摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出(chū)现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市(shì)商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票(piào)据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结(jié)构较好。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷额度(dù)相对(duì)充裕，部分额度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财所致，企业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程(chéng)度(dù)较低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已进行部分定价(jià)，10年国债(zhài)收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息(xī)预(yù)期是(shì)否继续升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这(zhè)种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率不高(gāo)，还要(yào)进一(yī)步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调(diào)。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕。在(zài)“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回购利率可能并(bìng)非常态，短期需要关注(zhù)5月末资(zī)金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财(cái)政(zhèng)政策出现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)7188亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

　　1

　　居民(mín)融资(zī)再度转负

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和(hé)贷款实现同比小幅正增，但(dàn)去年(nián)同期因局部(bù)疫情而基(jī)数偏(piān)低，今年4月(yuè)新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基(jī)数较低，同(tóng)比+1210亿元(yuán)；新增信托贷(dài)款119亿(yì)元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意外转负，且低于去年同期。4月(yuè)新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值，低于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资(zī)也在边际(jì)转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多(duō)于去年(nián)同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据(jù)融资1280亿(yì)元，结合(hé)4月票据(jù)利率较(jiào)3月明显回落以及新增(zēng)未(wèi)贴现票据下降，指(zhǐ)向票据供给相对不足(zú)，部(bù)分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非(fēi)银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕(yù)，在满足实体(tǐ)融资的同(tóng)时，还(hái)给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净(jìng)融(róng)资2843亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)一(yī)季度的平(píng)均值2827亿(yì)元较为(wèi)接近(jìn)；城投净融(róng)资方(fāng)面，4月城(chéng)投债(zhài)发行7292亿(yì)元，净融资(zī)1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融(róng)口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债(zhài)净发行(xíng)4269亿元(yuán)，国债净发(fā)行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月(yuè)和6月地方债净发(fā)行(xíng)达(dá)到9639亿(yì)元(yuán)和14994亿(yì)元，如今(jīn)年5-6月地方(fāng)新增(zēng)债主要发行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边(biān)际转弱，环比降幅大于季节性(xìng)规(guī)律。一方(fāng)面(miàn)，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融(róng)资也(yě)出现放(fàng)缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结(jié)构较(jiào)好。接下来重点(diǎn)关(guān)注居民融资和(hé)企业融(róng)资的总量(liàng)是(shì)否修复(fù)，其次是企业存款(kuǎn)活化过程。

　　2镇关西是谁，镇关西是谁打死的

　　存款下(xià)降，活(huó)化程(chéng)度未见明(míng)显改善

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅回落(luò)。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束了连续13个月(yuè)的同比多增。居民(mín)存款可能(néng)有几个去(qù)向，一是(shì)3月(yuè)末回表的(de)理财资(zī)金，在4月再度出表(biǎo)回到理(lǐ)财，表(biǎo)现为(wèi)4月理财(cái)规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居(jū)民风险偏好(hǎo)仍低(dī)，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅(fú)基本匹配(pèi)；二是(shì)预留资金用于小(xiǎo)长假(jiǎ)消费，对应(yīng)部分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中(zhōng)城(chéng)市(shì)地产销售同比增28.4％的(de)情(qíng)况下，居民贷(dài)款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负，居(jū)民(mín)购房可能更多依赖自有资金，对应居(jū)民存款减少，或转为企业存款等(děng)。此外，4月(yuè)物价下(xià)降和(hé)就业压(yā)力边际上升(shēng)。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从(cóng)业人员分项均(jūn)位于荣(róng)枯线之下(xià)，可(kě)能制约了(le)居民消(xiāo)费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元(yuán)（主要对应企业(yè)活期存(cún)款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的(de)平均(jūn)值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程度(dù)略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结(jié)构数据尚未发布，观察(chá)3月(yuè)数据，新(xīn)增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元(yuán)；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，企业(yè)存款活化(huà)略有改(gǎi)善；居民存款转为同比少增，部分可能转回银(yín)行理财。

　　3

　　从金融(róng)数(shù)据看流(liú)动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对(duì)流(liú)动性存在影(yǐng)响(xiǎng)的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款(kuǎn)显(xiǎn)示财政收支(zhī)差(chà)额接近2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新(xīn)增财政存(cún)款5028亿元(yuán)，而去年同期仅(jǐn)为410亿元(yuán)，因去年退税(shuì)规(guī)模较(jiào)大(dà)，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政(zhèng)府债净缴款之后(hòu)，剩余(yú)的是财政收(shōu)支(zhī)差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额(é)（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同期分(fēn)别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接(jiē)近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央(yāng)行净投(tóu)放(fàng)等(děng)数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金融机构资(zī)产负(fù)债表测算的(de)3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可(kě)能来(lái)自银(yín)行主动调配，这给五因素法测算超储(chǔ)带来(lái)更多(duō)不确定性。从4月(yuè)末(mò)到(dào)5月上(shàng)旬的流动(dòng)性(xìng)来看，金(jīn)融(róng)体系资金(jīn)供给(gěi)量较(jiào)为充裕(yù)，使得资金(jīn)利率维持低(dī)位。

　　4

　　利率策略：债市(shì)对(duì)利多因(yīn)素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下(xià)行，然(rán)后小幅(fú)上行基本回(huí)到数据发(fā)布前(qián)的状态，对社融不及预期的利(lì)多反(fǎn)应钝化(huà)。对(duì)债(zhài)市而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一(yī)是(shì)社融和贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增，是社融的(de)主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际(jì)放缓，因而市场对4月(yuè)社(shè)融(róng)和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增居民(mín)贷款弱于去年同(tóng)期(qī)，可能超出了预(yù)期。面对社(shè)融转弱，长端利率先下(xià)后上，可能反(fǎn)映出(chū)市场(chǎng)先反映贷款偏弱(ruò)，后(hòu)反映(yìng)对政策发力的(de)担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对比3月强于预(yù)期的社融公(gōng)布后，长端利(lì)率(lǜ)延续(xù)下行，当(dāng)前(qián)债市的反应(yīng)，可能体(tǐ)现出(chū)部分(fēn)投资者(zhě)预期利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款下(xià)降，或(huò)主要是(shì)存款搬家理财所(suǒ)致；企业存款活(huó)化(huà)过程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居民存(cún)款重回(huí)理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存(cún)款活化(huà)程度较低(dī)。

　　三是(shì)非银资金较为充裕(yù)，助力(lì)资(zī)金利率下行。观察4月非(fēi)银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款性公(gōng)司(sī)对其(qí)他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三者均反映出非银机构资金较为充(chōng)裕，再加(jiā)上银(yín)行贷款转弱，带来的流动性(xìng)指标考(kǎo)核需(xū)求下(xià)降，为(wèi)债券-存单-票(piào)据利率曲线下移提供了基础。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情(qíng)况(kuàng)。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来(lái)的利(lì)率曲线下移，背景是(shì)流(liú)动(dòng)性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的(de)要求下(xià)，银(yín)行间资金利率持续低(dī)于7天(tiān)逆回(huí)购利率可能并非常态(tài)，需(xū)要关注(zhù)5月末资金利率(lǜ)是否出现类(lèi)似往年同期的(de)波动(dòng)。

　　风险提示(shì)：

　　货(huò)币政策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国(guó)内货币政(zhèng)策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓、或(huò)海外货币政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期变化，国内货(huò)币(bì)政策相应可能(néng)出现超预期(qī)调(diào)整。

　　财政政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。本(běn)文假设国内财(cái)政政(zhèng)策(cè)维持当前力度，但假如国(guó)内经济超(chāo)预期放缓，国内财(cái)政政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　流(liú)动(dòng)性出现(xiàn)超预期变化。本文假(jiǎ)设(shè)流动性维持充(chōng)裕(yù)状态，但假如流(liú)动性投(tóu)放少(shǎo)于往年同期，流动性可能出现超预期(qī)变化。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 镇关西是谁，镇关西是谁打死的