《基金经理投(tóu)资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　我们上(shàng)期对(duì)市场的整体观(guān)点是(shì)大概(gài)率市场处于(yú)“战略(lüè)僵持阶段的(de)乱战”，5月交易(yì)机会可能(néng)更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是(shì)一个布局的好阶段，而(ér)未必会是(shì)收获(huò)的阶段(duàn)，投(tóu)资者需(xū)要多一点(diǎn)耐心。市场可能继(jì)续对一季报定价，短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别(bié)明显的亮点。同时我们(men)也提(tí)醒大家，虽(suī)然我们看(kàn)好(hǎo)TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但是短期游戏传媒(méi)和(hé)中(zhōng)特估(gū)与(yǔ)其他板块分化较为极致，也(yě)是(shì)不争的事实，提醒大家这两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一(yī)、市场的(de)表现：继(jì)续定价国内经济(jì)疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过去的一周，市场(chǎng)的(de)演绎跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一中特估(gū)上涨之后(hòu)连续回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电(diàn)、纺织服装(zhuāng)、新(xīn)能源和家电(diàn)等有(yǒu)一定的超额收(shōu)益(yì)，但(dàn)是(shì)反(fǎn)弹也相(xiāng)对(duì)脆弱。国内外公布的部分经(jīng)济金融(róng)数据传递(dì)的信息都没有(yǒu)明确的方(fāng)向性，股(gǔ)市和债(zhài)市依然定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱的复(fù)苏力度(dù)，没有在我(wǒ)们上(shàng)一次对市场(chǎng)的判断上提供明(míng)显(xiǎn)的(de)增量信(xìn)息(xī)。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个(gè)行业中有(yǒu)7个行业出现上涨(zhǎng)，24个(gè)行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有(yǒu)色金属等行业表现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容(róng)护理等行(xíng)业处于历(lì)史高位估值(zhí)区间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电(diàn)力设备、煤炭等行业(yè)处于历史低位估(gū)值区间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周(zhōu)变化来看，环保、公用事业、汽车(chē)等行业(yè)位(wèi)于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率分(fēn)位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、交通(tōng)运输、非银金(jīn)融等行业(yè)换手率位于一年(nián)内高点(diǎn)，换手(shǒu)率分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容(róng)护理、食品(pǐn)饮(yǐn)料(liào)等行业换手率位于一年内(nèi)低点，换手率(lǜ)分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融、传媒等(děng)行业成交额占比位(wèi)于一(yī)年内高(gāo)点，成(chéng)交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业成交额(é)占比位于一(yī)年内低点，成交额占(zhàn)比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定(dìng)性(xìng)是下一步决策的依据(jù)，从宏观证据(jù)来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可(kě)能是(shì)打脸市场预期次数(shù)最多的指(zhǐ)标之一(yī)，正如每(měi)年(nián)大家对(duì)出口进行展望一样，今年(nián)年初的出口确实又(yòu)再(zài)次超出大家(jiā)的预期(qī)。今年出口的变化，需(xū)要我们审视、理(lǐ)解出口的中(zhōng)期逻(luó)辑变化：中国的国家(jiā)战略在清晰地知道欧美日(rì)韩的战略意图之后，在过去几年做了很(hěn)多的应对和部署(shǔ)，东盟、一(yī)带一路、上(shàng)合(hé)和(hé)广大发展中国家逐渐(jiàn)被更充(chōng)分地融入到中国经济圈，成为外需和中国全球战略的(de)重要一环(huán)，也需要成为(wèi)我们日后分析(xī)中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变(biàn)化(huà)，再回到短期(qī)的现实。4月的(de)出口肯定是不弱的，不(bù)过趋势在走弱(ruò)，考(kǎo)虑到全球经(jīng)济(jì)和金融(róng)系(xì)统在过(guò)去一段(duàn)时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加(jiā)，再结(jié)合(hé)越南、韩(hán)国这(zhè)些重要出口国(guó)家近(jìn)期(qī)的数据(jù)走势，出口趋(qū)势是在走(zǒu)弱的，如果全(quán)球经济动能走弱，一带一(yī)路和东盟可(kě)能也无法单独把中国出(chū)口稳住。与此同(tóng)时，进(jìn)口继续(xù)走弱，在经历了年初复苏短暂(zàn)的斜(xié)率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内外新的政(zhèng)策变化又还(hái)没有看到(dào)，当前市场大逻(luó)辑是(shì)相对(duì)缺乏(fá)的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡(héng)的(de)重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速放量(liàng)后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿(yì)；新增社(shè)融1.22万亿，去(qù)年同(tóng)期0.93万亿；社融(róng)增(zēng)速(sù)10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月(yuè)本(běn)身(shēn)就是社融信贷比较(jiào)弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看上去(qù)比去年(nián)多，但实际上是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都(dōu)要弱。就今年的节奏(zòu)来(lái)看，一季度社融信(xìn)贷提前发(fā)力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映(yìng)的(de)是(shì)内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反(fǎn)映的是国内修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而(ér)价格维持(chí)低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食(shí)品价格(gé)继(jì)续回(huí)落。4月(yuè)CPI食品价格同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前(qián)值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于(yú)天气转暖，鲜(xiān)菜(cài)上市量增(zēng)加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量也相(xiāng)对(duì)充裕(yù)，猪肉(ròu)价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用(yòng)品及服务、交(jiāo)通和(hé)通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是普通(tōng)消(xiāo)费品的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大幅回落，主要受上年(nián)同期基数较高(gāo)影(yǐng)响(xiǎng)，同时(shí)全球库存周期(qī)去化，制造业偏(piān)弱。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中游煤(méi)炭(tàn)开采(cǎi)、石油和天(tiān)然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油(yó0是有理数吗还是无理数，0是有理数吗？判断题u)、煤(méi)炭(tàn)及(jí)其(qí)他燃料加工(gōng)、黑色(sè)金属冶(yě)炼和压延(yán)加(jiā)工业均(jūn)有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产和供应业、纺织服(fú)装(zhuāng)服(fú)饰业(yè)，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位，我(wǒ)们认(rèn)为这反映的是内(nèi)生(shēng)修复动力较弱。季节性因素(sù)以及产业周期带来的食(shí)品价格(gé)下跌和生(shēng)产资(zī)料价(jià)格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随(suí)着(zhe)下半年(nián)基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但(dàn)我们认(rèn)为通胀短(duǎn)期内(nèi)也(yě)较难(nán)回(huí)到1%水(shuǐ)平之上，投资(zī)均不需(xū)要过度考(kǎo)虑“通缩(suō)”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短期来看(kàn)，物价回(huí)落有助于企(qǐ)业刚性成(chéng)本下降，修复盈(yíng)利(lì)能(néng)力，关注通胀的修(xiū)复更(gèng)多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹(dàn)概率大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的(de)交(jiāo)易机会”的判断(duàn)。从技术面看，当前权益市(shì)场的买入理由是大(dà)盘指数(shù)再度接近前期低位(wèi)，这(zhè)为我们提(tí)供(gōng)了布局机(jī)会，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从策略角度看，投资者需(xū)要(yào)高(gāo)度重视交易的(de)灵活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变(biàn)化，不(bù)是趋势和(hé)结(jié)构的变(biàn)化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较(jiào)大呢(ne)？创金合信基(jī)金宏观(guān)策略配置团(tuán)队观察各家分析师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以(yǐ)作为参考(kǎo)。如果让(ràng)反弹更扎(zhā)实(shí)一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化(huà)、房地产等(děng)行(xíng)业基(jī)本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业(yè)基(jī)本面预期(qī)有所(suǒ)调整，预计(jì)2023年(nián)净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博(bó)士，清华大学管理科学(xué)与(yǔ)工程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在(zài)周期波动的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济(jì)的运行，将中国经济看作一(yī)份资产(chǎn)，通过(guò)资(zī)本资产定价的0是有理数吗还是无理数，0是有理数吗？判断题方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏(hóng)观政策(cè)、大类资(zī)产配置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社(shè)科院经济学博士(shì)后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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