分(fēn)析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合(hé)我们预期。我们想继续提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄大概率仍(réng)会(huì)继续积累(lèi)，较(jiào)难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫(yì)情因素(sù)消退，居民(mín)仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄。我们(men)认为(wèi)，经济结构转型升(shēng)级(jí)是(shì)导致居民对(duì)未来(lái)收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定程度(dù)上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也因此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)的释放将(jiāng)是(shì)一个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。对于后续(xù)信(xìn)用表(biǎo)现，预计二季度市(shì)场对宽信用的预期(qī)波动(dòng)或明显加大，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧预(yù)期，对于政策工(gōng)具，我们判断二季度(dù)货(huò)币政策主要体现结构(gòu)性(xìng)特征，下半年(nián)有望(wàng)降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背(bèi)景可以设置(zhì)被(bèi)包含可以完美对齐(qí)背景图和文字以及(jí)制作(zuò)自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿(yì)元(yuán)，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的(de)预测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预期的(de)1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们(men)在4月(yuè)11日的报告(gào)《3月金融数据：一(yī)季度的强劲信(xìn)贷对后续或有(yǒu)透支(zhī)》中提示了一(yī)季度(dù)信贷的(de)大体量(liàng)投放或对后续信贷形成一(yī)定透支，目前(qián)观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结(jié)构呈(chéng)现企业强、居民(mín)弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别(bié)变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增(zēng)加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同(tóng)比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历年(nián)4月的最(zuì)高(gāo)值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量的比(bǐ)重(zhòng)达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去(qù)年4月(yuè)受疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比(bǐ)多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高值。我们认为基建、制造(zào)业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠(huì)小(xiǎo)微等领(lǐng)域是主(zhǔ)要(yào)投(tóu)向，地产为边际(jì)增量(liàng)。根(gēn)据央行(xíng)4月(yuè)20日新闻发布会披(pī)露数据，一季度基(jī)建中长(zhǎng)期贷(dài)款新增2.16万亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年(nián)报业绩发(fā)布会(huì)上表示今年绿色、基建(jiàn)、科(kē)创(chuàng)将是重(zhòng)点布局(jú)领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲(chōng)票(piào)据”，但由于(yú)去年该状况更为突(tū)出，因此“票据融资”项目仍(réng)录得大幅同比少增。值得注(zhù)意的是，票据-同存利(lì)差4月(yuè)末略有上(shàng)行，体现(xiàn)供需关系略有反转(zhuǎn)，相关(guān)市场观点(diǎn)认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据(jù)预测：价(jià)格向下，盈利承(chéng)压，制(zhì)造业(yè)投资(zī)放缓》中(zhōng)提(tí)示，其并非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企业贴现量增加所致(zhì)（票据利率(lǜ)下行导致企(qǐ)业贴(tiē)现意愿增强），全月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信贷相对较(jiào)弱，此(cǐ)观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年(nián)的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其(qí)是地产销售(shòu)高频回落对应的(de)居民中长期贷款再次出现同比少增，居民短(duǎn)期贷(dài)款同比多增幅度也明显(xiǎn)走(zǒu)弱，与(yǔ)我们(men)对消费、地(dì)产销售相对审慎的观点(diǎn)相(xiāng)一致(zhì)。展望后续(xù)，低基数或使得(dé)居民贷(dài)款多月仍(réng)有一定同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季节性大增，且(qiě)银行(xíng)间体系流动性保持(chí)合理(lǐ)充裕，数据较(jiào)高，也进一步导致社(shè)融口径信贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规(guī)模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万(wàn)亿更(gèng)为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融(róng)增速持平前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要(yào)来自未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)、人民(mín)币贷(dài)款、政府债券、非标项目及外币(bì)贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇票减少(shǎo)2023年中国贫困地区有哪些，中国贫困地区有哪些县1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)，去年(nián)4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票(piào)据”导致(zhì)表外票据基数(shù)较(jiào)低(dī)，而今年(nián)经济弱(ruò)修(xiū)复的情况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币贷款折合(hé)人民币减少319亿元，同(tóng)比(bǐ)少减441亿元(yuán)，与进口(kǒu)相关度(dù)较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券净融(róng)资(zī)4548亿元，同比(bǐ)多(duō)636亿(yì)元。委托贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势(shì)稳(wěn)健，边(biān)际增量或(huò)来(lái)自公积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受(shòu)地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支(zhī)持开(kāi)发(fā)贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷款等存量融(róng)资合理展期(qī)”，金融机构继续积极落实，支撑信(xìn)托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)数(shù)据，且(qiě)融资类信(xìn)托若(ruò)依据存量(liàng)比例压降(jiàng)，则每年压(yā)降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直(zhí)接融资项目：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业(yè)境内(nèi)股票融资993亿元(yuán)，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率(lǜ)低位、企业债务融(róng)资需求回暖(nuǎn)的影响(xiǎng)，企业债(zhài)券融资稳定，保持了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测(cè)值完(wán)全一致，wind一致(zhì)预期(qī)为(wèi)12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政(zhèng)支(zhī)出大概率保持前(qián)置(zhì)使得M2仍(réng)具韧(rèn)性，但信贷(dài)转弱及去(qù)年基数走(zǒu)高(gāo)使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速(sù)较前值上(shàng)行0.2个2023年中国贫困地区有哪些，中国贫困地区有哪些县百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年(nián)4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益于居民消费(fèi)、出行活跃度提(tí)高，居(jū)民储蓄存款部分(fēn)转为企(qǐ)业(yè)活期存(cún)款，推升M1增(zēng)速，完(wán)全符合我们(men)的(de)预期。M1的主要(yào)影响因素是企业活期存(cún)款，其与消费类相关行(xíng)业的现(xiàn)金流直接关联，由于(yú)我们(men)判断居民(mín)消(xiāo)费、购房活动修复(fù)是渐进的，幅度可能相对(duì)较弱，预(yù)计M1增速(sù)大概率逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济修复(fù)的(de)结(jié)构性失(shī)衡，三(sān)四(sì)线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币(bì)需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍(réng)在继续积累

　　我们想继续提示(shì)居民超额(é)储蓄(xù)仍在继续积累，预计未来较难大量释放至(zhì)消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约(yuē)5000亿元，相比(bǐ)去(qù)年(nián)末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫(yì)情因素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这(zhè)符合我们此前的判断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是(shì)导(dǎo)致居民对未(wèi)来(lái)收入(rù)预(yù)期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放将是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少(shǎo)4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元(yuán)。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企(qǐ)业存(cún)款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加(jiā)5028亿元(yuán)，非(fēi)银行业(yè)金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款(kuǎn)大(dà)幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存(cún)款资金重新流入理财产品(pǐn)相(xiāng)关；同时，今年(nián)也(yě)受假期影响(xiǎng)，4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，居民消费活动使得储蓄(xù)得到部(bù)分释放（另一(yī)个角度观察，4月受(shòu)企(qǐ)业缴税影(yǐng)响，也(yě)是企业存款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存(cún)款增(zēng)加1408亿元，高(gāo)于前两年(nián)，我们认(rèn)为就是(shì)受五一假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看(kàn)，4月居(jū)民储蓄的回落幅(fú)度相对过往历年(nián)4月并不(bù)算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主要(yào)体现结(jié)构性特征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信贷的大规模(mó)投放或对后续月份(fèn)有(yǒu)所透支，二(èr)季度市场(chǎng)对宽信(xìn)用(yòng)的(de)预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预(yù)期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并(bìng)普遍(biàn)担忧后续利率继续下行带来的(de)净息差(chà)压力，因(yīn)此倾向于在年(nián)初增加(jiā)信贷(dài)投(tóu)放，这会导致后(hòu)续的信贷(dài)额度在一定(dìng)程(chéng)度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货币(bì)政策定调是“稳(wěn)健的货币政策(cè)要精准有力，形成(chéng)扩大(dà)需(xū)求(qiú)的合(hé)力”，政策(cè)基调(diào)和(hé)表述延续了去(qù)年底中央经(jīng)济工(gōng)作会议的部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强调货币政(zhèng)策的(de)结构性(xìng)发力，即精准滴灌(guàn)、定向支持(chí)。预计二季(jì)度(dù)货币政策将以结(jié)构性调控(kòng)为(wèi)主，再(zài)贷款(kuǎn)仍将发(fā)挥(huī)主导作用。根(gēn)据央行官方数据，截至今年3月末(mò)，我国结构性(xìng)货币政策工具余额(é)68219亿元，去(qù)年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行(xíng)于(yú)1月、2月分别新(xīn)创设(shè)房企纾(shū)困专(zhuān)项(xiàng)再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计划两(liǎng)项结构性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新(xīn)工具(jù)均针对地(dì)产领域(yù)，体现维(wéi)稳意图。我(wǒ)们预(yù)计央(yāng)行后续将继续强化对制造业(yè)、科技、小微、绿色等(děng)领域的信贷支(zhī)持(chí)，结构性政策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷(dài)极高值，而7月是极低(d2023年中国贫困地区有哪些，中国贫困地区有哪些县ī)值，即二、三季度的相邻月份间(jiān)的信贷表现波(bō)动较大(dà)，这也将对今年的各月构成差异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信(xìn)贷同比压(yā)力较大(dà)，未来的(de)三个季度合(hé)计看(kàn)，信贷增量或有同比少增，信贷增(zēng)速也(yě)将是逐步小幅回(huí)落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我们(men)对全年(nián)信贷体(tǐ)量的判断，我们测算(suàn)一(yī)季度(dù)信贷增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极(jí)高值区(qū)间，其中也隐(yǐn)含(hán)了对下半年可能(néng)再次(cì)降准的判断(duàn)。由(yóu)于(yú)下半年经济下(xià)行及(jí)失业压力(lì)均可能加大，降准(zhǔn)体(tǐ)现(xiàn)稳增长(zhǎng)保(bǎo)就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时(shí)间窗口。对于(yú)降息，预计美联储(chǔ)可能在四季度(dù)进入降息周(zhōu)期(qī)，中美两国基本面差(chà)+货币政策差(chà)收敛，我(wǒ)国将(jiāng)出现(xiàn)国(guó)际(jì)收(shōu)支、汇率改善机会(huì)，货币(bì)政策宽(kuān)松空间进(jìn)一步打开，形成(chéng)降息(xī)预(yù)期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为全年低点(diǎn)，在企业债券、表外票(piào)据(jù)有望同比(bǐ)多增的情(qíng)况下(xià)，预计(jì)社融(róng)增(zēng)速(sù)可维持(chí)震(zhèn)荡走升，预(yù)计年末(mò)升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速(sù)基本(běn)匹(pǐ)配(pèi)；预(yù)计年(nián)末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形(xíng)势及地产领域风险加剧(jù)，居民消费(fèi)及购房(fáng)情(qíng)绪(xù)进一步恶化，后续宽(kuān)信用持(chí)续(xù)不及预(yù)期。

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