平安首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期(qī)回(huí)落。2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项(xiàng)连(lián)续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据(jù)公(gōng)布(bù)后，市场对(duì)政策利率预期小幅(fú)下修，CME利率期货市场预计(jì)6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增速的(de)0.23％。原因(yīn)在于，能(néng)源(yuán)价(jià)格(gé)回落(luò)对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二手车价(jià)格止跌回升(shēng)。这说明，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们(men)理解，美国(guó)核心通胀(zhàng)的韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性相匹配(pèi)。一季(jì)度美国机动(dòng)车(chē)和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀(zhàng)反(fǎn)弹(dàn)风险(xiǎn)值(zhí)得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，市场很容易对美(měi)国通胀回落(luò)持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视(shì)通胀环(huán)比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基(jī)数效应利好不再，在(zài)基(jī)准情形下(xià)，美国标题通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。我们(men)进一步提示下(xià)半(bàn)年美国通胀超预(yù)期上(shàng)行的(de)可能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季(jì)度美(měi)国汽车消(xiāo)费回(huí)升，可能(néng)夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，并(bìng)限制其继续降价的(de)空间。此外，美国汽(qì)车(chē)制造商存货量同比增速快速下降(jiàng)。第二，房租回落可能再度(dù)滞(zhì)后(hòu)。目(mù)前市场预期下半(bàn)年美国住房租金回落。然而，历史上美(měi)国房价与租(zū)金的相关性并不稳(wěn)定。考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于(yú)历史最低(dī)水平(píng)，住房供给的紧张也(yě)可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹(dàn)。全(quán)球(qiú)能源需(xū)求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排(pái)除采取新的(de)行动；欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时(shí)间保持高利率(lǜ)对经济的负面影响(xiǎng)，继而(ér)可能进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期上修时期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄(huáng)金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期(qī)上升，美(měi)国(guó)经济(jì)超预(yù)期(qī)下行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落(luò)，市(shì)场(chǎng)进一步押注美联储6月不加息(xī)、下(xià)半年(nián)降息。但值得注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国通胀风险或在(zài)下(xià)半年，当基数效应利好不再(zài)，美国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具体地(dì)，下半年汽车(chē)价(jià)格回升、住(zhù)房租金回落滞后、以及能(néng)源价格反弹的风(fēng)险均(jūn)值得关(guān)注。若(ruò)下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降(jiàng)息，美(měi)国中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)将(jiāng)进(jìn)一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期(qī)，核心CPI同(tóng)比持(chí)平(píng)于预期、低于前值(zhí)。美国(guó)劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据(jù)显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4苏州市相城区邮编是多少月CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略(lüè)低于(yú)前(qián)值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀(zhàng)粘性(xìng)；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车(chē)、汽油(yóu)等分项环(huán)比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健等价格(gé)平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续(xù)2个月(yuè)环比零增长，家庭食(shí)品价格(gé)下跌与外出食(shí)品价格上(shàng)涨(zhǎng)相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其(qí)中二(èr)手车和卡(kǎ)车环比(bǐ)4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运输服务(wù)拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源(yuán)分项连续(xù)第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除(chú)上述分项的(de)“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政(zhèng)策(cè)利(lì)率预(yù)期小幅下(xià)修，美股(gǔ)纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率和美元(yuán)指数小幅(fú)下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美(měi)联储(chǔ)停止加息的概率(lǜ)，由(yóu)前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会(huì)议(yì)的加权平均利率预期为由前(qián)一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年美(měi)债收益(yì)率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于(yú)，核心(xīn)通胀仍然(rán)维(wéi)持高位(wèi)，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美(měi)国CPI能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳，能源(yuán)分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住房(fáng)租金环比增速维持(chí)高位，而二(èr)手车价格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗(liáo)保(bǎo)健价(jià)格回落的(de)利好。我(wǒ)们在此前(qián)报告(gào)中(zhōng)已(yǐ)提示，在美国通胀结构中，供给(gěi)因(yīn)素改善(shàn)效果边际减弱，而需求因(yīn)素没有明显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度存(cún)疑（参考报告《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性(xìng)相(xiāng)匹配(pèi)。2023年(nián)一季度，美国个人消费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率(lǜ)的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结(jié)构上，服(fú)务(wù)消费维持(chí)强劲，而耐用品消费明(míng)显回升，尤其机动(dòng)车和零部件等消费(fèi)明(míng)显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车(chē)分项的反弹相匹配。美国居民(mín)消费的(de)韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗(hào)尽的超额储蓄(xù)、薪(xīn)资增长和家庭资产负债表健康等，也可(kě)能来自居(jū)民收入和(hé)财(cái)富分(fēn)配的改善、财产性利(lì)息收入的(de)上升、实际(jì)收入(rù)上(shàng)升和消费预期改善等多方(fāng)因素加持（参考报(bào)告《对美国消费韧性的(de)三点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得关注(zhù)

　　今年下半(bàn)年，美国(guó)通胀超预期上(shàng)行的风险值得关(guān)注(zhù)。综合考虑美(měi)国经(jīng)济下行与通胀黏性，我们的(de)基准假设是，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环(huán)比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求(qiú)走(zǒu)弱的影响更大；偏强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即(jí)考虑美国通胀(zhàng)黏性(xìng)更强或发(fā)生(shēng)新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同(tóng)比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基数原因，美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快(kuài)速回(huí)落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容(róng)易对通胀(zhàng)回落持(chí)乐观(guān)看法，并忽视(shì)美国通胀环比(bǐ)走势(shì)的韧性。但三季(jì)度(dù)以后，基数效(xiào)应利好不再(zài)，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在(zài)此(cǐ)基础(chǔ)上，我们进一步提示下半(bàn)年(nián)美国通胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第(dì)一苏州市相城区邮编是多少(yī)，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而(ér)，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年以(yǐ)来，随(suí)着国际(jì)供(gōng)应链(liàn)继续修(xiū)复，加上多数电动(dòng)汽车企业打响“价(jià)格战”，美国汽(qì)车消(xiāo)费企稳(wěn)回(huí)升。2023年(nián)一季度，美国机动(dòng)车和(hé)零部(bù)件(jiàn)消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长后实现正(zhèng)增(zēng)长。更(gèng)高频的数(shù)据也印(yìn)证了美国汽车(chē)消费(fèi)回升(shēng)的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车(chē)制(zhì)造商的财务状况，也(yě)会限制(zhì)其继续(xù)降价的空(kōng)间。此外，美国(guó)商(shāng)务(wù)部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量同(tóng)比增速下降至(zhì)1.5％，这一(yī)数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽车供给压(yā)力可能上升。因(yīn)此在下半年，美国(guó)汽车销售数量(liàng)和价格均(jūn)可(kě)能超预期上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房租(zū)回落(luò)可能再度滞后。历史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金(jīn)同(tóng)比9个月至2年不(bù)等。本轮美国房价同(tóng)比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而(ér)市场(chǎng)期待2023年下半年美国住(zhù)房租(zū)金(jīn)同比增速(sù)放缓。但是(shì)，房(fáng)价(jià)与租(zū)金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最低水平，住房供给紧张也可(kě)能阻碍(ài)住房租(zū)金回落的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增速仍持续(xù)保持(chí)0.5％以上，那么美(měi)国(guó)CPI环比很(hěn)难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第(dì)三，能(néng)源(yuán)价(jià)格可(kě)能(néng)受(shòu)供给扰动(dòng)而超(chāo)预(yù)期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧(ōu)经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求维持(chí)强劲。国际(jì)能(néng)源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月(yuè)报(bào)显示(shì)，其预计2023年(nián)全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益(yì)于中国(guó)需(xū)求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也(yě)不排(pái)除采取新的行(xíng)动。2022年(nián)下半年(nián)以来(lái)，欧佩克+更频(pín)繁(fán)地调整产(chǎn)量，以(yǐ)干预市(shì)场(chǎng)、呵护(hù)油价。今(jīn)年4月初，欧佩(pèi)克+意外(wài)宣布减产(chǎn)，提(tí)振了(le)因美欧银(yín)行危机而下(xià)挫的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来(lái)美国地(dì)区银行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特(tè)财政盈亏平(píng)衡(héng)油价(jià)为80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后看，不排除(chú)欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下(xià)一轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测(cè)，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲(zhōu)天(tiān)然气储备(bèi)可能处于警戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能源(yuán)风(fēng)险再起(qǐ)，原油、天然气等(děng)国际能源品价格可(kě)能(néng)反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降(jiàng)息(xī)。如果年末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符(fú)合美(měi)联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较(jiào)为明确地表示2023年可能不会(huì)降息(xī)。由此推断，若当(dāng)PCE同(tóng)比维持3％以上(shàng)时，美联储(chǔ)选择(zé)降(jiàng)息的(de)底(dǐ)气(qì)可(kě)能(néng)不(bù)足。截(jié)至目前，市场对于美联(lián)储下半年降息的预期仍(réng)强。如(rú)果浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能(néng)需要重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对(duì)美(měi)国(guó)经济(jì)的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压力(lì)仍(réng)未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美债(zhài)利(lì)率和(hé)美(měi)元指数可能阶(苏州市相城区邮编是多少jiē)段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价(jià)格可能阶段回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期上升，美国(guó)经济(jì)超预期下行，美联储降息超预期提前等。

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