平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生(shēng)/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回(huí)落。其中，住(zhù)房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食(shí)品、医(yī)疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货(huò)市(shì)场预计6月(yuè)不加息概(gài)率(lǜ)升至90％以上，且进一步押注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均环(huán)比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增(zēng)速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手车价格止跌回(huí)升。这说明(míng)，供给(gěi)改善带来(lái)的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核心(xīn)通胀的韧性与居(jū)民消费(fèi)的韧性(xìng)相匹配。一季度美国机动车和(hé)零部件等消费(fèi)明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年美(měi)国通胀反弹(dàn)风险值得关注(zhù)。今年二季度，由于基(jī)数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市(shì)场很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在(zài)基准情形下，美(měi)国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企稳(wěn)。我们进一(yī)步提示(shì)下半年美国(guó)通胀超预(yù)期上行(xíng)的可能性(xìng)：第一，汽车(chē)价格可(kě)能超预期上行。一季度美国汽(qì)车消(xiāo)费回升，可能夯实汽(qì)车制造商的财务状况(kuàng)，并限制(zhì)其继续降价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国汽车制造商存(cún)货量同比增(zēng)速快(kuài)速(sù)下降。第二，房租回落可(kě)能再度滞(zhì)后。目前市场预期(qī)下半年美国(guó)住房租金回落。然(rán)而(ér)，历(lì)史上(shàng)美(měi)国房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。考虑到当(dāng)前(qián)美国房屋(wū)空置(zhì)率更处于历史最低(dī)水平(píng)，住房供给的(de)紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落的(de)斜率。第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超(chāo)预期(qī)反(fǎn)弹。全球能源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动(dòng)；欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难(nán)降息(xī)。如果(guǒ)当(dāng)前浓厚的降息预(yù)期被(bèi)逐渐修正削弱，市(shì)场可能需(xū)要重(zhòng)估(gū)美(měi)联储(chǔ)长时间保持高(gāo)利率对经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计(jì)入中期经(jīng)济(jì)衰退(tuì)风险。相应地，美股调(diào)整压力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期上(shàng)修时期，美债(zhài)冰火两重天是什么意思？怎么操作，男女之间的冰火两重天是什么意思g>利率和美元指数(shù)可能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金(jīn)价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金(jīn)融风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美国经济超预期下行，美联储降息(xī)超预(yù)期提前等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落(luò)，市(shì)场进(jìn)一步押注美联储6月不加(jiā)息、下(xià)半年降息(xī)。但值得注意的是，2023年(nián)以来(lái)，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风(fēng)险或在下半年，当基数效应利好不再，美(měi)国标题通胀率可能企稳，且(qiě)不排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车(chē)价格回升、住(zhù)房租金回落滞(zhì)后、以及(jí)能(néng)源价格反弹的风险均值得关注。若下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联(lián)储(chǔ)将较(jiào)难降息，美国中期经济衰退(tuì)风险将进一(yī)步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回落

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同(tóng)比低于前值和预(yù)期(qī)，核心CPI同比(bǐ)持平(píng)于(yú)预期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续10个(gè)月(yuè)下(xià)滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个(gè)月环比零增长，家庭食品价(jià)格(gé)下跌与外出食(shí)品价格上涨相互抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心商品价(jià)格环(huán)比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)，其(qí)中二手车(chē)和(hé)卡车环(huán)比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核(hé)心服务环比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输服务拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分(fēn)项的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的(de)“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和(hé)标(biāo)普500收涨，美债(zhài)利率和美(měi)元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的概率，由(yóu)前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利(lì)率预期为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯(sī)指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳(nà)斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美(měi)债收益率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落速(sù)度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年(nián)平均环比增(zēng)速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势(shì)上扬的原(yuán)因在(zài)于，核心通(tōng)胀仍然维(wéi)持高(gāo)位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际能源价格(gé)高位回落(luò)，美国CPI能源(yuán)分(fēn)项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能(néng)源分(fēn)项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住(zhù)房租金环比增速维持高位，而二手车(chē)价(jià)格止(zhǐ)跌回升，并抵消(xiāo)了医(yī)疗保健价格回落的利(lì)好。我(wǒ)们在此前报告(gào)中已提示(shì)，在美国通胀结(jié)构中，供(gōng)给因素改(gǎi)善效果(guǒ)边际减弱，而(ér)需(xū)求(qiú)因素没有明显降温，使得(dé)通胀(zhàng)回(huí)落的幅度存疑（参考(kǎo)报告(gào)《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性(xìng)相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人(rén)消费支出环(huán)比(bǐ)大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个(gè)百分(fēn)点。结构上，服务(wù)消费维持强(qiáng)劲，而耐用(yòng)品消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部件(jiàn)等消费(fèi)明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。美国居民(mín)消费的韧(rèn)性，不(bù)仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增长和家庭(tíng)资产负(fù)债表(biǎo)健康等，也可能来自居民收入和财(cái)富分配的改(gǎi)善、财产性利(lì)息(xī)收(shōu)入的上升、实际收(shōu)入上升和(hé)消费预期(qī)改(gǎi)善等多方因素加持(chí)（参考报告《对美(měi)国消费韧性的三(sān)点思考——兼评美国(guó)一(yī)季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关(guān)注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超(chāo)预期上行的风(fēng)险值得关(guān)注。综合(hé)考虑美国经济(jì)下行(xíng)与通胀(zhàng)黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但(dàn)仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强(qiáng)或发生新的供给冲击等。假设年内美(měi)国CPI季(jì)调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由(yóu)于基数原(yuán)因，美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速(sù)回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此期间，市场(chǎng)很(hěn)容易对通胀(zhàng)回落持乐观看(kàn)法，并忽视美国(guó)通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不(bù)再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在冰火两重天是什么意思？怎么操作，男女之间的冰火两重天是什么意思此基(jī)础(chǔ)上，我们进一步提(tí)示下半(bàn)年美(měi)国通胀超(chāo)预(yù)期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美国汽(qì)车等耐(nài)用品消费一度爆发(fā)式增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目(mù)前有迹象表明，美(měi)国(guó)汽车(chē)消费需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着(zhe)国(guó)际供(gōng)应链继续(xù)修复(fù)，加上多数(shù)电动汽车企业(yè)打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动(dòng)车(chē)和(hé)零部件消费同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在(zài)连(lián)续六个季度负增长后实现正增(zēng)长(zhǎng)。更高频的(de)数据也印证了美国(guó)汽车(chē)消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同比增(zēng)速(sù)分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三(sān)个月加快增长。汽(qì)车(chē)销售回暖(nuǎn)会(huì)夯实汽车制造商的(de)财务状况，也会限制其继续降价的(de)空间(jiān)。此外，美国商务部数据(jù)显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同(tóng)比增(zēng)速下降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给(gěi)压力可(kě)能上升。因此在(zài)下半年(nián)，美(měi)国(guó)汽车(chē)销售(shòu)数量和价格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可(kě)能再(zài)度滞后(hòu)。历(lì)史数据显示，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比领先CPI住房租金同比9个(gè)月至2年不(bù)等(děng)。本轮美国房价(jià)同比增速于2022年中(zhōng)左(zuǒ)右触顶(dǐng)回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半年美国住房租金(jīn)同比(bǐ)增速放缓。但是，房价(jià)与(yǔ)租金的相关性并不稳定。此外(wài)，考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住房供给(gěi)紧张(zhāng)也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环(huán)比增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那(nà)么美国(guó)CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便(biàn)有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景(jǐng)蒙(méng)尘，但全球(qiú)能源需求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其(qí)预计2023年(nián)全球(qiú)石油需(xū)求(qiú)将增(zēng)加(jiā)200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克(kè)+频(pín)繁出手呵(hē)护(hù)油价，未来也不排除(chú)采(cǎi)取新的行动(dòng)。2022年下(xià)半(bàn)年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产(chǎn)量(liàng)，以(yǐ)干预市场(chǎng)、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产(chǎn)，提振了因美欧银行危机而下挫(cuò)的国际油价。但(dàn)好景不(bù)长，4月下旬以来美国地区银行危机(jī)再起，油(yóu)价(jià)回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进(jìn)一步减产呵护油价。最(zuì)后(hòu)，欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬(dōng)季回(huí)升。展望下半年，欧(ōu)洲(zhōu)能源形(xíng)势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟(méng)天然气供需缺(quē)口仍有270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气(qì)储备可能处(chù)于警(jǐng)戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风险(xiǎn)再(zài)起，原油、天然(rán)气等(děng)国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难(nán)降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符合美联(lián)储(chǔ)2022年12月(yuè)的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为(wèi)明确地(dì)表示2023年可能不(bù)会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储选择(zé)降(jiàng)息的底气可能不足。截至(zhì)目前，市场(chǎng)对于美联储(chǔ)下(xià)半年(nián)降息的预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可(kě)能需要重估(gū)美联(lián)储长时间保持高利率对(duì)美(měi)国经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而(ér)可能进一步(bù)计(jì)入中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应(yīng)地(dì)，美股(gǔ)调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩预期(qī)“上(shàng)修”时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价格可(kě)能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。