《基(jī)金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的(de)整体观(guān)点是大概率市(shì)场处于“战略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能是一(yī)个布局(jú)的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是收获的阶(jiē)段，投资者需(xū)要(yào)多一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明(míng)显的亮(liàng)点。同时(shí)我们也(yě)提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其(qí)他板块分化(huà)较为极致，也是(shì)不争的事实(shí)，提醒大家这(zhè)两个(gè)板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的(de)演绎(yì)跟我们(men)的观点(diǎn)大致符(fú)合：周一中特估上涨之后(hòu)连续(xù)回(huí)调，一季报(bào)业绩(jì)尚可、同时前期(qī)又没有定价(jià)充分的火(huǒ)电、纺织服(fú)装(zhuāng)、新能源和家电(diàn)等有一(yī)定的超额收益，但是反弹也(yě)相对脆(cuì)弱。国内外公布的部分经济(jì)金融数(shù)据传(chuán)递的信息都没有明确的方向性(xìng)，股市(shì)和债市依然定价国内经济疲弱的复苏(sū)力度，没(méi)有(yǒu)在(zài)我(wǒ)们上一次对市场的判断(duàn)上提供(gōng)明(míng)显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下(xià)跌(diē)。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较(jiào)差，周涨跌(diē)幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看，社会服务、商贸零售、美(měi)容(róng)护理等行(xíng)业(yè)处于历史高(gāo)位(wèi)估(gū)值(zhí)区间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于历(lì)史低位估值区(qū)间，市(shì)盈率分位数(shù)分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上(shàng)周(zhōu)变(biàn)化来(lái)看，环保(bǎo)、公(gōng)用事业、汽车等行业位于(yú)前列(liè)，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运(yùn)输、非银金融等行业换手(shǒu)率位于一年内(nèi)高(gāo)点，换(huàn)手(shǒu)率分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美(měi)容(róng)护理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手率(lǜ)分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业成(chéng)交额占比(bǐ)位于一年内(nèi)高点，成(chéng)交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成(chéng)交额(é)占比位于一年内低点，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、割韭菜是什么意思网络，网络上割韭菜是什么意思均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市(shì)场的(de)定性是下一步决(jué)策的依据，从宏观证据来看(kàn)，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同(tóng)比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是打脸市场预期次(cì)数最多的(de)指标之一，正(zhèng)如每年大家对出口进行(xíng)展望一样，今(jīn)年(nián)年初的出口确实又再(zài)次超出大家(jiā)的(de)预期。今年出(chū)口的(de)变化(huà)，需(xū)要我们审视、理解出口的中期逻辑变(biàn)化：中国的国家(jiā)战略(lüè)在清晰地知(zhī)道(dào)欧(ōu)美日韩的(de)战略(lüè)意(yì)图之后，在过去几年做了很多的(de)应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广大发(fā)展(zhǎn)中(zhōng)国家(jiā)逐渐被更(gèng)充分地融入(rù)到(dào)中国经济圈，成为外需和中(zhōng)国全(quán)球战略的重要一环(huán)，也需要成为我们日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完(wán)中(zhōng)期的逻辑变化，再回到(dào)短期的现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱(ruò)的，不过趋(qū)势在(zài)走弱，考虑到(dào)全球经(jīng)济(jì)和金融系(xì)统在过去(qù)一段(duàn)时(shí)间(jiān)的风险暴(bào)露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩(hán)国(guó)这些重要出口国(guó)家近期的(de)数据走势，出口趋势(shì)是在(zài)走(zǒu)弱的，如果全球经(jīng)济动能走弱，一带一(yī)路和东盟可(kě)能也无法单独把中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱，在(zài)经历(lì)了年初复苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新(xīn)的政(zhèng)策变化又(yòu)还(hái)没有看到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我们觉得市场脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。割韭菜是什么意思网络，网络上割韭菜是什么意思>

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社(shè)融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为(wèi)2022年(nián)4月本身就是社(shè)融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷看上去比去年(nián)多，但实际上(shàng)是比(bǐ)较(jiào)弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今(jīn)年的(de)节(jié)奏来看，一(yī)季度社融信(xìn)贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃(nǎi)至(zhì)略(lüè)偏弱的状态。

　　居(jū)民的(de)中(zhōng)长贷在(zài)经历了积(jī)压需求暂时释放(fàng)之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去(qù)年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这(zhè)意味着居民可能(néng)非但没(méi)有明显增(zēng)加房贷的(de)意愿，反而在(zài)加大还贷的量，这(zhè)与前段(duàn)时(shí)间(jiān)新闻报道的居民提前还房(fáng)贷现象增加的情况一致。另(lìng)外，根据不完(wán)全统计的(de)4月(yuè)部分银行的(de)理财规(guī)模变(biàn)化，银(yín)行(xíng)理财出现了明显的回(huí)流，但在权(quán)益(yì)市场上资金(jīn)回流并(bìng)不(bù)明(míng)显，因此(cǐ)极有可能流(liú)到了低风险(xiǎn)低波动(dòng)的相关产品上(shàng)。这说明无论是对(duì)实(shí)物投资(zī)还(hái)是(shì)金融投资，居(jū)民部门的风险偏好仍(réng)有(yǒu)待修复(fù)。因此(cǐ)，随着居民部门(mén)购(gòu)房欲(yù)望下降之(zhī)后，整个(gè)金融(róng)部门其(qí)实并不缺钱，但大家都在等待权益(yì)市场系统性风险偏好(hǎo)抬(tái)升的一个(gè)明确(què)的政(zhèng)策(cè)或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下(xià)低通胀，反映的是内生(shēng)动力(lì)偏弱的(de)预期(qī)

　　中国4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映(yìng)的是国(guó)内修复动力偏(piān)弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在(zài)弱修割韭菜是什么意思网络，网络上割韭菜是什么意思(xiū)复之(zhī)下，低(dī)通(tōng)胀的(de)特(tè)质有望延续。

　　结(jié)构上看，食(shí)品价格继续回落(luò)。4月CPI食(shí)品价(jià)格同比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市量(liàng)增加，鲜(xiān)菜(cài)价(jià)格同(tóng)环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕(yù)，猪肉(ròu)价格环比(bǐ)继续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大(dà)类分项来看(kàn)，食(shí)品烟酒、生(shēng)活用品(pǐn)及服务、交(jiāo)通和通信(xìn)同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)持(chí)平，这反映的是普通消费品的需求修(xiū)复较弱(ruò)，而(ér)高端、偏服(fú)务项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大幅回(huí)落(luò)，主要受(shòu)上年同(tóng)期基数(shù)较高影(yǐng)响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石(shí)油和天然(rán)气开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤(méi)炭及其他(tā)燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有较大拖(tuō)累，电(diàn)力(lì)、热力的生产和(hé)供应业、纺织服(fú)装服饰业(yè)，非(fēi)金属矿采(cǎi)选业(yè)同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续两个月处在低位，我们认为(wèi)这(zhè)反(fǎn)映的是内生修复动力较弱。季节(jié)性(xìng)因素(sù)以及产业周期带来(lái)的食品价(jià)格(gé)下跌和生(shēng)产(chǎn)资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但我们认(rèn)为通胀短期(qī)内也较(jiào)难回到1%水平(píng)之上，投资均不(bù)需(xū)要(yào)过(guò)度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题(tí)。短期来看，物价(jià)回(huí)落有助于企业刚性(xìng)成本下降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的修复更多反(fǎn)映的(de)是(shì)需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率大，要(yào)保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述(shù)基本面的分析出发，我们仍(réng)然维持“市场乱(luàn)战(zhàn)，均衡且脆弱的(de)交易机会(huì)”的(de)判(pàn)断。从技术面看，当前权益(yì)市场的买入理(lǐ)由是大(dà)盘指数再度(dù)接近前期低位，这为我们提供了布(bù)局(jú)机会，交易(yì)的反弹概(gài)率在加大。从策略角度看，投资者(zhě)需要高(gāo)度重视交易的(de)灵活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结(jié)构(gòu)与节(jié)奏，反弹带来的是节奏的(de)变(biàn)化(huà)，不是趋(qū)势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大(dà)呢？创金合信基金宏(hóng)观(guān)策略配置团队观察各家分析师对(duì)申万各(gè)行业2023年归母净(jìng)利润的预测，可以作为参(cān)考。如果让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩(jì)变化是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用事业、石(shí)油石化、房地产等(děng)行业基本面较为乐观，预计(jì)2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农(nóng)林牧渔、钢(gāng)铁等(děng)行(xíng)业基本面预(yù)期有(yǒu)所(suǒ)调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学(xué)经济学博士，清华大(dà)学管理科学与工程(chéng)博(bó)士后(hòu)。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析(xī)等实(shí)务领域(yù)经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一(yī)直(zhí)致力于在周期波动的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看作(zuò)一份资产，通过资(zī)本资产定价(jià)的(de)方式来确定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信(xìn)基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基(jī)金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观政策、大类(lèi)资产配(pèi)置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士(shì)，中(zhōng)国社科(kē)院(yuàn)经济学博士(shì)后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期刊。