平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/范(fàn)城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落。其中，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油等(děng)分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利(lì)率期货市场预计(jì)6月不加(jiā)息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步(bù)押(yā)注下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的(de)0.23％。原因(yīn)在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著(zhù)下降(jiàng)，以及(jí)二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升(shēng)。这说明，供(gōng)给(gěi)改善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。一季度美(měi)国机动车和(hé)零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价(jià)格分(fēn)项的(de)反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得(dé)关注。今年二(èr)季度(dù)，由(yóu)于基数原因美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回落走势，市场很容易(yì)对美国(guó)通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性(xìng)。但三(sān)季度以后，基(jī)数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。我们进(jìn)一(yī)步提(tí)示下半年(nián)美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性(xìng)：第一(yī)，汽车价格可能超预期上(shàng)行。一季度美(měi)国汽车消费回升，可能夯实汽(qì)车制造商的财务状况，并限制其继续(xù)降价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国汽车(chē)制造商存货量(liàng)同比增速(sù)快(kuài)速下降。第二，房租回落可能(néng)再度滞后。目前市场预期下半(bàn)年美国住房租金回落(luò临平职高有哪些专业是大专，临平职高有哪些专业是大专3十2)。然而，历史上美国房价与租金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑到(dào)当前美(měi)国房屋空(kōng)置(zhì)率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给的紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第三(sān)，能源价格(gé)可(kě)能受供给(gěi)扰动而超预期反弹(dàn)。全球能源需求(qiú)维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行(xíng)动(dòng)；欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难(nán)降(jiàng)息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估(gū)美联储长时(shí)间保持(chí)高利率对(duì)经济的负面影响，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调(diào)整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期(qī)上(shàng)修时期，美债利(lì)率和美(měi)元指数可(kě)能(néng)阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升，美国经济(jì)超(chāo)预期(qī)下(xià)行，美(měi)联储(chǔ)降(jiàng)息超(chāo)预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进一步押(yā)注美联储6月(yuè)不加息(xī)、下半年降息。但值(zhí)得(dé)注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们认为，美国通胀风险或(huò)在下半年，当基数效应利(lì)好不再，美(měi)国标(biāo)题通胀率(lǜ)可(kě)能企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹。具体(tǐ)地(dì)，下(xià)半年汽(qì)车(chē)价格回升、住(zhù)房租金回(huí)落滞(zhì)后、以及能(néng)源价格反弹的风险(xiǎn)均值(zhí)得关注。若(ruò)下(xià)半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将(jiāng)进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前(qián)值(zhí)和预期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于(yú)前(qián)值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前(qián)值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上(shàng)，住房租(zū)金、二手车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环(huán)比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比(bǐ)零增长(zhǎng)，家庭(tíng)食品价格(gé)下跌与外出食(shí)品(pǐn)价格上涨相互抵(dǐ)消。其(qí)次，CPI能(néng)源分项环(huán)比(bǐ)上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产和(hé)旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其(qí)中住房(fáng)租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通(tōng)运输(shū)服务拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源分项连续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上(shàng)述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预期小幅下修，美股纳(nà)指和标普500收(shōu)涨，美债利率和美元指(zhǐ)数(shù)小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议(yì)的加权平均(jūn)利率预期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一(yī)步押注下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼(qióng)斯(sī)指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指(zhǐ)数分别(bié)上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收(shōu)益率全线下跌(diē)，10年(nián)美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数(shù)下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然(rán)顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下(xià)半(bàn)年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于(yú)，核(hé)心通胀仍然维(wéi)持高(gāo)位，而(ér)能(néng)源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降(jiàng)：2022下半年国际能(néng)源价格高位回落，美国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能(néng)源价格基本企稳，能源分项平均(jūn)环(huán)比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最(zuì)重要的住房租金(jīn)环(huán)比增速维持高(gāo)位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价(jià)格回落的(de)利好。我们在此前报告中已(yǐ)提示，在美国通胀结构中，供(gōng)给(gěi)因素改善(shàn)效果边际(jì)减弱，而需求因素没有明显降温(wēn)，使得通胀回落的幅(fú)度存疑（参考报(bào)告《美(měi)国(guó)通胀压力(lì)反复(fù)》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人(rén)消费支出(chū)环比大(dà)幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点(diǎn)。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回(huí)升，尤(yóu)其(qí)机动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅(jǐn)得益(yì)于(yú)尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可(kě)能来自居民收入和财(cái)富分配的改善、财(cái)产性利息收(shōu)入的上升、实际收(shōu)入上升和消费(fèi)预(yù)期改(gǎi)善(shàn)等(děng)多方因素加(jiā)持（参考(kǎo)报告(gào)《对美(měi)国(guó)消费韧性的三点思考——兼评美国(guó)一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反弹风险值得(dé)关注

　　今年下半年(nián)，美(měi)国通胀(zhàng)超(chāo)预期(qī)上行的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国经(jīng)济(jì)下行(xíng)与(yǔ)通胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设(shè)是(shì)，2023年(nián)内美国CPI环(huán)比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的影(yǐng)响(xiǎng)更(gèng)大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更强或(huò)发(fā)生新(xīn)的供(gōng)给冲(chōng)击(jī)等。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在(zài)二(èr)季(jì)度，由于基(jī)数原因(yīn)，美(měi)国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容(róng)易对通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应(yīng)利(lì)好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可(kě)能企稳(wěn)。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提示下(xià)半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。受2021年初财(cái)政(zhèng)刺(cì)激(jī)利好(hǎo)，美国汽车等耐用(yòng)品(pǐn)消费一度爆(bào)发式增(zēng)长，但自2021年(nián)下半年以来(lái)逐渐冷却(què)。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美(měi)国汽车消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年(nián)以来，随着(zhe)国际供应(yīng)链继续(xù)修(xiū)复，加上多数电(diàn)动汽车企业打响“价格(gé)战”，美国汽车消费企稳(wěn)回(huí)升。2023年一季度，美国机动车和零部件(jiàn)消(xiāo)费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季(jì)度负增(zēng)长后实现正增长。更高频的数据也印证了美国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国(guó)国(guó)内汽车销量同(tóng)比增(zēng)速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也(yě)会限制其继续降价的空(kōng)间(jiān)。此(cǐ)外(wài)，美(měi)国商务部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示(shì)未(wèi)来汽车供给压(yā)力可能上升。因此(cǐ)在下半(bàn)年，美国汽车销售(shòu)数量和价格(gé)均(jūn)可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。历(lì)史(shǐ)数据显示(shì)，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个(gè)月至2年(nián)不(bù)等。本(běn)轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继(jì)而市场期待(dài)2023年下半年美(měi)国住房租(zū)金同(tóng)比增(zēng)速(sù)放缓。但(dàn)是，房价与租(zū)金的(de)相(xiāng)关(guān)性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍(ài)住房租(zū)金回(huí)落的斜(xié)率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给扰动(dòng)而超预(yù)期反弹。首先(xiān)，尽管(guǎn)美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球能源需(xū)求维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布月报(bào)显示，其预(yù)计(jì)2023年全球(qiú)石油需(xū)求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得(dé)益(yì)于(yú)中国需求复苏(sū)。其次，欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵护(hù)油价，未来也不排(pái)除采取新的行(xíng)动(dòng)。2022年(nián)下(xià)半年以(yǐ)来临平职高有哪些专业是大专，临平职高有哪些专业是大专3十2，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量，以干预市场(chǎng)、呵护(hù)油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下(xià)旬以来美国(guó)地区银行危机(jī)再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一(yī)步(bù)减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或(huò)在(zài)下一轮冬季(jì)回升。展望(wàng)下半年，欧洲能(néng)源形势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年欧(ōu)盟(méng)天然气(qì)供需缺口(kǒu)仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然(rán)气储备可能(néng)处于警戒线水平之(zhī)下(xià)。一旦(dàn)欧洲能源风险再起，原油、天(tiān)然(rán)气等国(guó)际(jì)能源品(pǐn)价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如(rú)果(guǒ)年末(mò)美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基(jī)本符(fú)合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为(wèi)明(míng)确地表(biǎo)示2023年可能不(bù)会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维(wéi)持(chí)3％以上时(shí)，美联储选择降息的底(dǐ)气可能(néng)不足。截至目(mù)前，市场对于(yú)美联储(chǔ)下半年降(jiàng)息的(de)预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预期被(bèi)逐(zhú)渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场可(kě)能需要重估(gū)美联(lián)储长时(shí)间保(bǎo)持高利率(lǜ)对美国经济(jì)的负面影响，继而可能进一步(bù)计入中期经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有(yǒu)下修空(kōng)间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上(shàng)修(xiū)”时期，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融(róng)风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下(xià)行，美(měi)联储降息超(chāo)预期提前等。

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