文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头(tóu)，那么(me)最大的问题既不是银行业，也不是房(fáng)地(dì)产，而是创投泡沫。仔细(xì)看(kàn)硅谷银(yín)行(xíng)（以(yǐ)及类(lèi)似(shì)几家美国中小(xiǎo)银行）和商业地产(chǎn)的情况，就会发现他们(men)的(de)问题其实来(lái)源相同——硅谷银行破(pò)产和商(shāng)业地产危机，其实都(dōu)是创投泡沫破(pò)灭(miè)的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银(yín)行的主(zhǔ)要(yào)问题不在资产端，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并(bìng)且把资产过于集中在一个篮子里，但事(shì)实上，次贷危机后监管(guǎn)对银(yín)行特别是大银行的资本管制大幅加(jiā)强，银行资(zī)产端(duān)的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风(fēng)险资本充足率(lǜ)从次贷危机(jī)前的不到(dào)10％升(shēng)至2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在负债端，这并不(bù)是他(tā)自(zì)己的问题(tí)，而(ér)是(shì)储户(hù)的(de)问题(tí)，这些(xiē)储(chǔ)户也不(bù)是一般散户(hù)，而是硅(guī)谷的创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风投机构失(shī)血的同时从投(tóu)资项目中撤资(zī)，创投企业被迫(pò)从硅谷银行提取存(cún)款用于补充经(jīng)营性现金流，引(yǐn)发了一连串的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问(wèn)题(tí)不是(shì)“银行”的问题，而(ér)是“硅谷(gǔ)”的问题(tí)。就(jiù)连同时(shí)出现危(wēi)机的瑞信，也(yě)是在(zài)重仓了(le)中概(gài)股(gǔ)的对(duì)冲基金(jīn)Archegos上出(chū)现(xiàn)了(le)重大(dà)亏损，进而(ér)暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银(yín)行的破产(chǎn)对(duì)美国银行业(yè)来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创(chuàng)投(tóu)圈、以及金融(róng)资本与创(chuàng)投企(qǐ)业深(shēn)度结合的这种(zhǒng)商业模式来说，是(shì)重大(dà)打击(jī)。

　　美(měi)国商业地产是创投泡沫破灭(miè)的另(lìng)一个(gè)受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情(qíng)后远程(chéng)办公的(de)新趋势(shì)。所(suǒ)谓的商业地产危机(jī)，本质也(yě)不是房(fáng)地产(chǎn)的问题。仔细(xì)看美国(guó)商业地产(chǎn)市场，物流仓(cāng)储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的(de)是写字楼的(de)空置率上升和(hé)租金下跌(diē)。写(xiě)字楼空(kōng)置(zhì)问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也(yě)是受到了创投企业和科技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论(lùn)的问题(tí)，既(jì)不(bù)是小型(xíng)银(yín)行的缩表，也不是地产(chǎn)的潜在信用(yòng)风险，而(ér)是创投(tóu)泡沫破灭(miè赵丽颖一女战五男什么梗，赵丽颖叫玉镯是形容什么)会带来怎(zěn)样的连锁(suǒ)反应？这些反应(yīng)对经济系(xì)统(tǒng)会带(dài)来什么影(yǐng)响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破灭(miè)都(dōu)不会带来系统性(xìng)危(wēi)机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的(de)房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫(mò)对银行的影(yǐng)响要小得多。大(dà)多数科创企业是股(gǔ)权融资，而不是债权融(róng)资(zī)，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融(róng)资在美国非金融(róng)企(qǐ)业融资(zī)中(zhōng)的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资(zī)仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的(de)贷款数(shù)据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美国银行(xíng)对整体(tǐ)企(qǐ)业(yè)贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也比科网(wǎng)时(shí)期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于(yú)科创企业和银行体系(xì)的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不(bù)会像次贷危(wēi)机一样，通(tōng)过金融杠杆和影子(zi)银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技(jì)股也不像房地产是(shì)家庭和企业广(guǎng)泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫(mò)破灭会(huì)带来硅谷(gǔ)和华尔街的(de)局部财富毁灭，但不会(huì)带来居民(mín)和企业的广(guǎng)泛财富缩(suō)水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫(mò)要“实在(zài)”得(dé)多。

　　本(běn)世纪初(chū)的科网泡(pào)沫时期，科技(jì)企业还没(méi)找到可靠的盈利(lì)模式(shì)。上(shàng)世纪90年代互联网信息技术的(de)快速发展以及美(měi)国的信息(xī)高速公路(lù)战略(lüè)为投资者勾(gōu)勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增(zēng)长的用户量(liàng)让大家相(xiāng)信科技企业可以(yǐ)重(zhòng)塑人们的生活方式，互联网公(gōng)司开(kāi)始盲目追求快速增长，不(bù)顾一切(qiè)代(dài)价烧钱抢占市(shì)场，资本市场将估值依托在(zài)点击量上，逐(zhú)步脱离了企业(yè)的实际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多(duō)公司其实(shí)算不上真正的互联网(wǎng)公司(sī)，大量公司甚至只是在(zài)名(míng)称(chēng)上添(tiān)加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户(hù)数超过100万，成为全(quán)球最大的因(yīn)特(tè)网服务提供(gōng)商，用户数达到(dào)3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众多广告(gào)客户和商业合作(zuò)伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时(shí)代(dài)华(huá)纳。然(rán)而好景不长(zhǎng)，2002年(nián)科网泡沫破(pò)裂后(hòu)，网络用(yòng)户增长缓慢(màn)，同时拨号上网(wǎng)业(yè)务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数(shù)为冲减困境中的资(zī)产），最(zuì)终净(jìng)亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿(yì)美元(yuán)，科技(jì)企业的自(zì)由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科(kē)技企业(yè)的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业(yè)务收入创造了高(gāo)水平(píng)的利润和现金流(liú)，2022年纳(nà)斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达5039亿美(měi)元，科技企业的(de)自由(yóu)现(xiàn)金流(liú)为5000亿美(měi)元，经(jīng)营活动现金流占总收(shōu)入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在向市场“要钱”，当前科(kē)技企业主要通过回购和分红等形式向(xiàng)股(gǔ)东“发钱”。

　　第(dì)三，当(dāng)前(qián)创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，终(zhōng)结的不是大型科(kē)技企(qǐ)业，而是小型创业(yè)企(qǐ)业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技术(shù)中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司(sī)中净利润(rùn)为(wèi)负(fù)的比例(lì)为(wèi)20％，而小(xiǎo)公司这一(yī)比例为38％，接近(jìn)大公司(sī)的二倍。此外，大(dà)公(gōng)司(sī)自由(yóu)现(xiàn)金流(liú)的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美(měi)元，大公(gōng)司净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美元(yuán)，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科技企业(yè)创造利润和现金流的水(shuǐ)平明显强于小型科技(jì)企业。

　　至少上市的科(kē)技企(qǐ)业在利润和(hé)现金流表现上显著强于(yú)科网泡沫时期，而投资银行的(de)股票抵(dǐ)押(yā)相(xiāng)关业务也主要开展在流动(dòng)性(xìng)强(qiáng)的大市值(zhí)科技股上(shàng)。未(wèi)上市(shì)的小型(xíng)科创企业(yè)若(ruò)不(bù)能产生利润和现金流，在高利率(lǜ)的环境(jìng)下(xià)破产概率大大增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构(gòu)，而(ér)非间接融(róng)资渠道(dào)的银(yín)行。

　　这轮加(jiā)息周(zhōu)期导致的创投泡沫破(pò)灭，受影响(xiǎng)最大的(de)是(shì)硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的富(fù)人群体，以(yǐ)及(jí)低利率金融资本(běn)与科(kē)创投资(zī)深度融合的商业模式，但很难(nán)真正伤害到大(dà)多数美国居民、经营(yíng)稳(wěn)健的银(yín)行(xíng)业和拥有自(zì)我造血(xuè)能力(lì)的(de)大型科(kē)技公(gōng)司。本轮加息周期带(dài)来(lái)的仅(jǐn)仅是库存周(zhōu)期(qī)的回落，而不(bù)是广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风(fēng)险提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储货币政策(cè)超预(yù)期紧缩，通胀超(chāo)预(yù)期

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