文丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国(guó)名义(yì)GDP的高速增(zēng)长是各类市场主(zhǔ)体加(jiā)杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加(jiā)之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速(sù)放(fàng)缓后企业和居(jū)民对未来的(de)收(shōu)入预期趋弱，私(sī)人部门(mén)举债(zhài)的动力有(yǒu)所下降(jiàng)。目前(qián)来(lái)看，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对有限，城投化(huà)债、中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)加杠杆以及货币政策适度放松或是(shì)破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲(chōng)击，经济增(zēng)速放缓后私人(rén)部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消化，各部门(mén)举债的客观(guān)基础充足。同时，在经(jīng)济快速(sù)发展时(shí)期，企业利用杠杆加大投资带来(lái)的收益高于债务增加而产生(shēng)的利息等(děng)成(chéng)本，企业主观上(shàng)也愿意举(jǔ)债融资。此后，随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升，以及疫(yì)情的负面冲(chōng)击，经济的(de)潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础(chǔ)并(bìng)不(bù)牢靠。与此同(tóng)时，企(qǐ)业和居民(mín)对未来的收(shōu)入预期受到了一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门来看，今年进(jìn)一步(bù)加(jiā)杠杆的空(kōng)间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年初财政预算的严格约束。年初的(de)财政(zhèng)预算草(cǎo)案(àn)制定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的(de)专项债额度要低于去年的(de)实际新增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看(kàn)，年初的财政预算在正常年(nián)份(fèn)是较为严格的约束(shù)，举债额度不(bù)得突破限额。近几(jǐ)年(nián)仅有两(liǎng)个较(jiào)为特殊的案(àn)例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特别国债事(shì)实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放(fàng)，严格来(lái)讲也并未突破(pò)预(yù)算。因此，政府部(bù)门今年的举债空间已基本(běn)定格，经过(guò)我们的测算，今年一(yī)季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主要的影响因素(sù)是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未(wèi)来的(de)信心，这些因素共同作(zuò)用(yòng)使得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国居(jū)民的资产中有(yǒu)40％左右是住(zhù)房资产(chǎn)。房地(dì)产作为(wèi)居民资产中占(zhàn)比最大的组成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩(suō)水，也会通(tōng)过财(cái)富(fù)效(xiào)应影响到居民的消费(fèi)决策(cè)。此(cǐ)外(wài)，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居民对当(dāng)期收(shōu)入的感受以及对未来收(shōu)入(rù)的信心连续多个季(jì)度处于(yú)50％的临界值之下，这使(shǐ)得居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和(hé)投资的倾向有所下降。目前(qián)，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依然存在，今(jīn)年居民杠杆预(yù)计能够趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅(fú)上升(shēng)。十五夜望月古诗意思是什么呢，十五夜望月 诗意思

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压力(lì)较大的制约(yuē)。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部(bù)门的融资(zī)提供了较大支持(chí)，但二者均属于逆周(zhōu)期(qī)工具，在疫情扰动较(jiào)为严(yán)重的(de)2020年和2022年实现了(le)政(zhèng)策加码，但是(shì)在疫后(hòu)复(fù)苏之年(nián)的2021年出现了边际(jì)退(tuì)出(chū)。今(jīn)年以来(lái)，央行多次明(míng)确(què)结构性货(huò)币政策工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进(jìn)有退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策性支(zhī)持从边际上来(lái)看也将出现下降。此(cǐ)外，近年来城(chéng)投平台综合债(zhài)务(wù)不断走高，城投债(zhài)务压力(lì)偏(piān)大，未来对(duì)企业(yè)部门(mén)的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有(yǒu)限，因此从现阶(jiē)段(duàn)来看(kàn)，解(jiě)决的办(bàn)法(fǎ)大概有(yǒu)以(yǐ)下(xià)几个维度。一是城投化债。一(yī)季度城投债提前偿还(hái)规模的上升反映(yìng)出了(le)地方融(róng)资(zī)平(píng)台积极化债的态度及决心(xīn)，二(èr)季度(dù)可能延续这(zhè)一趋势，并有序(xù)开展由(yóu)点(diǎn)及面的地方债务(wù)化解工作。二是中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政府仍有一(yī)定的加杠(gāng)杆空间，可(kě)以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方式实现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥补其他部(bù)门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的情况。<十五夜望月古诗意思是什么呢，十五夜望月 诗意思strong>三是货币政策可以适(shì)度(dù)放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过适时适(shì)量地进行降准降息(xī)，降低(dī)实体(tǐ)部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需(xū)求(qiú)，从而增(zēng)强企(qǐ)业部(bù)门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不(bù)及(jí)预期；地(dì)方政府债务化(huà)解力(lì)度不及预期(qī)；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门举债(zhài)的动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要(yào)基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的(de)通(tōng)胀增速加(jiā)持下，我国名义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长(zhǎng)的基础(chǔ)下，债务(wù)可以被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消(xiāo)化，各(gè)部(bù)门举债的(de)客观基础充足(zú)。同时(shí)，在经济快速发(fā)展(zhǎn)的(de)时期，企业整(zhěng)体的经营状况一(yī)般也较好，企业利用杠杆加大投资(zī)和生产带来的收益高于债务增加(jiā)而产(chǎn)生的利息等成本，此(cǐ)时对企业(yè)来(lái)说杠杆经营可(kě)以带来(lái)正收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我(wǒ)国名义(yì)GDP的高增速(sù)未能(néng)延续，加杠杆的基(jī)础不再。随着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升以(yǐ)及疫情的(de)冲击，经济的(de)潜在增速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基(jī)础并(bìng)不牢靠。从中短周期来看，在经历(lì)了(le)三(sān)年疫情的冲击之后，企业(yè)和居民对未来的收(shōu)入(rù)预(yù)期都相对(duì)较弱(ruò)，进一步(bù)抬(tái)升(shēng)杠(gāng)杆的条件并不充足且(qiě)实际效(xiào)果可能有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此(cǐ)同(tóng)时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在去年我(wǒ)国(guó)的实(shí)体经济部门杠杆率(lǜ)已经超(chāo)过了发(fā)达经济(jì)体的(de)平均水(shuǐ)平，进一(yī)步加(jiā)杠(gāng)杆的空间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我国正面临内需不足的情况(kuàng)，这其中既受(shòu)企业部门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居(jū)民部门的原因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显(xiǎn)著，民企(qǐ)融资(zī)需求偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面临过剩的问题。第一，过(guò)去(qù)私人部门(mén)加杠(gāng)杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间(jiān)固定资产(chǎn)投资增速显著高于全社(shè)会(huì)固定资产(chǎn)投(tóu)资的增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年(nián)两轮疫(yì)情冲(chōng)击(jī)后，私人企业的信(xìn)心受(shòu)到影响，投资意愿(yuàn)偏(piān)弱(ruò)，短时间内难(nán)以恢复，最近两(liǎng)年民间固定资(zī)产投资近乎零增(zēng)长(zhǎng)。第二(èr)，去(qù)年以来，银行信(xìn)贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增(zēng)速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济中可供投资的机(jī)会在减少，信贷中有很大一部分没有进入实体(tǐ)经济，而(ér)是堆积在(zài)金融体系内，对消(xiāo)费和(hé)投资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部门消费(fèi)回暖(nuǎn)对融(róng)资需求的刺激有(yǒu)限。居民消(xiāo)费对融资(zī)需求(qiú)的刺激相对有(yǒu)限(xiàn)，居(jū)民部门加杠杆(gān)的方(fāng)式(shì)主要(yào)是(shì)通过(guò)房地产，此(cǐ)外(wài)则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民对(duì)收入的信心仍偏弱(ruò)，房(fáng)地产需(xū)求难以(yǐ)回(huí)暖，与此同时(shí)，汽车的需求也在过(guò)往有一定(dìng)透支，因此居民部门对融资需(xū)求(qiú)的(de)刺(cì)激(jī)较为有限。

　　从三大部(bù)门看(kàn)举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部(bù)门债务(wù)空(kōng)间受年初的财政预(yù)算约束(shù)。年初的财政预算草(cǎo)案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度要低(dī)于去年的(de)实际(jì)新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。经过我们(men)的测算，今年一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预(yù)算在正常年份是较为严格的(de)约(yuē)束，举债额度不(bù)得(dé)突破限(xiàn)额。最(zuì)近几年(nián)有两个相对(duì)特殊的案(àn)例，但都未突破预(yù)算。第一个(gè)是(shì)2020年3月(yuè)27日召开的中央政(zhèng)治局会议上提出要(yào)发行的抗(kàng)疫特(tè)别国债(zhài)，是为应对新冠(guān)疫情而推出的一个非常规(guī)财政工(gōng)具，不计入财政赤(chì)字。由(yóu)于当(dāng)年两会召开(kāi)时(shí)间较晚（5月22日），因(yīn)此(cǐ)2020年的特别(bié)国债事(shì)实上(shàng)是在当年(nián)财政预算(suàn)框(kuāng)架内的。此外是(shì)2022年专项债限(xiàn)额空(kōng)间的释放。去年经济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市(shì)场一度预期政府会调整财(cái)政预算(suàn)，但最终(zhōng)只使用了专项(xiàng)债的限额空间，严(yán)格来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从过(guò)往的(de)情况来看，狭义政(zhèng)府部门(mén)今(jīn)年(nián)的举(jǔ)债空(kōng)间已基本(běn)定(dìng)格，政府部门只(zhǐ)能(néng)严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影响因素是房地(dì)产景气度、居民收入(rù)以(yǐ)及对(duì)未来的信(xìn)心，这些因(yīn)素共(gòng)同作用(yòng)使(shǐ)得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的资(zī)产(chǎn)结构主要可(kě)以分为非金融资产和(hé)金融资产(chǎn)，非金融产中绝(jué)大部分是住房资产，房产价格的(de)低迷(mí)制(zhì)约了居民资(zī)产负债表的扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居(jū)民的资产(chǎn)中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝(jué)大部(bù)分是(shì)住房资产，占(zhàn)总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年开始，房地产(chǎn)的(de)价值便出现缩水，除(chú)一线城市(shì)二(èr)手房价表现相(xiāng)对坚挺之(zhī)外，多数城市二手房价格同比出现下降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实现(xiàn)由负转正，预计今(jīn)年回升的空间(jiān)仍(réng)受限(xiàn)。房地产作(zuò)为(wèi)居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩水，也会通(tōng)过(guò)财富效应(yīng)影(yǐng)响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖(nuǎn)需要时间，目(mù)前仍倾向于更多(duō)的储(chǔ)蓄。央行对(duì)城镇储户的调(diào)查问(wèn)卷显(xiǎn)示，居民(mín)对当期(qī)收入的感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在(zài)今(jīn)年一季度有(yǒu)所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前(qián)有着不小的差距。收入感(gǎn)受(shòu)以(yǐ)及(jí)对未来收入不确定性的(de)担忧使居(jū)民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融(róng)资(zī)产）的倾向有(yǒu)所下降。截(jié)至今年一季(jì)度末，更(gèng)多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年(nián)来的较(jiào)高水平，消费与投资(zī)则分别(bié)位(wèi)于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下(xià)降叠加居民收入和信心的下滑(huá)，最终使得居民的贷款减少而存款变多(duō)，居民资产(chǎn)负债表收(shōu)缩。今(jīn)年以(yǐ)来，居民(mín)新增贷款(kuǎn)的累(lèi)计(jì)值随(suí)同比有所回(huí)升，但仍远不及同样为(wèi)复苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今年的居民(mín)累计新增存款更(gèng)是达(dá)到了(le)疫情以来的最(zuì)高值。存(cún)贷(dài)款的表现(xiàn)共同反映出居(jū)民资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增长势头(tóu)相(xiāng)较(jiào)疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升空间有限(xiàn)以及(jí)居(jū)民收(shōu)入和信(xìn)心仍未恢复，预(yù)计短(duǎn)期内居民资产负债表扩张的动(dòng)力仍(réng)有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今年(nián)的政策性(xìng)支持或将边际(jì)退坡。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对(duì)企业部(bù)门的融资进行了很大(dà)的支(zhī)持，但(dàn)政策性金融工(gōng)具和结构性(xìng)工具属(shǔ)于逆(nì)周(zhōu)期工具(jù)。在(zài)疫(yì)情扰动(dòng)较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是(shì)在疫(yì)后复苏(sū)之年的(de)2021年(nián)出现(xiàn)了边际(jì)退出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多次明(míng)确结构性货币政策(cè)工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预(yù)计随(suí)着疫情扰动的(de)减弱(ruò)以及经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部(bù)分(fēn)结构性货币政策工具的使用(yòng)进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空间有限。去(qù)年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷款(kuǎn)、民(mín)企债券融资支持工具以及(jí)保(bǎo)交楼贷款支持计划(huà)等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新(xīn)设立的房企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款以及租赁住(zhù)房(fáng)贷款支持计划余额仍(réng)为(wèi)零。由(yóu)于多项(xiàng)工具的使(shǐ)用(yòng)进度(dù)偏慢，预计央行未来进一步提升(shēng)额(é)度的可能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部门的支撑或将受限(xiàn)。近些年(nián)来(lái)，城(chéng)投平台的综合债务累计(jì)增速(sù)虽有小幅回落(luò)，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其(qí)债务压力(lì)偏大，城投平台对企业融(róng)资及加杠(gāng)杆的支持(chí)或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后(hòu)，后劲可能不足。今(jīn)年一(yī)季度(dù)银行体系对(duì)企业部门发放了近(jìn)9万(wàn)亿(yì)信贷(dài)，创下历(lì)史同期最高水平，超过去年全年的(de)一(yī)半(bàn)，其可持续性难以保证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺(quē)，这(zhè)一点在即将公布的4月份信贷数据(jù)中(zhōng)可能就(jiù)会(huì)有所体现。在(zài)经历(lì)了一季度杠(gāng)杆空间(jiān)大幅抬升之后(hòu)，企业部(bù)门今年剩余时间内(nèi)的杠杆抬(tái)升(shēng)幅度预计将会(huì)是边(biān)际弱化的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合(hé)以上分析，今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)都相(xiāng)对(duì)有限，未来的解决办法我们认(rèn)为(wèi)可以考虑以下几个(gè)维度(dù)：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地方债务压力的化解(jiě)是今年政府工(gōng)作(zuò)的中心之一，而一季度(dù)城(chéng)投债提前偿还规(guī)模(mó)的上升也反映出了地(dì)方融资平台积极化(huà)债的态度及(jí)决心。二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序(xù)开(kāi)展由点及面的地方债(zhài)务化解(jiě)工作(zuò)，为企业部门的(de)杠(gāng)杆抬升(shēng)留(liú)出更(gèng)为充足的(de)空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而(ér)地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)的(de)杠杆率则(zé)为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政府层(céng)面的情况相反，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府(fǔ)可以考虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期(qī)建设国债等方(fāng)式实(shí)现政府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适(shì)度放松。如(rú)果(guǒ)下半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或(huò)许可以考虑通过总量工(gōng)具来(lái)释放流(liú)动(dòng)性，适(shì)时适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降息(xī)，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及(jí)预期。

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