文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持(chí)续(xù)上(shàng)行，即便税(shuì)期结(jié)束(shù)，资金利率却仍未回落，反而进一步走(zǒu)高。我们(men)认为(wèi)主要(yào)是源(yuán)于(yú)：①货(huò)币政(zhèng)策力度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行(xíng)资(zī)金融出意愿与能力(lì)降低。③资(zī)金较为拥挤导致债市敏感度(dù)增加。考虑假期和月(yuè)末因素，预计短期内，资金利率下行空间有限(xiàn)，波动幅(fú)度加大，建(jiàn)议投(tóu)资(zī)者(zhě)关(guān)注(zhù)资金(jīn)面(miàn)的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收(shōu)紧对(duì)债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜(yè)利率上行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构(gòu)间流动性分层现象(xiàng)弱(ruò)化；此外(wài)，隔夜利(lì)率与7天(tiān)利率(lǜ)的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度(dù)边(biān)际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持(chí)以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信贷合(hé)理增长，确保利(lì)率水平合适，在追求经济提振的(de)同时，也注重防范市场过(guò)热带来(lái)的善哉善哉是什么意思啊，阿弥陀佛善哉善哉善哉是什么意思金融风险。在满(mǎn)足广义流动性供需(xū)匹配的(de)前提下(xià)，货币工具力度(dù)可(kě)能(néng)会(huì)有所(suǒ)回摆(bǎi)。从央(yāng)行的(de)具体操作(zuò)上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投放低(dī)量(liàng)操作，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均预示后续政(zhèng)策(cè)将更加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税(shuì)期走款叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放情况较(jiào)好，导致(zhì)银(yín)行(xíng)资金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，而4月通常(cháng)是缴税(shuì)大月，因此走(zǒu)款可能对银(yín)行间流(liú)动性带来(lái)了一定的压力。此外，参考(kǎo)近期票据利率走势，预计信贷增速较(jiào)一季度将会有所放缓(huǎn)，但4月预(yù)计仍(réng)将(jiāng)保持同比(bǐ)多(duō)增的态势。税期缴款叠加信贷(dài)投放，银行(xíng)系统整体(tǐ)资金流出，因(yīn)此向同业融(róng)出的意(yì)愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且(qiě)投资(zī)者对于未来一个月资金利率上行的(de)担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成交量(liàng)和我们测(cè)算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但(dàn)依然处于历(lì)史(shǐ)相对积极的水平(píng)，导致债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。此外投(tóu)资者(zhě)对货币政策力(lì)度(dù)以及(jí)跨月资金面情(qíng)况仍(réng)存担忧，使(shǐ)得市场(chǎng)上(shàng)对于未来一个月内资金价(jià)格(gé)上行(xíng)的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市(shì)展望(wàng)：五一假期临(lín)近，回购资金的期(qī)限被(bèi)动(dòng)拉(lā)长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往往财政集中(zhōng)支出，向市场释放资金；但跨(kuà)月前夕银行资金融出意愿一般较(jiào)低，预计资金波动幅度(dù)较大(dà)。对于债市(shì)而(ér)言，短期交易主线或延续政策(cè)与基本面预期交(jiāo)易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关(guān)注资(zī)金面的边际(jì)变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市情(qí善哉善哉是什么意思啊，阿弥陀佛善哉善哉善哉是什么意思ng)绪以及头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍风(fēng)险提示(shì)：

　　央行货币(bì)政策(cè)不及(jí)预(yù)期；经济复苏节奏不及预期(qī)；银行间市场(chǎng)流(liú)动性过快收紧。

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