核心结(jié)论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分化明(míng)显，行业和指数角度均(jūn)可验证。②本质(zhì)上过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下数字经济、中特(tè)估表现好(hǎo)，未来行情或进入基(jī)本面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变(biàn)，当前处在(zài)蓄(xù)势(shì)阶(jiē)段，行业或阶段性(xìng)再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期(qī)参加一场交流活动时，对今年市场风格的讨论很热(rè)烈(liè)，坚持价值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成(chéng)长风(fēng)格者以人工智能大涨作为证据，乍(zhà)一(yī)听都(dōu)有道(dào)理，但其实不然，因为(wèi)价值(zhí)阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下(xià)跌(diē)的品种。怎么(me)理解(jiě)这种割裂的现象？未来市(shì)场风格将(jiāng)如何(hé)演绎？本(běn)篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)都是结构(gòu)性分化

　　当(dāng)前市场对于(yú)风格讨论较(jiào)多，有投资者认为(wèi)近期银行(xíng)等高股息(xī)股票表现较好(hǎo)，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍(réng)然(rán)领先，成长风格占优(yōu)。我们通(tōng)过行业和指数层面分析市场风(fēng)格特(tè)征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值(zhí)与成长两(liǎng)种风(fēng)格并不明(míng)显，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来价值、成长内部(bù)分化明(míng)显。我们(men)在前期多篇报告中提出去年(nián)10月底来市(shì)场已进(jìn)入牛市初(chū)期的(de)第一波上涨。从整体看(kàn)，市场(chǎng)并(bìng)没有呈现严格的风格偏(piān)向，去年10月底(dǐ)以(yǐ)来申(shēn)万(wàn)一级行业中成长类(lèi)行(xíng)业最(zuì)大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申万一级(jí)行(xíng)业的涨(zhǎng)幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居(jū)前(qián)20％的不(bù)同风格行业数量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见(jiàn)成长、价(jià)值行业(yè)整体表(biǎo)现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末(mò)以来科技占(zhàn)优，新能源表(biǎo)现(xiàn)较差，在“数(shù)据二十条”等产业(yè)政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智能技术的(de)双(shuāng)重催(cuī)化(huà)，科技(jì)板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表(biǎo)现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方(fāng)面(miàn)，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房地产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们从今年年(nián)初(chū)以来的时间维度看，成(chéng)长(zhǎng)板块内行业(yè)保持去年10月(yuè)以来的格局，即科(kē)技表(biǎo)现好、新能源相对(duì)弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板(bǎn)块(kuài)整体(tǐ)涨幅相对靠后(hòu)，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看，价值(zhí)、成(chéng)长内部分化明显(xiǎn)。从代表性(xìng)的风格指数看，风格(gé)特征也并不明确(què)。去年(nián)10月(yuè)底以来(lái)成长风(fēng)格指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国(guó)证价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指(zhǐ)数表现(xiàn)不(bù)同(tóng)，其背后源于指数的成分(fēn)行(xíng)业权重不同。以(yǐ)成(chéng)长风格中创业板指(zhǐ)和科(kē)创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业(yè)板指走势(shì)相对(duì)偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表(biǎo)现较(jiào)弱(ruò)的(de)电力设(shè)备(bèi)权重占(zhàn)比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科(kē)技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市初期的情(qíng)绪修(xiū)复。回(huí)顾(gù)历史上牛市上(shàng)涨第一(yī)阶段，可以(yǐ)发现期间市(shì)场往往呈中国飞机事故率是多少现普涨、轮涨(zhǎng)的(de)特征(zhēng)，不同风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮(lún)涨的背后源于市场自底部起来后(hòu)，处低位的行(xíng)业容易受到政(zhèng)策利好(hǎo)和预(yù)期改善的催化(huà)，出(chū)现短(duǎn)期明显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但由(yóu)于(yú)此时基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段行情往往不存在(zài)特定的(de)主线(xiàn)，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮(lún)行情中数字经济(jì)、中(zhōng)特估表现较好，其本质(zhì)属于(yú)政策和(hé)事件驱动下的情绪修复。数字经济(jì)方面(miàn)，去(qù)年(nián)二(èr)十大报告提出“加(jiā)快发展数字(zì)经济”、“建(jiàn)设现代化(huà)产业体(tǐ)系”，信(xìn)创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二(èr)十(shí)条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型(xíng)推出(chū)标志人工智能(néng)逐(zhú)步落地(dì)应用，政策(cè)和技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以(yǐ)来人工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经(jīng)济(jì)指数为38％。中特估方面(miàn)，本(běn)轮中特估行情也主(zhǔ)要(yào)来自(zì)低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度(dù)重视国(guó)央企价值实(shí)现(xiàn)，相关政策和事件进一步(bù)催化(huà)行情，在(zài)此背景下(xià)中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明(míng)显，本(běn)轮(lún)行情中特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格(gé)的走(zǒu)向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是(shì)国(guó)证(zhèng)成长指数与价值指数的归(guī)母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的(de)原因则是成长相对价(jià)值(zhí)的业绩增速(sù)开始回落，国证成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分(fēn)点；到(dào)了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成(chéng)长，原因在于成长股的业(yè)绩又开始优(yōu)于价值股，国(guó)证成长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净(jìng)利润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点升至(zhì)21Q1的(de中国飞机事故率是多少)40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主线(xiàn)的(de)关键(jiàn)仍(réng)在(zài)业绩(jì)，未来关注基本(běn)面的(de)趋势(shì)。当前全部A股(gǔ)盈(yíng)利仍处在底部区域，一季报数(shù)据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部(bù)A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或(huò)由前(qián)期的政策和事件驱动走向盈利驱(qū)动，关注中报的基本面验(yàn)证情况，以及(jí)下半(bàn)年宏(hóng)观月度数(shù)据的回升情况。展望全年(nián)，稳增长政策推(tuī)动下(xià)现代(dài)化(huà)产业体系(xì)建设，成长盈利(lì)增速(sù)有(yǒu)望更快(kuài)，但风格(gé)内部盈利增速可能仍(réng)有分化，例如成长风格类指数中科创50预计23年(nián)归(guī)母净利增速(sù)达到60％左(zuǒ)右、创业(yè)板指(zhǐ)预计(jì)在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证100 23年归母净(jìng)利(lì)同比(bǐ)预计(jì)在12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预计(jì)在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未来(lái)科创50与上证50归母净利增速同比差值有望(wàng)从22年(nián)的30个百分点提升(shēng)到23年(nián)的50个百分点，成长基本面相对优势有望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们(men)在《旭日初(chū)升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底(dǐ)以来A股已经进入新一(yī)轮牛市周(zhōu)期。但(dàn)牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多(duō)磨——23年(nián)二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我(wǒ)们的(de)判断(duàn)。当前市场(chǎng)正(zhèng)处在(zài)牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天(tiān)到来，气温整体已在回(huí)升，但短(duǎn)期温(wēn)度(dù)仍(réng)可能上下波动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其(qí)背后源(yuán)于(yú)牛市初(chū)期基(jī)本面还(hái)不够(gòu)扎实，更易受到其他(tā)因(yīn)素(sù)的扰(rǎo)动。目(mù)前宏观经(jīng)济数(shù)据(jù)显(xiǎn)示当前基(jī)本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信(xìn)贷和社融数据较一(yī)季度均明(míng)显走弱；从(cóng)物价数据(jù)看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过(guò)程，未来短期(qī)内市场更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数字经(jīng)济仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在政策和(hé)事件的(de)催化下数字经济(jì)、中特估涨幅已经较为明显，未来决(jué)定风格的关(guān)键在于(yú)相(xiāng)对基本面趋势，应关注能够有业(yè)绩落地的持续性机会。此外，当前重(zhòng)视消(xiāo)费结构性(xìng)机(jī)会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年，数字经济代表(biǎo)的(de)成长空间或更大，去伪存真的试金石是业(yè)绩(jì)。我(wǒ)们从4月初(chū)以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过(guò)热，未来可能会有所(suǒ)休整，过去一(yī)个月TMT板块的(de)股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但从全年维度(dù)看(kàn)政策和技(jì)术(shù)驱动(dòng)下数字(zì)经济仍是第一(yī)主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公(gōng)募基金调仓(cāng)往往(wǎng)需要(yào)一年(nián)，例(lì)如 20-21年(nián)公募持(chí)仓从白(bái)酒转向新能(néng)源，公募(mù)基金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超(chāo)配比例（相(xiāng)对沪(hù)深300行(xíng)业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进入(rù)由(yóu)业绩验证的去伪存(cún)真阶(jiē)段，关注(zhù)政策(cè)和技术两条主线机(jī)会。第一(yī)，从政策线看，数(shù)字经济已成为(wèi)现代(dài)化产业体系的重要(yào)支(zhī)撑，数字(zì)要素流通体系正在加(jiā)快建(jiàn)立，政(zhèng)府有望加大对(duì)数字安全和数字基(jī)建的(de)投入。去年12月发布(bù)的 “数据(jù)二十条”为数据要素市场提供顶(dǐng)层规(guī)划(huà)，刚成立的(de)国家数据局有望成为顶层文件落地执行的(de)统筹机构，数(shù)据(jù)要素(sù)市场化有望加速(sù)，这也将大幅(fú)提升数字基(jī)础设施建(jiàn)设，根据中国通服(fú)基(jī)建产业研(yán)究院，预计23-25年我国数据中心产业(yè)规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落(luò)地，大模型、半导体等(děng)上(shàng)游(yóu)软硬件(jiàn)领域(yù)有望率先受益。当前科技(jì)巨头正(zhèng)加大对AI大(dà)模型的(de)开(kāi)发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部(bù)分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场有(yǒu)望加速(sù)发展，根据(jù)观研天(tiān)下，预(yù)计22-30年中国自(zì)然语言(yán)处理市场复合增(zēng)长率达到(dào)36.5％。AI模型的(de)算数(shù)和(hé)推(tuī)理也将提升(shēng)对上游硬(yìng)件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片市(shì)场规模(mó)复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍有韧性，关注消费结构性机会。消(xiāo)费方(fāng)面，促消费(fèi)一(yī)直是目前政策关注(zhù)的重点，后续(xù)关(guān)注消费的结构性(xìng)机会。我们在《中(zhōng)国消费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)：没有(yǒu)日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资产端看，我国房(fáng)产价格相对趋(qū)稳，居民(mín)财富大(dà)幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏(sū)将推动收入和消费(fèi)意(yì)愿提升。因(yīn)此我(wǒ)国消费(fèi)仍具有韧(rèn)性，预计今年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年平均增(zēng)速为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表现看，我们在前文中提出今(jīn)年以来消费行业涨幅(fú)在所(suǒ)有行(xíng)业中涨幅明(míng)显(xiǎn)偏低，随(suí)着基本面改善，消费部分领域有望迎(yíng)来向上(shàng)的机遇(yù)。结合海通(tōng)行业分(fēn)析师(shī)和(hé)Wind一(yī)致预测，预计(jì)23年医药(yào)板块中(zhōng)中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概(gài)念催(cuī)化下(xià)“中特估(gū)”板(bǎn)块(kuài)热度同样较高，未来行情或也将出现“去(qù)伪存真”的分(fēn)化，我们认为可以关注(zhù)中(zhōng)特重估三大可能发(fā)力方向，即关系国计民生的重大安(ān)全领域、举国体制支持的(de)部分科(kē)技领(lǐng)域、部(bù)分(fēn)盈(yíng)利稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫(yì)情(qíng)恶(è)化影响国内经济；美国经(jīng)济(jì)硬(yìng)着陆(lù)影响全球经济。

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