主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润仍承压(yā)，主因(yīn)成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实(shí)际营(yíng)收(shōu)增速积(jī)极回升，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名义营收(shōu)增速回升(shēng)，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利(lì)压力仍大，主要源于两(liǎng)方面，其一(yī)是国(guó)际(jì)高油价导致的输(shū)入性成本(běn)压力(lì)仍在约束利(lì)润改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。其二是(shì)今年(nián)降费(fèi)政策未(wèi)再明(míng)显新增，加之(zhī)部(bù)分(fēn)企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开(kāi)始加(jiā)大，3月(yuè)费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去(qù)年费用(yòng)率(lǜ)改善拉动利润增(zēng)速6个百(bǎi)分点(diǎn)形成鲜(xiān)明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍构(gòu)成约束。3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落(luò)对(duì)于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备(bèi)等均回(huí)升明显，显示递延需求(qiú)释放(fàng)以及汽车集中降价等对于短期消费需(xū)求的(de)推(tuī)动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金产(chǎn)业链营(yíng)收增速延(yán)续改善，显示(shì)保(bǎo)交楼政策(cè)推动地(dì)产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工(gōng)产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回(huí)落，高油价(jià)对于石化产业链相关行业需求持(chí)续(xù)构成(chéng)抑制。

　　成(chéng)本(běn)率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游(yóu)成本压力，但高油价继续构(gòu)成输入性成本传导(dǎo)。3月(yuè)工业企(qǐ)业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏(piān)大，尤其是高油价下的(de)国内石化产业(yè)链(liàn)，成本率(lǜ)同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行(xíng)业。由于我国石化(huà)产业(yè)链主要为中(zhōng)下游，上游环(huán)节在海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国(guó)家，因而国(guó)际高油价带来的上游利润改善无法被(bèi)国(guó)内产业链吸收(shōu)，国内以中下游为主的石(shí)化产业链反(fǎn)而会(huì)在高油价下受(shòu)到输入性成本压力(lì)，也即3月的情况(kuàng)。相较而(ér)言(yán)，煤炭(tàn)产业链上中(zhōng)下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被(bèi)动走高、利润承压，而(ér)中下游成本率实际上是改善(shàn)的(de)，与此同时，更(gèng)靠近(jìn)下游的消(xiāo)费行业成本(běn)率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化(huà)产业链利润在高油价下仍(réng)承压(yā)。分行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业(yè)面临最大的(de)成本(běn)压(yā)力改(gǎi)善和积极的(de)营(yíng)业收入(rù)回升，因而下游消费行业(yè)利润增(zēng)速恢复(fù)继续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改(gǎi)善(shàn)明(míng)显，煤(méi)炭冶金产业链中下(xià)游利润增速(sù)也积极改善，相(xiāng)较而言，石化(huà)产业链行业在营(yíng)业(yè)收入与成(chéng)本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重风(fēng)险，以(yǐ)及(jí)下(xià)半年潜在的内生恢(huī)复空间。rx550相当于什么显卡，rx580相当于什么显卡rong>3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加(jiā)之全(quán)球服务(wù)消(xiāo)费(fèi)逐(zhú)步(bù)恢复，国际油价(jià)或再(zài)度走高，这也意味着成(chéng)本(běn)压力仍较大(dà)。其三是费用率(lǜ)对于利(lì)润(rùn)的(de)拖(tuō)累(lèi)，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前(qián)期社保(bǎo)费缓缴等，以(yǐ)及今年目(mù)前降费政策更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对(duì)于利润(rùn)同比增速的(de)的拖累也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动(dòng)后的企业盈利(lì)真实修复过程(chéng)或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期(qī)待，两大领先指(zhǐ)标已(yǐ)经(jīng)验(yàn)证，重点关注下半(bàn)年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅(fú)逐步(bù)趋(qū)缓后工业(yè)企业利润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　风险提示：外(wài)部地缘(yuán)政(zhèng)治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成(chéng)本与费(fèi)用压(yā)力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽然3月在(zài)需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业(yè)实际(jì)营收增速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一(yī)是国际高(gāo)油价导致的输入性(xìng)成本压(yā)力仍(réng)在(zài)约束(shù)利润改善(shàn)，3月营业(yè)成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度(dù)仍(réng)然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未再明显新增，加之部(bù)分(fēn)企业开始补缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业(yè)费(fèi)用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利(lì)润(rùn)拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一(yī)系列(liè)新增降费政(zhèng)策持续改善企业费用(yòng)率，对(duì)2022年全(quán)年(nián)工业企业利润(rùn)增速rx550相当于什么显卡，rx580相当于什么显卡构成(chéng)较强支撑，全(quán)年(nián)拉动(dòng)工业企业利润(rùn)同比增速6个(gè)百分点。但从今年开(kāi)始前(qián)期社(shè)保(bǎo)费降费的企业开始补缴社保费(fèi)，加之今年未再(zài)新增更大力度(dù)的降费政策，从同比视角来看费用对于工业企(qǐ)业利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收(shōu)：消费(fèi)短期(qī)较快恢复加(jiā)之投(tóu)资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对于名义营收(shōu)增速(sù)的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子(zi)设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递(dì)延(yán)需求释放(fàng)以及汽车集中降价等对于(yú)短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动(dòng)地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化(huà)工产业链营(yíng)收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落(luò)，高油(yóu)价对于(yú)石(shí)化(huà)产业链(liàn)相(xiāng)关(guān)行业需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落已(yǐ)在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工(gōng)业(yè)企业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏(piān)大(dà)，尤其是(shì)高油价下的(de)国内石化产(chǎn)业链，成(chéng)本率同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为(wèi)中下(xià)游，上游环(huán)节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润改善无(wú)法被国内(nèi)产业链(liàn)吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链反而会在高油价下受到输入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在国内，所以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金产业(yè)成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭(tàn)产业链上游成本(běn)率被动走(zǒu)高、利(lì)润承(chéng)压，而中下(xià)游(yóu)成本率实际上是改善的(de)（成(chéng)本率同(tóng)比增(zēng)量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率(lǜ)也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产(chǎn)业(yè)链利润在(zài)高油(yóu)价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消(xiāo)费行业(yè)面临最大的成本(běn)压力改善和积(jī)极的营业收入(rù)回升，因而(ér)下游消(xiāo)费行(xíng)业利润增(zēng)速(sù)恢(huī)复继续好于(yú)其他(tā)行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车(chē)、计算机通信电子(zi)设(shè)备、家具等(děng)行业利润增速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金(jīn)产业(yè)链虽然整体利润(rùn)增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游(yóu)利(lì)润(rùn)下降的缘故，而中(zhōng)下游面临的是营收(shōu)改善、成本压力缓和的(de)格(gé)局，中下游利润增速改善明显，金属制品、通(tōng)用设备、非金属矿物制品等行(xíng)业利润增速均改善10-20个百分点(diǎn)。rx550相当于什么显卡，rx580相当于什么显卡相较而言，石(shí)化(huà)产业链行业在营(yíng)业(yè)收入(rù)与成本压力均(jūn)承压背景(jǐng)下(xià)，利润(rùn)增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利(lì)三重风险，以及(jí)下半年潜(qián)在的内(nèi)生(shēng)恢复(fù)空间。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润数据显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲(chōng)性回(huí)升过程逐步(bù)结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是(shì)高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全(quán)球服(fú)务消费逐步恢复(fù)，国(guó)际油价或(huò)再度(dù)走高，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐(zhú)步(bù)补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今(jīn)年目前降费政策更多为延续而非(fēi)新增，费用率(lǜ)对于(yú)利润同比增速的的拖累(lèi)也(yě)将逐(zhú)步显现，二季度(dù)剔除基数(shù)扰动后的企业(yè)盈(yíng)利真实修(xiū)复过(guò)程或相对(duì)缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经济内生动(dòng)能的复(fù)苏(sū)可以期(qī)待(dài)，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证(zhèng)，其一是居民消费倾向结(jié)束持续一(yī)年(nián)的下(xià)滑过程，消(xiāo)费信心(xīn)逐(zhú)步(bù)恢复，其二是保交楼政策已推动上半年(nián)地产建安投资和竣(jùn)工积极(jí)回补，有望(wàng)拉动下半年汽车(chē)、家电、家具等后周期(qī)大宗消费，重点关注下(xià)半年经济内生动能逐(zhú)步(bù)复(fù)苏、国际油(yóu)价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容(róng)节(jié)选(xuǎn)自申(shēn)万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压(yā)力——工(gōng)业企业效益数(shù)据点评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券分(fēn)析(xī)师：屠(tú)强王胜

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