文丨明明FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的(de)高速增长是各类市场主体加(jiā)杠杆的重要基(jī)础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不(bù)断升高，加之(zhī)三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速(sù)放缓后企(qǐ)业和居民(mín)对未(wèi)来的收(shōu)入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力有所下降。目前(qián)来看，今(jīn)年三(sān)大部门加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间都(dōu)相对(duì)有限，城(chéng)投化债(zhài)、中央政府加(jiā)杠杆以及货币政(zhèng)策适度放(fàng)松或是破局的关键所(suǒ)在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要基(jī)础，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速放缓后私(sī)人部(bù)门举(jǔ)债动力(lì)不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于(yú)债务(wù)增加而(ér)产生的利息等成本，企业主观上也愿意举债(zhài)融资。此(cǐ)后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜(qián)在增(zēng)速有所下滑(huá)，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并容易吸引已婚男人的女人，哪些女人容易吸引已婚男人不牢(láo)靠(kào)。与(yǔ)此同时，企业和居民对未来的收(shōu)入(rù)预期受到了一定冲(chōng)击，私(sī)人部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居(jū)民、企业三大部(bù)门来(lái)看，今年进一步(bù)加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)都(dōu)有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初财政预算的严格约束。年初(chū)的财政预算草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的实(shí)际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆(gān)的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来(lái)看，年初(chū)的财政预算在正常年(nián)份(fèn)是较为(wèi)严格的约(yuē)束(shù)，举(jǔ)债额度不得(dé)突(tū)破(pò)限额(é)。近几年仅(jǐn)有(yǒu)两个较为特殊的(de)案例：一(yī)是2020年的(de)抗疫特别国债，由于当年两会(huì)召开时间较晚，因(yīn)此这一特别国债(zhài)事实上(shàng)是在(zài)当(dāng)年财(cái)政预算框架(jià)内(nèi)的。二是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额(é)空间的释放，严格来讲也并(bìng)未(wèi)突破预算(suàn)。因(yīn)此(cǐ)，政府部门今年(nián)的举债(zhài)空间已基本定格，经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因(yīn)素(sù)是房地产(chǎn)景气度(dù)、居民收入(rù)以及(jí)对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶段居(jū)民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)难以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地产作为居民资(zī)产中占比最大的组成部分(fēn)，房价下降不(bù)仅会(huì)导致(zhì)资产负债表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过财富效(xiào)应(yīng)影响到居民的消费决策。此外，据央(yāng)行调查数据显示，城镇居(jū)民(mín)对(duì)当(dāng)期收入的(de)感受以及对未(wèi)来收入的(de)信心连续多个(gè)季度(dù)处(chù)于50％的临界值之下(xià)，这使(shǐ)得(dé)居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得(dé)消费(fèi)和投资的倾(qīng)向有(yǒu)所下(xià)降。目前，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加杠杆(gān)的空间也(yě)受到政策边际退坡以及(jí)城投债务压力较大的制(zhì)约。去年以(yǐ)来，政策性以及(jí)结构性(xìng)工具(jù)对(duì)企(qǐ)业部门(mén)的(de)融资提供了较大支持，但二者均属于逆(nì)周期(qī)工具，在疫情扰动(dòng)较为严(yán)重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实(shí)现(xiàn)了政策加(jiā)码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结构性货币(bì)政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边(biān)际上来看也(yě)将出现下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑(chēng)或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对(duì)有限，因此从(cóng)现阶段来看，解决(jué)的办法(fǎ)大概有以下几(jǐ)个(gè)维(wéi)度。一是城(chéng)投(tóu)化(huà)债(zhài)。一季度城投债提前(qián)偿还规(guī)模(mó)的(de)上(shàng)升反映(yìng)出了地方融资平台积(jī)极化债的态(tài)度及决心，二季度可(kě)能延(yán)续这(zhè)一(yī)趋势(shì)，并有序开展由点及面(miàn)的地方债务化解工(gōng)作。二是中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低(dī)水平，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间(jiān)，可以考虑(lǜ)通过推出(chū)长期建设(shè)国债等(děng)方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限的情况。三是货币政(zhèng)策可以适度放松。如果(guǒ)下半年经(jīng)济(jì)增长的(de)动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融(róng)资需求，从而(ér)增(zēng)强企(qǐ)业部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力度不及预(yù)期；国内(nèi)政策力度不及预(yù)期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举(jǔ)债(zhài)的(de)动力(lì)在(zài)下降

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要(yào)基(jī)础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通(tōng)胀增速加持下(xià)，我国(guó)名义GDP的年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高速增长(zhǎng)的基础(chǔ)下，债(zhài)务可(kě)以被GDP的(de)增长充分消化(huà)，各(gè)部门(mén)举债的客(kè)观(guān)基础充足。同时，在经济(jì)快速发展的时期，企业整体的经营状况(kuàng)一般也(yě)较好，企业(yè)利(lì)用杠杆加大投资和生产带(dài)来(lái)的收益高于债务增(zēng)加而产生的利息等成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经营可以带(dài)来正收益(yì)，因此企(qǐ)业主观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的(de)高增速未能延续，加(jiā)杠杆(gān)的基础不再。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从(cóng)中(zhōng)短周(zhōu)期来看(kàn)，在经历了(le)三年疫(yì)情的冲(chōng)击(jī)之后，企业和(hé)居(jū)民对未(wèi)来的收(shōu)入预期都(dōu)相(xiāng)对较(jiào)弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条(tiáo)件(jiàn)并不充(chōng)足且(qiě)实际效果可能有限，因此私人部(bù)门(mén)加杠杆意愿(yuàn)较弱。与(yǔ)此同时(shí)，现阶段(duàn)我(wǒ)国的宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在去(qù)年(nián)我国的实体(tǐ)经济部门杠(gāng)杆率已经超过了发达经济体的平(píng)均水平，进一步加杠杆的空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当前(qián)我国正面临内需不足(zú)的情况，这(zhè)其(qí)中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民(mín)部门的原(yuán)因。

　　企业(yè)部门融(róng)资状况分化(huà)显(xiǎn)著(zhù)，民企融资需求偏弱(ruò)，而(ér)部(bù)分国企融资则面临过剩的(de)问(wèn)题。第一，过去私人部(bù)门加杠杆是持续的增量，而当前私人(rén)部门(mén)鲜见增量(liàng)，多为存(cún)量(liàng)。过去(qù)很(hěn)长(zhǎng)一段(duàn)时(shí)间，民间(jiān)固(gù)定资产投(tóu)资(zī)增速显著高于全社会固定资产投资的(de)增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后(hòu)，私人企(qǐ)业的(de)信(xìn)心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复(fù)，最近两年民间固定资产投资(zī)近乎零增长。第二(èr)，去(qù)年以来(lái)，银(yín)行信贷(dài)大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经(jīng)济中可供(gōng)投资的机(jī)会在减(jiǎn)少，信贷(dài)中(zhōng)有很大(dà)一部分没有进入实体(tǐ)经济，而(ér)是堆积(jī)在金融体(tǐ)系内，对消费和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消(xiāo)费回暖对融资需求的刺激有限。居民消(xiāo)费对融资需求(qiú)的刺激相对有限，居民(mín)部门加杠杆(gān)的方式主要是通过房地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时(shí)代，居民对(duì)收入的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难(nán)以回暖，与此同时，汽(qì)车的需求也(yě)在过往有一定透(tòu)支，因此居(jū)民部门对融(róng)资需求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大(dà)部门看举债空间(jiān)

　　政府部(bù)门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间受年初的财政预算(suàn)约束。年初的财政预(yù)算草案中制定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度(dù)要(yào)低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。经(jīng)过我们的测算，今年(nián)一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额度不得(dé)突破限额(é)。最近几年有两个相对特(tè)殊的案(àn)例，但都未(wèi)突(tū)破预算。第一(yī)个是(shì)2020年3月27日(rì)召开的(de)中(zhōng)央(yāng)政治局(jú)会议上提出要发行的抗(kàng)疫特别(bié)国债(zhài)，是为应对新冠疫情而推出的一(yī)个非常规财政工(gōng)具(jù)，不计入(rù)财政(zhèng)赤字(zì)。由于当(dāng)年两会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上(shàng)是在当年财(cái)政预(yù)算框架(jià)内的。此外是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额空间(jiān)的释放(fàng)。去(qù)年经济受(shòu)疫情的(de)冲击(jī)较(jiào)大，年中(zhōng)时(shí)市场一度预期政府会调整财政预算，但最(zuì)终(zhōng)只使(shǐ)用了专项债的(de)限额空(kōng)间，严格来讲(jiǎng)并(bìng)未突(tū)破预(yù)算(suàn)。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年(nián)的举债空间已基本定格(gé)，政府(fǔ)部门只能严格按(àn)照预(yù)算限额举(jǔ)债。

　　居(jū)民部门

　　影(yǐng)响居(jū)民资产负债表的主要的影响因素(sù)是房(fáng)地产景气度(dù)、居民(mín)收入(rù)以及对未(wèi)来(lái)的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民(mín)资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)结构主要可以分为非金融资(zī)产和金融资产，非金融产中绝大部分是住房(fáng)资产，房产价格的低(dī)迷制约了(le)居民资(zī)产负债表的扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融(róng)资(zī)产，其中绝大部分是住房(fáng)资产，占(zhàn)总资产(chǎn)的40％左右。然(rán)而从去年开(kāi)始，房地产的价值便出现缩水，除(chú)一线城市二手房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房(fáng)价格(gé)同比出现下(xià)降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能(néng)实现由负转正，预(yù)计今年回升的(de)空间仍受(shòu)限。房地产作为居(jū)民资产中占比(bǐ)最大的(de)组(zǔ)成(chéng)部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身(shēn)的(de)缩(suō)水(shuǐ)，也会通(tōng)过财(cái)富效应影响到(dào)居民的消(xiāo)费决策。

　　第二(èr)，居民(mín)信心的回暖需要时间，目前仍(réng)倾向于(yú)更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期(qī)收(shōu)入(rù)的感受以(yǐ)及(jí)对未来收(shōu)入(rù)的信(xìn)心(xīn)连续多个(gè)季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今(jīn)年一季度有所(suǒ)回暖，但(dàn)仍(réng)旧距离疫情前有着不小的差距(jù)。收入感受(shòu)以及(jí)对未(wèi)来收(shōu)入(rù)不确(què)定(dìng)性的担忧(yōu)使居民(mín)更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购买金融资产）的倾(qīng)向有所下(xià)降。截至(zhì)今年(nián)一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高(gāo)水平，消费与投资(zī)则分(fēn)别位(wèi)于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居(jū)民收入和信心的(de)下(xià)滑，最终使得居(jū)民(mín)的贷款减少(shǎo)而存款变(biàn)多，居(jū)民资产(chǎn)负债表收缩。今年以(yǐ)来(lái)，居民新增贷款的累计(jì)值随同比(bǐ)有所回升(shēng)，但仍远不(bù)及同样为复苏之(zhī)年(nián)的(de)2021年。而在存(cún)款端，今年的(de)居民(mín)累计新(xīn)增存(cún)款更(gèng)是达(dá)到了疫情以(yǐ)来的最高值。存(cún)贷款(kuǎn)的表现共同(tóng)反映(yìng)出居民资(zī)产负债表的(de)收缩之势(shì)。尽管(guǎn)新增贷款的增长势头相(xiāng)较疫情期(qī)间有所好(hǎo)转，但由于房地产价格回升空间有限以及(jí)居民收入和信心仍(réng)未恢复(fù)，预计短期(qī)内(nèi)居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门(mén)加(jiā)杠杆的空(kōng)间也(yě)受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡(pō)以及城投容易吸引已婚男人的女人，哪些女人容易吸引已婚男人债务压力较大的制约。

　　今年(nián)的(de)政策性支持或将(jiāng)边际(jì)退坡。去(qù)年以来，政策(cè)性以及(jí)结(jié)构性工(gōng)具对企业部(bù)门的融资(zī)进行(xíng)了很大的支持，但政策性金融(róng)工具(jù)和结构性工具属于逆周期工具。在(zài)疫情扰动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了(le)政(zhèng)策(cè)加码，但是在疫后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年出现了边(biān)际退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次明确结(jié)构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱以及(jí)经济的(de)复苏回暖，今年的(de)政策性(xìng)支持从边际上来看也将出现下(xià)降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工(gōng)具的使用进度(dù)相对较慢，仍有(yǒu)较多(duō)结存额度，进(jìn)一步提升额度的空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)。去年以来(lái)新设立的普惠养老专项再贷款、交通(tōng)物流专项再贷款、民企债券容易吸引已婚男人的女人，哪些女人容易吸引已婚男人融资支持工具以及保交楼贷(dài)款(kuǎn)支持(chí)计划等工(gōng)具的使用进度(dù)相对较慢(màn)，截至(zhì)今年3月末，累计使用进(jìn)度仍未过(guò)半(bàn)。此外，今年一(yī)季度(dù)新(xīn)设立的房企纾困专项再(zài)贷(dài)款以及租赁住房(fáng)贷款支持(chí)计划余(yú)额仍为零。由于多项(xiàng)工具的使用进度(dù)偏慢，预计央行未来进(jìn)一步提升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅(fú)回落，但总的债务规模仍然(rán)持续走高。考虑到其(qí)债务压力偏大，城投平(píng)台对企业融资及加(jiā)杠杆的(de)支持或(huò)将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能不足(zú)。今年一季度银行体(tǐ)系对企(qǐ)业部门发(fā)放了近9万亿信(xìn)贷，创下历史(shǐ)同期最高水(shuǐ)平，超过去(qù)年(nián)全(quán)年(nián)的一半，其可持续性难以保证，预计信(xìn)贷后劲有(yǒu)所欠缺(quē)，这一点在即将公布的4月份信(xìn)贷(dài)数据中可能就会有所体现(xiàn)。在经历(lì)了一季(jì)度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企业部门今(jīn)年剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预(yù)计将会是边际弱(ruò)化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有限，未来的解决办法我们认(rèn)为可(kě)以考虑(lǜ)以下几个维(wéi)度(dù)：

　　第一，稳步推进城(chéng)投(tóu)化(huà)债。地(dì)方债务压(yā)力的化解是今(jīn)年政府工作(zuò)的中(zhōng)心(xīn)之一，而一季度(dù)城投债提前(qián)偿还规模的上(shàng)升也反映出了地(dì)方(fāng)融(róng)资平台(tái)积极化(huà)债的态度及决心。二(èr)季度可(kě)能(néng)延(yán)续这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面(miàn)的地方债务(wù)化解工(gōng)作，为企业部门的杠杆抬升留出更为(wèi)充足的空间(jiān)。

　　第二，中央(yāng)政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年(nián)底，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，而地(dì)方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要集中在在中(zhōng)央政府层面的情况相反，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府(fǔ)可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债(zhài)等方(fāng)式(shì)实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适(shì)度放松。如果下(xià)半(bàn)年(nián)经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许可(kě)以考(kǎo)虑通过(guò)总(zǒng)量工具(jù)来释(shì)放流动性，适(shì)时适(shì)量地进行降准降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务化解力(lì)度不及预期；国内政策(cè)力(lì)度不及预期。

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