《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金首(shǒu)席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合(hé)信基金(jīn)基金经(jīng)理

　　我们(men)上期(qī)对市场的整体观点是大概(gài)率(lǜ)市(shì)场(chǎng)处于(yú)“战略僵持(chí)阶段的(de)乱战(zhàn)”，5月交易(yì)机会(huì)可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一(yī)个布局的好阶段，而(ér)未必(bì)会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可(kě)能继续对一季报定价(jià)，短期(qī)市场的核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明(míng)显的亮点。同(tóng)时我们(men)也提醒大家，虽然我们(men)看(kàn)好TMT和(hé)中特估全(quán)年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块分化较(jiào)为极致(zhì)，也是不争的事实，提醒(xǐng)大(dà)家这两(liǎng)个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现(xiàn)：继续(xù)定价(jià)国内经济疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的(de)观点大致符合：周一中特估上涨之(zhī)后连续回调，一季报业绩尚可、同时前(qián)期又没有(yǒu)定价充分(fēn)的(de)火电、纺织(zhī)服装、新(xīn)能源和家电(diàn)等(děng)有(yǒu)一(yī)定的超额(é)收益(yì)，但是反(fǎn)弹(dàn)也相对脆弱(ruò)。国内外公(gōng)布的部(bù)分经济金融数据传递的信息都没有明确的方(fāng)向(xiàng)性，股市和(hé)债市依然定价国(guó)内经济疲弱的(de)复苏力度，没有(yǒu)在我们上一(yī)次对(duì)市(shì)场(chǎng)的判断上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行业出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业出现下(xià)跌。分行业看(kàn)，公(gōng)用事(shì)业、煤炭、汽(qì)车等(děng)行业(yè)表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看，社会服(fú)务、商贸零售(shòu)、美(měi)容护理等行业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处(chù)于(yú)历史低位估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周(zhōu)变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽(qì)车等(děng)行业位于(yú)前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰(shì)，食品(pǐn)饮料(liào)，传(chuán)媒(m退位减法是什么意思请解释一下，20以内退位减法是什么意思éi)等(děng)行业稍显落后，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非(fēi)银金融等行业换手率(lǜ)位(wèi)于一年内高点(diǎn)，换手率(lǜ)分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容(róng)护理、食品饮(yǐn)料等行业换手率位(wèi)于一(yī)年内低点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等(děng)行业成交额占(zhàn)比位于一(yī)年内高点，成交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于一年(nián)内低(dī)点，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验证：宏观(guān)依据

　　对(duì)市场的定性(xìng)是下(xià)一步决策(cè)的(de)依据(jù)，从(cóng)宏观证(zhèng)据来看，市场是脆(cuì)弱(ruò)而均(jūn)衡(héng)的(de)：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势(shì)变弱(ruò)，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出(chū)口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打(dǎ)脸(liǎn)市场预期次数最多的指标之一，正(zhèng)如每年大家对出(chū)口(kǒu)进行展望一样，今年年(nián)初的出口确实又再次(cì)超出(chū)大(dà)家的(de)预期。今年出口(kǒu)的变(biàn)化，需要(yào)我(wǒ)们审视、理解出口的中(zhōng)期逻(luó)辑变化：中(zhōng)国的国家战略(lüè)在清晰地知道欧(ōu)美日韩的战略意图之后(hòu)，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟(méng)、一带一路(lù)、上(shàng)合(hé)和广大发(fā)展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外(wài)需和中国全(quán)球战略的重要一环，也需要成(chéng)为我们日(rì)后分析中(zhōng)的(de)重点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化，再(zài)回到短期的现实。4月(yuè)的出(chū)口肯定(dìng)是不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全(quán)球经济(jì)和金(jīn)融系统(tǒng)在(zài)过去一(yī)段时间的风险暴露(lù)逐渐增(zēng)加，再结合越(yuè)南(nán)、韩(hán)国这些(xiē)重要出口国家近期(qī)的数(shù)据走势，出口趋势(shì)是在走弱的，如(rú)果全(quán)球(qiú)经(jīng)济动(dòng)能走弱，一带一路(lù)和东盟(méng)可(kě)能也无法(fǎ)单独把中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂的(de)斜率走陡之后，经济的复(fù)苏斜(xié)率明显趋于平缓，国内(nèi)外新(xīn)的政(zhèng)策变(biàn)化又还没(méi)有(yǒu)看到(dào)，当(dāng)前市场大逻辑是相对(duì)缺(quē)乏的，这是(shì)我们觉得市(shì)场脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷(dài)一季度加速放量后(hòu)逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本(běn)身(shēn)就是社融(róng)信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社(shè)融信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的(de)，比(bǐ)疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节(jié)奏来看，一季(jì)度社融信贷提前发力，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的(de)中长(zhǎng)贷在(zài)经(jīng)历了积(jī)压需求暂时释放之后，再度(dù)回归比较弱的(de)态势，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非但(dàn)没有明显增加房贷的(de)意(yì)愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这与前(qián)段时(shí)间新闻报道的(de)居民提前还房贷现象(xiàng)增加的情(qíng)况(kuàng)一致。另(lìng)外，根据(jù)不完全统计(jì)的(de)4月部分银行的理(lǐ)财规模变化，银行理财出现(xiàn)了明显的回流，但在(zài)权(quán)益市场(chǎng)上资金回流并不明显，因此极(jí)有(yǒu)可能流(liú)到了低风险(xiǎn)低波动的相关产品(pǐn)上。这说明无论(lùn)是对实(shí)物投(tóu)资还是金融(róng)投(tóu)资，居民部(bù)门的风(fēng)险偏好仍(réng)有待修复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望下降之后(hòu)，整个金融部(bù)门(mén)其实并不缺(quē)钱，但大家都在等待权益市(shì)场系统性(xìng)风险偏(piān)好抬(tái)升的一(yī)个明(míng)确的政策(cè)或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持(chí)低(dī)位，这反(fǎn)映的是国内(nèi)修复动(dòng)力偏弱，而(ér)供应总体充(chōng)足，进而(ér)价格维持低迷。我们也判断在(zài)弱修复之下，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结(jié)构(gòu)上看，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同(tóng)环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量也(yě)相(xiāng)对充裕，猪肉(ròu)价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项(xiàng)来看，食品烟(yān)酒、生活用品及服务、交通和通信(xìn)同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持(chí)平，这反映(yìng)的是普通消费品的需求修复较(jiào)弱(ruò)，而高端、偏服务(wù)项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅(fú)回落，主要受上年同期基数较高影响，同(tóng)时全(quán)球库存(cún)周(zhōu退位减法是什么意思请解释一下，20以内退位减法是什么意思)期去化，制(zhì)造(zào)业偏(piān)弱。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来(lái)看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油和天(tiān)然气开采(cǎi)、黑色(sè)金属采矿、石油(yóu)、煤炭及(jí)其他燃料(liào)加工、黑色(sè)金属冶炼和(hé)压延加工业均有(yǒu)较(jiào)大拖累，电力(lì)、热(rè)力的生产和供应业、纺织服装服(fú)饰(shì)业，非金属矿采(cǎi)选业同比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀连续两(liǎng)个月(yuè)处在(zài)低(dī)位，我们认为这反映的是内生修(xiū)复动力较弱。季节性因素(sù)以及产业周期带来的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基(jī)数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平之上(shàng)，投资均不(bù)需要过(guò)度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物(wù)价回落有助于企业刚性成(chéng)本(běn)下降(jiàng)，修(xiū)复(fù)盈利能(néng)力(lì)，关注通胀的修复更多反映的(de)是需(xū)求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要(yào)保(bǎo)持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分析出发，我们仍然(rán)维持(chí)“市场(chǎng)乱战，均衡(héng)且脆弱的交(jiāo)易机(jī)会”的(de)判断。从技(jì)术(shù)面(miàn)看，当前权益市场(chǎng)的(de)买(mǎi)入理由是大盘指数(shù)再度接近前期低位，这为(wèi)我们提供(gōng)了布局机会，交易的反(fǎn)弹概率在加大(dà)。从策略角度看，投资者需(xū)要高度重视交(jiāo)易的灵(líng)活性。策略的整体(tǐ)包括趋势(shì)、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金合(hé)信基金宏观(guān)策略配置团队(duì)观(guān)察各家(jiā)分析师对(duì)申万(wàn)各行业2023年归母净利(lì)润的预测，可以作(zuò)为参考。如(rú)果让反弹更(gèng)扎实一些(xiē)，预期(qī)业绩变化(huà)是一个相对(duì)可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对公用(yòng)事业、石油(yóu)石(shí)化、房地(dì)产(chǎn)等行业基(jī)本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁(tiě)等(děng)行业基本面预期有所调(diào)整，预计2023年(nián)净(jìng)利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大(dà)学经(jīng)济(jì)学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博(bó)士(shì)后(hòu)。学术(shù)研(yán)究与(yǔ)教(jiào)学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势(shì)、金融产品分析(xī)等实务领域经(jīng)验(yàn)丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济(jì)看作一份资产，通(tōng)过资本资产(chǎn)定价的方(fāng)式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金(jīn)。此前履职(zhí)博(bó)时(shí)基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科(kē)院经(jīng)济学博(bó)士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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