摘要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关(guān)注(zhù)两个方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年(nián)同期的-2170亿(yì)元，而4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房销售(shòu)的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。第(dì)二，企业(yè)融(róng)资也在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。表(biǎo)外票据减少，表内票据增加。不过中长期(qī)贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。新增非银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，部分(fēn)额(é)度给(gěi)金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致，企业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居(jū)民存款下(xià)降约1.2万(wàn)亿元，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去年(nián)6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示企业存款活(huó)化(huà)程度较低。

　　债市计入经济环(huán)比放(fàng)缓预(yù)期(qī)。4-5月同(tóng)比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部分指标环比放(fàng)缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是(shì)否继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在(zài)边(biān)际(jì)转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在这(zhè)种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月贷周公吐哺天下归心的意思是什么意思，周公吐哺天下归心的意思是什么解释款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来(lái)的利率曲(qū)线下(xià)移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策(cè)利率波动(dòng)”的要(yào)求下，银行间资(zī)金利率(lǜ)持续(xù)低(dī)于7天逆(nì)回购(gòu)利率可(kě)能并(bìng)非常(cháng)态，短期需要关注5月末资(zī)金(jīn)利率是否出现类(lèi)似(shì)往(wǎng)年(nián)同(tóng)期的(de)波(bō)动。

　　核心(xīn)假设风(fēng)险(xiǎn)。货币(bì)政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。财政政策出现超预(yù)期调整。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金(jīn)融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今(jīn)年4月(yuè)社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因(yīn)局部疫情(qíng)而基数偏(piān)低(dī)，今年4月(yuè)新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相持平(píng)。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融(róng)资出现(xiàn)反复，意外转负，且(qiě)低于(yú)去年同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为去年(nián)3月以(yǐ)来最低值，低于(yú)去年(nián)同期的-2170亿元。拆(chāi)分(fēn)来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)转负，反(fǎn)映居民(mín)融资需求(qiú)修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)表内票(piào)据融(róng)资1280亿元，结(jié)合4月票据(jù)利率较3月明显回(huí)落以及新增未(wèi)贴现票(piào)据下降，指向票据供(gōng)给(gěi)相对不足，部分从表外转入表内。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中长期贷款延续(xù)同比多增。4月(yuè)新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元(yuán)，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季(jì)度的平均值2827亿元较(jiào)为接(jiē)近(jìn)；城投净融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿(yì)元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面，政府债(zhài)净融资(zī)略高(gāo)于去年(nián)同期。4月社融(róng)口(kǒu)径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去(qù)年同期(qī)多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿(yì)元，地(dì)方(fāng)债净发行(xíng)2436亿(yì)元。4月(yuè)地方债净发(fā)行(xíng)显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方(fāng)债净(jìng)发行达到(dào)9639亿(yì)元和(hé)14994亿元，如今(jīn)年5-6月(yuè)地方新(xīn)增债主要发行提前批(pī)额度，地方债净(jìng)发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对(duì)社融存量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信(xìn)贷数据(jù)边际(jì)转弱，环比(bǐ)降幅(fú)大(dà)于(yú)季节性规(guī)律。一方面，新增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商(shāng)品房销售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方(fāng)面，企业融资也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结构(gòu)较好。接下来重(zhòng)点关注居民(mín)融资和企业融资的总量是否(fǒu)修复，其(qí)次是(shì)企业存(cún)款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活(huó)化(huà)程(chéng)度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月(yuè)M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿(yì)元(yuán)。存(cún)款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结束了(le)连续13个月的同比多增。居民存款可能有几个(gè)去向，一是(shì)3月末回表(biǎo)的理(lǐ)财(cái)资(zī)金，在4月再度出(chū)表回到理(lǐ)财(cái)，表现(xiàn)为4月理财规(guī)模的(de)增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上(shàng)与居民存款降(jiàng)幅(fú)基本匹配；二是预留资金用(yòng)于(yú)小长(zhǎng)假消费，对(duì)应部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月(yuè)在30大中(zhōng)城市(shì)地产销售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的情(qíng)况(kuàng)下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民(mín)购房可能更(gèng)多依赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减(jiǎn)少，或转为企业存(cún)款等。此外(wài)，4月物价下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员(yuán)分项均位于荣枯线之下，可能(néng)制约(yuē)了居(jū)民消费(fèi)需求释放，使(shǐ)得(dé)储蓄意(yì)愿维(wéi)持高位，居(jū)民(mín)加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年同(tóng)期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企(qǐ)业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的(de)平均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化程度略(lüè)有改善，但幅度有限(xiàn)。4月(yuè)企(qǐ)业存(cún)款结(jié)构数据尚未发布，观(guān)察3月数据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存(cún)款(kuǎn)活化略有改善；居民存(cún)款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能(néng)转回(huí)银(yín)行(xíng)理财。

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　　从金融(róng)数据看流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对(duì)流动性存(cún)在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因去(qù)年退税(shuì)规模较大，5028亿(yì)元(yuán)较为接(jiē)近(jìn)2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的(de)是(shì)财政(zhèng)收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿(yì)元。由(yóu)此可知，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模(mó)约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化(huà)不大(dà)。

　　结合央行净投放(fàng)等(děng)数(shù)据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百分点(diǎn)，去年同(tóng)期(qī)为1.6％。采(cǎi)用(yòn周公吐哺天下归心的意思是什么意思，周公吐哺天下归心的意思是什么解释g)金融(róng)机构资产负债表(biǎo)测算的3月(yuè)末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行主(zhǔ)动调(diào)配，这给五因素(sù)法测(cè)算超储带(dài)来(lái)更多不确(què)定性。从4月(yuè)末到(dào)5月上旬的流动(dòng)性来看(kàn)，金融体系资金供给量(liàng)较为充裕，使得(dé)资金利率维持低(dī)位。

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　　利(lì)率策(cè)略：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据(jù)发(fā)布后，长端利率小幅(fú)下行，然后小幅上行(xíng)基本回(huí)到数据(jù)发布前的状(zhuàng)态，对社融不及预期的(de)利多(duō)反应钝(dùn)化。对债(zhài)市而(ér)言(yán)，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年(nián)内(nèi)首次(cì)出(chū)现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社(shè)融的(de)主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个(gè)月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移(yí)，指向贷款投放边际放缓，因而市场对(duì)4月社(shè)融(róng)和贷款转弱已有(yǒu)一定程(chéng)度的(de)预期。不过新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)弱于去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)，可能超出了预期。面(miàn)对(duì)社融(róng)转弱，长端利(lì)率先下后上，可能反映出市场先(xiān)反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政(zhèng)策发力的担忧(yōu)，部分(fēn)资金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对比3月(yuè)强于预期的(de)社融(róng)公(gōng)布后，长端利(lì)率延(yán)续下行，当前(qián)债(zhài)市的反应，可能体现(xiàn)出部分投资者预期利率(lǜ)已下行至阶(jiē)段低点。

　　二(èr)是(shì)居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致(zhì)；企业存(cún)款活化过(guò)程仍然不够明(míng)显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业(yè)存(cún)款活化程度(dù)较低(dī)。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助力(lì)资金(jīn)利(lì)率下行。观(guān)察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿(yì)；3月金(jīn)融机构资(zī)产负债(zhài)表数据中(zhōng)，其他存(cún)款性公(gōng)司对其他金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅(fú)反弹（4月(yuè)尚(shàng)未发布）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三(sān)者(zhě)均反映出(chū)非银机构资金(jīn)较为充(chōng)裕，再加上(shàng)银行(xíng)贷(dài)款转弱，带来(lái)的流动性指标考核(hé)需求(qiú)下(xià)降，为债券-存单-票据(jù)利率曲线下移(yí)提供了基础。

　　债市计入经济环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指向部(bù)分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进(jìn)行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动(dòng)性》分(fēn)析(xī)，参考(kǎo)去年降(jiàng)息(xī)预期较强的时段(duàn)，10年(nián)国债(zhài)和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年(nián)国债中(zhōng)位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益(yì)降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能更多依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关(guān)注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不(bù)高，还(hái)要(yào)进一步(bù)观(guān)察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移(yí)，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的要求(qiú)下，银行(xíng)间资(zī)金(jīn)利率持续低于7天逆(nì)回购利(lì)率可能并非常态，需(xū)要关(guān)注5月末资金(jīn)利率是(shì)否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货(huò)币政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。本文假设国内货币政策维持当(dāng)前力度，但(dàn)假如国内经(jīng)济超预(yù)期放缓、或海(hǎi)外货币政策出(chū)现超预期变化，国内货币(bì)政策相(xiāng)应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国(guó)内(nèi)财政政策维持当(dāng)前(qián)力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财(cái)政政策相(xiāng)应可(kě)能出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动(dòng)性(xìng)投放少于往年同期，流动性可(kě)能出现(xiàn)超预期(qī)变化。

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