(yào)影响因素(sù)是(shì)企业(yè)活期存款，其(qí)与消费类相关行(xíng)业的现金流(liú)直接关联，由(yóu)于我们判断居民消费、购房活动修复是(shì)渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐步(bù)上行，但(dàn)速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较(jiào)前值回(huí)落(luò)0.3个(gè)百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修复的(de)结构性失衡，三四(sì)线城市及农村地区经济改善略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍(réng)在(zài)继续积累

　　我们想继续提示居民(mín)超额储蓄仍在继续积累，预(yù)计未来较难大(dà)量释放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居(jū)民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额(é)储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄，这(zhè)符合我们此前的判断。我们认(rèn)为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居民对未来(lái)收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情(qíng)在(zài)一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少(shǎo)4609亿元(yuán)，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非(fēi)银行(xíng)业金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居(jū)民存款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这(zhè)与银行季末冲存(cún)款、季初(chū)居民存款资金重(zhòng)新流入理财产品相关；同时，今(jīn)年也受假期(qī)影响，4月(yuè)末已进入五一(yī)假期，居民消(xiāo)费(fèi)活动使得储蓄(xù)得到(dào)部分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的季节性(xìng)小月，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前两(liǎng)年，我们认为(wèi)就是受(shòu)五一假期(qī)影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相对过往(wǎng)历年(nián)4月并不算大(dà)，2021年4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.57万亿(yì)，下行(xíng)幅度高于今年(nián)。

　　>>预(yù)计(jì)二季度货币(bì)政策主要体现(xiàn)结构性特(tè)征，下(xià)半年有望降准、降(jiàng)息

　　预(yù)计一季度(dù)信贷的大规模投放或(huò)对后续月份(fèn)有所透(tòu)支，二(èr)季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大(dà)，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率继续下行带(dài)来的净息差压力，因(yīn)此倾向(xiàng)于在(zài)年初增加(jiā)信贷投(tóu)放，这会导致后续的信贷额度在一定(dìng)程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议(yì)对(duì)货币(bì)政(zhèng)策(cè)定(dìng)调(diào)是“稳健(jiàn)的货币(bì)政策要精准有(yǒu)力(lì)，形成扩大需求的合力”，政策(cè)基调和表述延续了去年底中央经济(jì)工作会议的部(bù)署，我(wǒ)们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币(bì)政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度(dù)货币政(zhèng)策将以(yǐ)结构性(xìng)调控为(wèi)主，再贷(dài)款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据(jù)央行(xíng)官方数据，截至今年3月末(mò)，我国结构性货(huò)币政策工(gōng)具余(yú)额68219亿元，去(qù)年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注(zhù)意的是(shì)，央行于1月、2月(yuè)分别新(xīn)创设房企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款、租赁住(zhù)房贷(dài)款支持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均(jūn)针对(duì)地产领域，体现维稳意图。我们预计央(yāng)行后(hòu)续将继续强化(huà)对制造业、科技(jì)、小微、绿(lǜ)色等领(lǐng)域的信(xìn)贷(dài)支(zhī)持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信贷极(jí)高值，而(ér)7月是极低值，即二、三(sān)季度的相邻月份(fèn)间的信贷(冲是什么意思网络用语，冲是什么意思污dài)表现波(bō)动较大，这也将对今年的各月(yuè)构成差(chà)异化的基数影响。预(yù)计(jì)5、6月信贷同比(bǐ)压(yā)力较大，未来的三(sān)个(gè)季度合计(jì)看，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势(shì)，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结(jié)合我们(men)对全年信贷体量的(de)判断，我们测算一季(jì)度信贷增量占(zhàn)全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史(shǐ)极(jí)高值区间，其中也(yě)隐含了对下半年可(kě)能(néng)再次(cì)降准的(de)判断。由于下半年经济下行及失业(yè)压力均可能加(jiā)大(dà)，降(jiàng)准体现稳增长保(bǎo)就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降准时间窗(chuāng)口(kǒu)。对于降息，预计美联(lián)储可能在四季(jì)度(dù)进入降息周(zhōu)期(qī)，中美两国基本面(miàn)差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会(huì)，货币(bì)政(zhèng)策宽松空间进一(yī)步打开(kāi)，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融(róng)，预(yù)计1月社(shè)融9.4％的(de)增速水(shuǐ)平即(jí)为全年低点(diǎn)，在企业(yè)债券(quàn)、表外票据有望同比多增的情况下，预计(jì)社(shè)融增速(sù)可维持震荡走升，预(yù)计年(nián)末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名义(yì)GDP增速基本匹配(pèi)；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回(huí)落，但仍明(míng)显高于(yú)GDP实(shí)际增(zēng)速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地(dì)产领域风险加剧，居民消费及(jí)购房情绪进(jìn)一步恶化，后(hòu)续宽信用持续不及预期(qī)。

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