文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主体加(jiā)杠杆的重要基础。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的不断升高，加之三(sān)年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后(hòu)企业和(hé)居民对未(wèi)来(lái)的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下(xià)降。目前(qián)来看，今年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，城投(tóu)化债、中央政府加(jiā)杠杆以(yǐ)及(jí)货币政(zhèng)策适度(dù)放松(sōng)或是(shì)破局的关(guān)键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是(shì)过(guò)去几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的(de)客观(guān)基(jī)础充(chōng)足。同时，在经济快速发展时期，企业利用(yòng)杠杆加大(dà)投(tóu)资带来的收益(yì)高于债务增加而产(chǎn)生的利息(xī)等成本，企业主观上也愿(yuàn)意举(jǔ)债融资。此后，随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜在(zài)增速有(yǒu)所下滑，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠。与此同时，企业和(hé)居民对未来的收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠(gāng)杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初财政预算的严格约束。年初的财政预(yù)算草案(àn)制定(dìng)的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的(de)专项债额度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的力(lì)度略有减弱(ruò)。从过往情况来看，年(nián)初(chū)的(de)财政预算(suàn)在(zài)正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得(dé)突破限额。近(jìn)几年仅有(yǒu)两个较为特(tè)殊的案例：一(yī)是2020年(nián)的抗(kàng)疫(yì)特别国债，由于当(dāng)年两会召开时(shí)间较(jiào)晚(wǎn)，因(yīn)此(cǐ)这一(yī)特别国(guó)债事(shì)实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释(shì)放，严格来讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政府部门今年的举(jǔ)债(zhài)空间(jiān)已(yǐ)基本定格，经过我(wǒ)们(men)的测算，今年(nián)一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影响因素是房地(dì)产景气(qì)度、居民收入以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来的信心(xīn)，这些(x冰箱1到5哪个最冷，冰箱1最冷还是5最冷iē)因(yīn)素共同(tóng)作用使得(dé)现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。根(gēn)据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居(jū)民的(de)资(zī)产中有40％左右是住房资产。房地(dì)产作为居民资产中占比最大(dà)的组(zǔ)成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资(zī)产负(fù)债(zhài)表本(běn)身(shēn)的(de)缩(suō)水，也会通过财富(fù)效应影响到居(jū)民的(de)消费决策。此外，据央行调(diào)查数据显示，城镇(zhèn)居民对当期收入(rù)的感受以及对未来收入(rù)的信(xìn)心(xīn)连(lián)续多个季(jì)度处于50％的临(lín)界值之下，这使得居(jū)民(mín)更倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和投资的倾向有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)。目前，居(jū)民(mín)减(jiǎn)少贷款、增(zēng)加(jiā)储(chǔ)蓄的现象(xiàng)依然(rán)存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到政策边际(jì)退(tuì)坡以及城投(tóu)债(zhài)务(wù)压力较大的制约。去年以来(lái)，政策性以及结构(gòu)性工(gōng)具对企业(yè)部门的融资提供了较大支持，但(dàn)二者均属于逆周期工具(jù)，在(zài)疫(yì)情(qíng)扰动较(jiào)为严重的(de)2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策加(jiā)码，但是(shì)在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明(míng)确结(jié)构性货(huò)币(bì)政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进有退”。预(yù)计随(suí)着疫情扰动的(de)减弱以及经济(jì)的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际(jì)上来看也将出(chū)现(xiàn)下降。此外，近年来城(chéng)投平台综合债务不(bù)断走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对(duì)有限，因此从现阶段来(lái)看，解决的办法大(dà)概(gài)有以下几个(gè)维(wéi)度。一是城(chéng)投(tóu)化债(zhài)。一(yī)季度城投(tóu)债提前偿还(hái)规模的上(shàng)升反映出了地方融资(zī)平台(tái)积极化(huà)债的态度(dù)及决(jué)心(xīn)，二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及(jí)面的地方债务化解工作。二是(shì)中央(yāng)政府适度加杠杆。截(jié)至去(qù)年(nián)年底(dǐ)，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国(guó)际(jì)偏低水平，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间，可(kě)以考虑通过推出(chū)长期建设国债等方(fāng)式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部(bù)门加杠杆空间有限(xiàn)的(de)情况。三是货(huò)币政策可以适度放松。如果下半(bàn)年(nián)经(jīng)济增长的动能(néng)有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可(kě)以考虑通过(guò)适(shì)时(shí)适量地进(jìn)行(xíng)降准降息(xī)，降低(dī)实体部门的融资(zī)成本(冰箱1到5哪个最冷，冰箱1最冷还是5最冷běn)，刺激(jī)实(shí)体(tǐ)融资需(xū)求，从而增(zēng)强企业部(bù)门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预期；地(dì)方政府(fǔ)债务化(huà)解力度不(bù)及预期；国内政策力度不及预期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不足的背后(hòu)：

　　私人(rén)部门举债(zhài)的动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是(shì)过去(qù)几(jǐ)年(nián)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的重(zhòng)要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速(sù)以及(jí)2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增(zēng)长的基(jī)础下(xià)，债务可以被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化，各部门(mén)举债的客观(guān)基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企业(yè)整(zhěng)体的经(jīng)营状况(kuàng)一般(bān)也(yě)较(jiào)好，企业利用(yòng)杠(gāng)杆(gān)加大投资和生产带(dài)来的收(shōu)益高于债务增(zēng)加(jiā)而产生的利息等成本，此时对企业来说杠(gāng)杆经营可以带来正收益，因此企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名(míng)义GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆的基(jī)础不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击(jī)，经济的(de)潜在增速(sù)有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短周期来(lái)看，在经历了三年疫情的冲击(jī)之后，企业(yè)和(hé)居民对(duì)未来的收入预期都相对(duì)较弱(ruò)，进一步抬升杠杆(gān)的条件并(bìng)不充足且实(shí)际效果(guǒ)可能有(yǒu)限，因(yīn)此私人(rén)部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段(duàn)我(wǒ)国(guó)的宏观杠杆(gān)率相对偏(piān)高了(le)，在去年我国的实(shí)体(tǐ)经济部门杠杆率已经超过了发达(dá)经济体的(de)平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正面(miàn)临内需(xū)不足(zú)的(de)情况，这其中(zhōng)既受企(qǐ)业部门(mén)投(tóu)资(zī)意愿减弱(ruò)的影响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资(zī)需求偏弱，而部分国企融资则面(miàn)临过(guò)剩(shèng)的问(wèn)题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量(liàng)，而(ér)当前私人部门鲜见增(zēng)量，多为存(cún)量(liàng)。过去很长一段时间，民间固定资产投资(zī)增速显著高于全社会固定资产投(tóu)资(zī)的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业的信心(xīn)受(shòu)到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最近两年民(mín)间固定(dìng)资产投资近乎零增长。第二，去年(nián)以来，银行信(xìn)贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高(gāo)于M1增(zēng)速，说明实体经济中可供投资的机会在减(jiǎn)少(shǎo)，信(xìn)贷(dài)中(zhōng)有很大一部分没有(yǒu)进入(rù)实体经济，而是(shì)堆积(jī)在金融体系内，对消费和投资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资需(xū)求的(de)刺激有(yǒu)限。居民消费(fèi)对融(róng)资需(xū)求的刺激相对(duì)有限，居民(mín)部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时代，居民对(duì)收入的信心(xīn)仍偏弱，房(fáng)地产需求(qiú)难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此同时，汽(qì)车的需求也在过往有一(yī)定透支，因此(cǐ)居民部(bù)门对(duì)融资需(xū)求的刺(cì)激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府(fǔ)部(bù)门

　　狭义的(de)政府(fǔ)部门债(zhài)务空间受(shòu)年初的财政预算约束(shù)。年(nián)初(chū)的财政预(yù)算(suàn)草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字(zì)。与此同(tóng)时(shí)，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的(de)实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的(de)力度略有减弱。经过我们的测算(suàn)，今年(nián)一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预算在正常年份是(shì)较为严格(gé)的约束，举债额度不得突破限额(é)。最近几年(nián)有(yǒu)两(liǎng)个(gè)相对特殊的(de)案例，但都未突破预(yù)算。第一(yī)个是(shì)2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局会议上提出要发行的(de)抗(kàng)疫特别国债，是为应对新冠疫(yì)情(qíng)而推出(chū)的一个非常规财政工具，不计入(rù)财政赤字。由(yóu)于当年两会召开时间较(jiào)晚（5月22日(rì)），因此2020年(nián)的特别国债事实上是在当年财政预算框架(jià)内(nèi)的。此外是2022年(nián)专项债限额(é)空间的释放。去年经济(jì)受(shòu)疫情的冲击较大，年中时市场一度预(yù)期政府会调整财政预(yù)算，但(dàn)最终(zhōng)只使(shǐ)用(yòng)了(le)专项债(zhài)的(de)限(xiàn)额空间，严格来(lái)讲并(bìng)未突破预算。因(yīn)此，从过往的情况来看，狭(xiá)义政府部门今年(nián)的举债空间已基本定格，政府(fǔ)部门只能(néng)严格按照(zhào)预算(suàn)限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居(jū)民资产负债表的主(zhǔ)要(yào)的影响因素是房(fáng)地产景气度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这些因素共(gòng)同(tóng)作用使得现阶(jiē)段居民(mín)资产负债表(biǎo)难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看(kàn)，中国(guó)居民(mín)的资(zī)产(chǎn)结构主(zhǔ)要可以分为非金(jīn)融资产(chǎn)和金融资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产(chǎn)价格的低迷制(zhì)约了(le)居民资产负债(zhài)表的扩(kuò)张。根据中国(guó)社(shè)科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的(de)资产中有43.5％为非金(jīn)融资(zī)产，其中绝(jué)大部分是住(zhù)房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然(rán)而从去(qù)年开始，房地(dì)产(chǎn)的价值便出现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外(wài)，多(duō)数城(chéng)市二手房价格同比出现下降，今年以(yǐ)来降幅(fú)有(yǒu)所收窄(zhǎi)，但(dàn)依旧未能实(shí)现由负转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今年回(huí)升的空(kōng)间仍(réng)受限。房地产作(zuò)为(wèi)居民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通(tōng)过(guò)财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回(huí)暖(nuǎn)需要时间(jiān)，目(mù)前仍倾向(xiàng)于更多(duō)的储蓄。央(yāng)行对(duì)城镇储户(hù)的(de)调(diào)查(chá)问卷显(xiǎn)示，居民(mín)对当期收入(rù)的感(gǎn)受以及对未来收入的信(xìn)心连续多个季度处(chù)于50％的(de)临(lín)界值之下，尽管在今年一季度有所回(huí)暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着不小(xiǎo)的差距(jù)。收入感受以及(jí)对(duì)未(wèi)来收入不确定性的担忧使居(jū)民更(gèng)倾向(xiàng)于(yú)增加(jiā)储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费和投资（购买金融资产(chǎn)）的倾(qīng)向有所下(xià)降(jiàng)。截至今(jīn)年一季度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为(wèi)近年来的(de)较高(gāo)水(shuǐ)平(píng)，消费(fèi)与(yǔ)投资(zī)则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心的下(xià)滑，最(zuì)终使得(dé)居民的(de)贷款减少(shǎo)而存款变多，居民资产负(fù)债表(biǎo)收缩。今年以来(lái)，居民(mín)新增(zēng)贷款的累计值随同比有所回升，但仍(réng)远不及(jí)同(tóng)样为复苏(sū)之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款更(gèng)是达到了(le)疫情以来的最高值。存(cún)贷款的表现共同(tóng)反映(yìng)出居(jū)民资(zī)产负债表的收缩之势(shì)。尽管(guǎn)新增(zēng)贷款的增(zēng)长势头相较疫情(qíng)期间有所好(hǎo)转，但由于房地产价格回(huí)升空间(jiān)有限以及居民(mín)收入和信心仍(réng)未恢复，预计短期内(nèi)居民资产负债表扩张的动力(lì)仍有所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间也(yě)受(shòu)到政策边际退坡以及城(chéng)投(tóu)债务(wù)压力(lì)较大的制约(yuē)。

　　今年的政策(cè)性支持或将边际(jì)退坡。去年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企(qǐ)业部门的融(róng)资(zī)进行(xíng)了很大的支(zhī)持，但(dàn)政策性金融工具和结构性(xìng)工具属于逆周期工具。在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码，但(dàn)是在(zài)疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年出现了(le)边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确(què)结构(gòu)性货(huò)币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性(xìng)支(zhī)持(chí)从边际上(shàng)来看(kàn)也将出(chū)现下降(jiàng)。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具(jù)的使用进(jìn)度相对较慢，仍有较多结存额度(dù)，进一步(bù)提升(shēng)额度的空间有限。去年(nián)以来新设立的(de)普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资(zī)支持工具以及保交楼贷(dài)款支持计划(huà)等(děng)工具的使用进(jìn)度相对较(jiào)慢(màn)，截至今年3月末，累计使用进度仍未(wèi)过半。此外(wài)，今年一(yī)季度新(xīn)设立(lì)的(de)房企纾困专项再(zài)贷款以及租赁住(zhù)房(fáng)贷款支持计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具(jù)的使用进度偏慢，预计(jì)央行未(wèi)来进一步提升额(é)度的(de)可能性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来(lái)对(duì)企业部门(mén)的支撑或将(jiāng)受限。近些(xiē)年来，城投平台的综合债务累(lèi)计增速虽有小幅回落，但总的债(zhài)务(wù)规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠(gāng)杆的(de)支持或将受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期(qī)信贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年一季(jì)度银行体(tǐ)系对企业部门发放了近9万亿(yì)信贷，创下历史同期最高水平，超过(guò)去年全(quán)年的一半，其可持续(xù)性难以保证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一(yī)点在即将公布的4月份信贷数据中可能就会(huì)有(yǒu)所体现。在(zài)经历了一(yī)季度杠杆空间大(dà)幅抬(tái)升之后，企(qǐ)业部门今年剩余时间内的杠(gāng)杆抬升(shēng)幅度预(yù)计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决(jué)办法我们(men)认为(wèi)可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化(huà)债。地方债务压力的化解是今年(nián)政府工作的中心之一(yī)，而一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升也(yě)反映出了(le)地(dì)方融(róng)资平台积极化债(zhài)的态度及决心(xīn)。二季度可(kě)能延续这(zhè)一趋(qū)势，并有序开(kāi)展由(yóu)点及面的地方债(zhài)务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留(liú)出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年(nián)底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发(fā)达(dá)国(guó)家政府杠(gāng)杆主要集(jí)中在在(zài)中央政府层(céng)面的情况相反，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门(mén)加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货币(bì)政策适(shì)度放松。如(rú)果(guǒ)下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以考虑通过(guò)总量(liàng)工具来释放流动(dòng)性(xìng)，适时适量(liàng)地进(jìn)行降准降息，降低(dī)实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资(zī)的意愿及能力(lì)。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及预(yù)期；地方(fāng)政府债务化解(jiě)力度不及(jí)预期；国(guó)内政(zhèng)策力度不及预期。

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