平安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺(yì)馨

　　核心观点(diǎn)

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏(fá)力。继一季度“天量(liàng)”投放(fàng)后(hòu)，2023年(nián)4月社(shè)融增长明显(xiǎn)降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低点仅(jǐn)多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。社融骤降的主要(yào)拖累在于人民币(bì)信(xìn)贷增势放(fàng)缓， 4月(yuè)降至2008年以来历(lì)史同期的次低点(diǎn)（仅略高于(yú)2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资基本延续(xù)了一季度(dù)的格局(jú)。1）委托贷款和信(xìn)托(tuō)贷款小幅正增(zēng)长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接(jiē)融资较去(qù)年同期有所(suǒ)下(xià)降，主(zhǔ)因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次的地方债(zhài)额(é)度，期间空(kōng)档可能拖累政(zhèng)府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同期均值。各(gè)分项从强到弱排序，企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷(dài)款。新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款的最(zuì)大问题(tí)仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产(chǎn)销售不(bù)振使其增(zēng)量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。但基(jī)于4月(yuè)这个信贷(dài)投(tóu)放传统淡季的数(shù)据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足的结论。一方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款在一季(jì)度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月(yuè)又(yòu)创(chuàng)历史同期新高，仍(réng)能(néng)有(yǒu)效发力；另一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目(mù)前企业(yè)贷款需求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款利率市(shì)场化(huà)改革较快(kuài)推进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银行面临的净息(xī)差压力，增(zēng)强(qiáng)其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量(liàng)和(hé)存款数(shù)据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比走势影(yǐng)响(xiǎng)较大，或是(shì)驱动其变(biàn)化的主因。在贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企(qǐ)业(yè)存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落(luò)。4月(yuè)居民资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对(duì)M2形成(chéng)拖累。考虑到(dào)去年(nián)4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变化也有较(jiào)强影响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财(cái)市场火热、居(jū)民提(tí)前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流(liú)向消费规(guī)模(mó)可能(néng)较为有限。4）4月财(cái)政(zhèng)存款同(tóng)比大幅多增，但结合(hé)基建相关高频(pín)开工率和重大(dà)项目开工金额(é)数据看，财政对实体经济(jì)支持(chí)力度可(kě)能有所减弱(ruò)。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓(huǎn)慢(màn)，此时(shí)若财政(zhèng)基建支持力(lì)度不稳，可能导致中国经济(jì)环(huán)比增(zēng)长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

　　目前(qián)社融增速回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策对实(shí)体经济的支持还是比较(jiào)有(yǒu)力的。即(jí)便按2023年(nián)中国(guó)名义GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形（假设(shè)全年录得6％左(zuǒ)右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平(píng)减指数），10％的社(shè)融增速(sù)也应足够与之匹配(pèi)。我们(men)认为，后续需(xū)通过财政加力、促进房地产修(xiū)复(fù)、促进家庭超额储蓄动用(yòng)等方式扩大总需求，夯实经济回(huí)升势(shì)头。

　　一(yī)

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)

　　新增(zēng)社(shè)融表(biǎo)现乏力。2023年4月(yuè)新增(zēng)社(shè)会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿(yì)元；社融存量同(tóng)比增速持平(píng)于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多点散(sàn)发、社融一度触“冰”的(de)低基数效应，以及今(jīn)年(nián)一季度“开门红(hóng)”期间社融月均同比多增(zēng)8200多亿的(de)亮(liàng)眼表(biǎo)现，4月社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)“稳(wěn)信用”压(yā)力有(yǒu)所(suǒ)显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面(miàn)，人民(mín)币信(xìn)贷(dài)增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降(jiàng)的(de)主要拖累(lèi)。2023年4月人民币(bì)贷(dài)款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期(qī)的次低点（仅(jǐn)较2022年同期(qī)高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口边(biān)际回暖(nuǎn)、人(rén)民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资和(hé)直接融资(zī)基(jī)本延续了一季度(dù)的(de)格局。

• 　　一(yī)则(zé)，企业直接融资同比缩量(liàng)，继续小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金(jīn)融企(qǐ)业境(jìng)内股(gǔ)票融资分别同比少增(zēng)809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发行规模持(chí)续高于(yú)去(qù)年同期，但到期(qī)偿(cháng)还也迎(yíng)来高峰(fēng)，对净融(róng)资构成拖累。截至2023年(nián)一季(jì)度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民(mín)营企(qǐ)业债券融资(zī)支持(chí)工具（第二(èr)期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关(guān)政(zhèng)策支(zhī)持还有(yǒu)待落(luò)地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融(róng)资规(guī)模(mó)同比多(duō)增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲(jìn)”。今(jīn)年前(qián)4个月，财(cái)政(zhèng)继(jì)续前置发力，政府债(zhài)融资(zī)规模较去年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融(róng)资的总体(tǐ)规模与去年相当。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批(pī)次(cì)的(de)新增(zēng)地方债额(é)度，而2023年截至(zhì)5月上旬(xún)仍未(wèi)下发剩余批次的(de)地方(fāng)债(zhài)额度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往(wǎng)年节(jié)奏，经(jīng)过地方政府项目额度分配、预(yù)算调(diào)整程序，剩余批(pī)次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能(néng)会(huì)拖累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资(zī)同比多(duō)增，持续对社融构成小幅支(zhī)撑。其中，委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托贷款单月(yuè)小幅新(xīn)增，相比(bǐ)去(qù)年同期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿(yì)元。在表内票据贴现(xiàn)减少的情况下，未贴现银(yín)行承兑汇票较去(qù)年(nián)同期降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略(lüè)有多增，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值(zhí)少(shǎo)增6237亿元(yuán)。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱排序，“企业(yè)中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民(mín)短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款单月净偿还规模达历史(shǐ)新(xīn)高(gāo)，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均值多减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)少减，但较18年-21年(nián)同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增，但略(lüè)低于18年(nián)-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前期亮(liàng)眼表现(xiàn)，同比大(dà)幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新增人民币贷款的(de)最大(dà)问题仍然在于(yú)居(jū)民中长期贷款，房(fáng)地产销售低(dī)迷使其增量不足，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前偿还存量(li为什么好多美女都口臭，女朋友很漂亮但是有口臭àng)房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。基于(yú)4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的(de)数据，尚不(bù)能得出企业信贷(dài)需求不足的(de)结论。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一(yī)方面，表(biǎo)内(nèi)票据维持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月表内票(piào)据(jù)高增长形成对比），也意(yì)味(wèi)着目前企业贷(dài)款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较快(kuài)推进(jìn)，这(zhè)有助于(yú)缓解银行面临的净息差(chà)压力，增强其支持(chí)实体经济的可(kě)持(chí)续性，能够为企业贷款利(lì)率的(de) 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同(tóng)比小幅回(huí)升。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势的影响较大，这(zhè)可为什么好多美女都口臭，女朋友很漂亮但是有口臭能是驱动(dòng)其变化的主要原因。另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，在企业贷款(kuǎn)扩(kuò)张的(de)同时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一(yī)方面(miàn)，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一(yī)方(fāng)面，居民(mín)资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数(shù)的变化也有(yǒu)较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同(tóng)比少增，其(qí)驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流(liú)向消费的(de)规模可能较为有限(xiàn)。4月以来多家中小银行(xíng)下(xià)调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财(cái)市场需求火热，居(jū)民(mín)提前偿还房贷(dài)规模较高（4月居(jū)民中长期(qī)贷款净(jìng)偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕(tì)的是，4月财政存款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税推进存在一定影响。但结合其(qí)他指标看，财政对实体经济的支(zhī)持力度可(kě)能有(yǒu)所减弱，基(jī)建(jiàn)投资相关(guān)的高频指(zhǐ)标(biāo)出现了下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全(quán)国高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石(shí)油沥(lì)青开工率等指标环比走弱），重大(dà)项目开工金额同环比(bǐ)较(jiào)快(kuài)下(xià)滑（据Mysteel不完(wán)全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项目开工总(zǒng)投资额约(yuē)28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同(tóng)期的半(bàn)数）。从4月金(jīn)融数(shù)据看(kàn)，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度(dù)不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经济(jì)的环比(bǐ)增长动能较快(kuài)衰减。

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